簡介： 針對目前市場可能面對的股指期貨推出這一新環(huán)境，我們對現(xiàn)金紅利這一課題的研究是基于三個因素的考慮：紅利是衍生品定價的基礎(chǔ)要素之一；紅利發(fā)放時間的預(yù)測能夠有效規(guī)避股指套利時紅利發(fā)放的密集期間，使套利更加準(zhǔn)確；股指套利的上下限需要涉及紅利的大小計算，紅利大小預(yù)判為套利區(qū)間提供更高的精確度。 依據(jù)2003年到2005年的數(shù)據(jù)建模，我們得到每股收益、經(jīng)營能力、上期紅利、流通股比例等四個核心指標(biāo)來衡量上市公司對紅利發(fā)放與否的預(yù)測，對模型的擬合正確率達(dá)到80%以上。此外，我們依據(jù)所建立的模型對2006的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，該預(yù)測精度可以達(dá)到83.5%的水平。 公司發(fā)放現(xiàn)金紅利的時間有兩類影響因素，一是公司操作流程和發(fā)放習(xí)慣，二是發(fā)放紅利的制約性因素。我們認(rèn)為，公司操作流程和發(fā)放習(xí)慣決定了當(dāng)年上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利的時間。 現(xiàn)金紅利的發(fā)放大小是指數(shù)跟蹤和計算套利上下限的必要考慮因素。我們利用每股收益、上兩期發(fā)放紅利大小、上年度未分配利潤、自由現(xiàn)金流量、上期負(fù)債率水平等七個指標(biāo)，能夠在把握關(guān)鍵因素下對紅利大小進(jìn)行量化分析。

　　一、紅利研究的意義及目的

　　1、紅利研究的意義

　　股利政策作為三大財務(wù)金融問題之一，受到從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)到行為金融理論等各方面的關(guān)注。從開創(chuàng)性的MM定理（建立在完全并完美的市場假設(shè)之上）開始，不斷有學(xué)者進(jìn)行補(bǔ)充研究；進(jìn)入上世紀(jì)80年代后，行為金融學(xué)更是將對其的研究推向高潮，為股利實(shí)際發(fā)放提供了不少研究資料。針對目前A股市場面對股指期貨即將推出的新環(huán)境，我們關(guān)注該課題乃基于下面三個因素的考慮：

　　·紅利作為衍生品定價的基礎(chǔ)要素之一，是衍生品定價研究的必備課題。

　　·股指套利的上下限需要涉及紅利大小的計算，紅利大小預(yù)判為套利區(qū)間提供更高的精確度。同時紅利亦能夠?yàn)橹笖?shù)跟蹤提供定量數(shù)據(jù)，可以使得紅利發(fā)放后（發(fā)放多少）能夠及時調(diào)整跟蹤策略，并提前作好準(zhǔn)備。

　　·紅利發(fā)放時間的統(tǒng)計性規(guī)律能夠有效規(guī)避股指套利的密集期間，使得套利更加準(zhǔn)確，免受紅利密集發(fā)放的影響。

　　以上三個方面的意義同樣決定了我們的研究方向和目的。

　　2、紅利研究需要解決的三個問題

　　有鑒于現(xiàn)金紅利在金融工程中的作用，我們希望通過紅利研究解決幾個方面的問題：

　　第一，上市公司當(dāng)年度是否發(fā)放股利？

　　我們希望通過歷史數(shù)據(jù)來尋找過去股利發(fā)放的關(guān)鍵因素，并且在較高的預(yù)測準(zhǔn)確率水平上，能夠預(yù)測某一家上市公司是否會在當(dāng)年發(fā)放股利。

　　第二，上市公司決定發(fā)放現(xiàn)金紅利的具體時間（月份度量）？

　　上市公司固定的操作流程、習(xí)慣，行業(yè)發(fā)放紅利的共性等為我們解決這個問題提供了一定的可行性。研究具體的時間，一方面能夠?qū)ν顿Y組合在某個月份可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流提前作出預(yù)測，另一方面也能夠使我們規(guī)避紅利集中發(fā)放期進(jìn)行套利，有效減少紅利發(fā)放的干擾。

　　第三，如果上市公司分紅，其現(xiàn)金紅利是多少？

　　由于現(xiàn)金紅利在決定套利的上下限及其指數(shù)跟蹤中的干擾作用，能夠在較高解釋水平下得到現(xiàn)金紅利的數(shù)值是我們關(guān)注的另外一個重點(diǎn)話題。

