【摘要】在企業(yè)價值評估實踐中，要考慮流動性的影響。本文采用2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析影響流動性溢價的因素。通過研究，筆者發(fā)現(xiàn)流動性溢價主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響，因此評估人員在企業(yè)價值評估實踐中應(yīng)該結(jié)合這些因素來確定流動性溢價。

　　【關(guān)鍵詞】價值評估；流動性溢價

　　一、流動性溢價研究概述

　　流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動性對資產(chǎn)價格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動性效應(yīng)。

　　流動性溢價理論提出以后，國外學(xué)者對此做了大量的實證研究，實證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系。實證結(jié)果表明，相對價差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標(biāo)進行實證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進行實證研究，其結(jié)果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。

　　目前國內(nèi)對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國股票市場存在流動性溢價現(xiàn)象。

　　以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要因素，而企業(yè)的價值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權(quán)進行的，因此，在企業(yè)價值評估中對股權(quán)進行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)時，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權(quán)的流動性溢價是企業(yè)價值評估實踐中的一個重要問題。

　　本文通過對流動性溢價進行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。

　　二、流動性溢價的描述性統(tǒng)計

　�。ㄒ唬┝鲃有砸鐑r的描述

　　筆者采用以下數(shù)學(xué)表達式來描述流動性溢價，見式(1)。

　　其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。

　　筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：

　　1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國B股市場的折價交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。

　　2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會產(chǎn)生控制權(quán)溢價的問題，進而影響流動性溢價，但是控制權(quán)溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權(quán)溢價會提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動性對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國證券市場上，控股權(quán)溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價對筆者的研究不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

　　綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。

　�。ǘ�） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計性描述

　　本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達信版），筆者選取在上海證券交易所進行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

　　在我國證券市場上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

　　筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進行整理，我們對流動性溢價進行一個統(tǒng)計性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。

　　注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、二級市場股價和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

　　2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為依據(jù)，二級市場上的股價以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報或年報上的數(shù)據(jù)。

　　表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價格與公司股價之間的差異遠大于轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

　　三、流動性溢價的影響因素分析

　　由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結(jié)論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結(jié)合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。

　�。ㄒ唬┝鲃有砸鐑r的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計

　　1.公司股票的價格風(fēng)險。

　　[定性分析]：由于公司股票的價格風(fēng)險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險就越大。較大的投資風(fēng)險會影響投資者當(dāng)前的投資決策，進而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風(fēng)險。因此公司股票價格風(fēng)險越高，流動性溢價就會越大。

　　[變量設(shè)計]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價格風(fēng)險的度量指標(biāo)。

　　2.公司的經(jīng)營規(guī)模。

　　[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動性溢價也會產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動性溢價就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動性，降低了相關(guān)風(fēng)險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進而降低了流動性溢價。

　　[變量設(shè)計]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標(biāo)。

　　3.銷售收入和利潤的質(zhì)量。

　　[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質(zhì)量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風(fēng)險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關(guān)系。

　　[變量設(shè)計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。

　　4.公司的資本結(jié)構(gòu)。

　　[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會有一個比較好的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財務(wù)杠桿，卻能降低公司財務(wù)風(fēng)險，從而流動性溢價就會較��；相反，如果公司的資產(chǎn)負債比例較高，對應(yīng)的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動性溢價之間呈正向變動關(guān)系。

　　[變量設(shè)計]