　　二、現(xiàn)金紅利的分配現(xiàn)狀

　　1、上市公司現(xiàn)金分紅比例有限

　　我們對1999至2006年期間上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利進(jìn)行的統(tǒng)計表明，雖然上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利數(shù)額穩(wěn)中有升，但是所占比例依然有限。除了2000年，2001年因?yàn)檎咴驅(qū)е路旨t數(shù)額突然提高外，其它年份大多在0.5以下。

　　2、上市公司連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金紅利逐步成為常態(tài)

　　雖然上市公司整體發(fā)放比例尚不是特別突出，但是在已經(jīng)發(fā)放現(xiàn)金紅利公司中，越來越多的公司選擇保持連續(xù)的現(xiàn)金紅利政策。從2000年開始，上市公司連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金紅利逐漸成為市場的主要選擇，從側(cè)面體現(xiàn)出市場的逐步成熟。

　　3、上市公司現(xiàn)金分紅的股利支付率相對穩(wěn)定，但仍然不高

　　股利支付率衡量的是上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利所占收益的比例。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從1999年到2006年，已發(fā)放現(xiàn)金紅利的上市公司平均股利支付率維持在0.5水平。但是由于這其中包括了部分超過股利支付率的公司(＞1)，因此實(shí)際的平均股利支付率依然小于成熟市場。

　　4、上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的股利收益率穩(wěn)中有升，平均維持在1.5%左右

　　股利收益率為每股股利與每股市價之比，股利收益率反映股東通過現(xiàn)金股利形式所獲得的投資回報率的高低。結(jié)合1999年到2006年的數(shù)據(jù)，發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司平均股利支付率呈小幅穩(wěn)定增長態(tài)勢，達(dá)到1.5%左右的水平。

　　三、紅利發(fā)放與否的判斷

　　1、影響紅利發(fā)放的可能因素

　　依據(jù)我們所做的統(tǒng)計型規(guī)律給出的啟迪，同時在參考大量文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合一些可能的假設(shè)，我們認(rèn)為有可能對紅利發(fā)放產(chǎn)生影響的因素有：慣性（趨勢）、公司盈利能力、公司現(xiàn)金流狀況、公司負(fù)債水平與資產(chǎn)質(zhì)量、公司成長能力與經(jīng)營能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、其它分紅可能的考慮指標(biāo)、市場指標(biāo)以及啞變量。

　　2、紅利發(fā)放與否的初始假設(shè)

　　假設(shè)一：上市公司盈利能力越強(qiáng)，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)二：上市公司負(fù)債水平越低，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)三：上市公司資產(chǎn)質(zhì)量越高，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)四：上市公司成長性越好，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)五：上市公司規(guī)模越大，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)六：上市公司經(jīng)營能力越強(qiáng)，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)七：上市公司現(xiàn)金流越充裕，分配股利的可能性越大；反之，則越小。

　　假設(shè)八：上市公司流通比例越高，分配股利的可能性越??；反之，則越大。

　　假設(shè)九：上市公司前期發(fā)放紅利，則這種趨勢會在下年度繼續(xù)體現(xiàn)。

　　3、結(jié)論分析及規(guī)律

　　A、假設(shè)部分

　　實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，除了假設(shè)三即公司資產(chǎn)質(zhì)量在統(tǒng)計上不顯著之外，其它因素在統(tǒng)計上都較顯著，并且在符號上能夠保持一致。

　　B、影響因素及規(guī)律

　　我們通過4個因素來實(shí)現(xiàn)在比較高的準(zhǔn)確率水平上的判斷，其分別為上年度的紅利發(fā)放、年度每股收益、主營業(yè)利潤/總資產(chǎn)、流通股比例，也即從分配習(xí)慣、盈利能力、經(jīng)營能力、大股東利益（分紅意愿）等四個角度來對是否分紅進(jìn)行判斷。這四個因素的重要性如下：首先是盈利能力，也即每股收益在最大程度上決定了一個公司是否分紅；其次是經(jīng)營能力，公司經(jīng)營能力的高低直接決定了當(dāng)年分紅概率；流通股比例是考慮分紅的另外一個重要因素；分紅習(xí)慣是需要另外重點(diǎn)考慮的一個原因。

　　四、現(xiàn)金紅利發(fā)放時間的統(tǒng)計性描述

　　1、上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放時間相對集中

　　我們對2003至2006年期間上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利進(jìn)行的統(tǒng)計表明，有80%的上市公司選擇在5、6、7三個月份發(fā)放現(xiàn)金股利；而98%的公司則集中在4-8月這5個月時間內(nèi)，這說明了上市公司的操作流程可能是決定發(fā)放時間的主要因素。

　　2、上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利登記日與公告日、股東大會日之間間隔穩(wěn)定

　　現(xiàn)金股利的發(fā)放由年度預(yù)案、股東大會日批準(zhǔn)、發(fā)布公告、登記、除息等幾個階段構(gòu)成。2003-2006年的數(shù)據(jù)表明，登記日與公告日之間的平均間隔保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢為4-5之間，而股東大會日期則在很大程度上決定了現(xiàn)金股利發(fā)放的時間。

　　3、影響紅利發(fā)放時間的可能因素

　　根據(jù)我們統(tǒng)計性描述的規(guī)律及參考大量的文獻(xiàn)基礎(chǔ)，再結(jié)合一些可能的假設(shè)，有可能對紅利發(fā)放時間產(chǎn)生影響的因素有：慣性（趨勢）、公司的操作流程、現(xiàn)金流量約束、公司規(guī)模、啞變量。

　　4、紅利發(fā)放時間的假設(shè)

　　假設(shè)一：上市公司上期股權(quán)登記日時間越長，則本期越長；反之，則越早。

　　假設(shè)二：上市公司上期股權(quán)登記日與股東大會日間隔時間越長，則本期發(fā)放時間越長；反之，則越早。

　　假設(shè)三：上市公司本期預(yù)案公告日越早，發(fā)放時間越早；反之，則越遲。

　　假設(shè)四：上市公司本期股東大會日越早，發(fā)放時間越早；反之，則越遲。

　　假設(shè)五：上市公司現(xiàn)金流量越多，發(fā)放越早；反之，則越遲。

　　假設(shè)六：上市公司規(guī)模越大，發(fā)放越早；反之，則越遲。

　　5、結(jié)論分析及規(guī)律

　　A、假設(shè)部分

　　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，假設(shè)一到假設(shè)七在統(tǒng)計上都是顯著的。但是有公司規(guī)模的假設(shè)符號相反，即規(guī)模越大，也早發(fā)現(xiàn)金紅利， 一個可能的解釋是規(guī)模越大的公司其處理流程也相對規(guī)范。則當(dāng)其股東大會后，會按照預(yù)定流程很快進(jìn)行紅利發(fā)放，以免給市場傳遞不良信號；而現(xiàn)金流問題，則由于公司現(xiàn)金流充足，其可以隨時選擇發(fā)放時間。

　　B、影響因素及規(guī)律

　　我們通過兩個因素來實(shí)現(xiàn)在比較高的準(zhǔn)確率水平上的判斷，其分別為上年度紅利發(fā)放時間間隔、本年度股東大會日期，即從操作流程及公司習(xí)慣兩個角度來對現(xiàn)金紅利發(fā)放時間進(jìn)行判斷。這兩個因素的重要性如下：首先是本年度股東大會日期，也即公司操作流程在最大程度上決定了一個公司分紅的時間，可見分紅和其它經(jīng)營性指標(biāo)關(guān)聯(lián)不大；其次是上年度紅利發(fā)放時間間隔，公司上年度發(fā)放時間給本年度發(fā)放給出了一個參考，實(shí)際也是公司操作流程的另外一個方面的反應(yīng)。

　　五、現(xiàn)金紅利發(fā)放大小的決定因素

　　對于現(xiàn)金紅利的大小，一方面其是套利上下限的一個組成部分，另外一方面，現(xiàn)金紅利對于跟蹤指數(shù)的投資組合具有比較好的意義。但是由于預(yù)測現(xiàn)金紅利大小隨其絕對值的變化較大，而股利支付率相對保持穩(wěn)定，因此我們采用衡量股利支付率方式來構(gòu)建模型。同時2005-2006年市場環(huán)境的變化對于股利支付率的影響是存在的，因此我們會針對不同年份進(jìn)行回歸比較。

　　1、可能影響現(xiàn)金紅利發(fā)放大小的因素

　　慣性（趨勢）、公司盈利能力、公司現(xiàn)金流狀況、公司負(fù)債水平與資產(chǎn)質(zhì)量、公司成長能力與經(jīng)營能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、其它分紅可能的考慮指標(biāo)、市場指標(biāo)以及啞變量。

　　2、假設(shè)條件

　　假設(shè)一：現(xiàn)金股利分配有慣性，上兩期分配越多，其本期分配越大。

　　假設(shè)二：現(xiàn)金股利和盈利能力成正相關(guān)關(guān)系，盈利能力越強(qiáng)，分配現(xiàn)金股利越高。

　　假設(shè)三：現(xiàn)金股利和資產(chǎn)質(zhì)量成正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)質(zhì)量越高，分配現(xiàn)金股利的可能性越大。

　　假設(shè)四：流通股比例越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越小。

　　假設(shè)五：現(xiàn)金股利和經(jīng)營能力成正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營能力越強(qiáng)分配現(xiàn)金股利可能性越大。

　　假設(shè)六：現(xiàn)金股利和成長能力成負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長性越好，分配現(xiàn)金股利的可能越小。

　　假設(shè)七：現(xiàn)金股利和公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越大。

　　假設(shè)八：現(xiàn)金股利和公司現(xiàn)金流狀況成正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金流越充裕，分配現(xiàn)金股利的可能性越大；和累計未分配利潤亦成正相關(guān)。

　　假設(shè)九：現(xiàn)金股利和公司的負(fù)債狀況成負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債水平越高，分配現(xiàn)金股利的可能性越小。

　　3、結(jié)論分析及規(guī)律

　　A、假設(shè)部分

　　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，假設(shè)三、假設(shè)五、假設(shè)六、假設(shè)七在大多數(shù)年份并沒有得到有效支持，我們認(rèn)為其多數(shù)年份統(tǒng)計上的不顯著可能表明這些看似重要的因素對于實(shí)際分紅大小的判斷并不重要；假設(shè)八除了現(xiàn)金流量的符號復(fù)合我們的預(yù)期之外，每股未分配利潤（上期累計數(shù)目）和我們的預(yù)期不一致。其可能的解釋之一依然是上市公司的行為具有慣性，即當(dāng)它過去熱衷于不分配時，本年度也傾向采取相同的行動。

　　B、影響因素及規(guī)律

　　我們通過四個年度的分開回歸及整體回歸，得到如下結(jié)論：

　　結(jié)論一：在所有年份，盈利能力、上兩年度分配大小、資產(chǎn)負(fù)債率、未分配利潤在統(tǒng)計上保持了高度的顯著性，這表明所有的上市公司在考慮分紅大小的時候，這五個因素是必不可少的。

　　結(jié)論二：對于每股現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量是主要考慮的方面，但也有年份是用經(jīng)營性現(xiàn)金流。不過整體表明，現(xiàn)金流是其考察的重要因素。同樣，流通股比例大小在2006年變得并不顯著，也可能表明股權(quán)改革帶來的影響正在初步體現(xiàn)。

　　結(jié)論三：對于這七個因素，不同的年份其解釋力度并不一樣，表明分配受外在因素的影響比較大。2003、2006年的解釋力度要遠(yuǎn)大于2004、2005年，特別是2006年可以在0.7的水平上對股利發(fā)放大小進(jìn)行解釋。我們下一步關(guān)注的是，這種更為接近目前市場環(huán)境的年份所得出的結(jié)論是否會繼續(xù)在2007年得到體現(xiàn)。

　　結(jié)論四：不同指標(biāo)的重要性如下：首先是盈利能力，也即每股收益在最大程度上決定了一個公司的分紅大??；其次是分紅習(xí)慣，公司上兩年度的分紅大小很大程度上影響了本期分紅大小，同時時間越近，影響越大；流通股比例是分紅大小考慮的另外一個重要因素，這一點(diǎn)我們可以考慮用大股東比例來進(jìn)行替代；每股留存收益也是需要另外重點(diǎn)考慮的一個原因，基于預(yù)測關(guān)系，我們選擇的是上年度的每股留存收益，這種負(fù)相關(guān)和我們的假設(shè)不一致，但是可以用上市公司的行為習(xí)慣來解釋。

　　結(jié)論五：對于行業(yè)虛擬變量的解釋。根據(jù)無參數(shù)檢驗(yàn)，行業(yè)對于公司分紅是存在影響的，但是為什么在回歸中不顯著，一個可能的原因是在我們所選擇的這些指標(biāo)中，已經(jīng)包含了行業(yè)因素，并且影響更明顯。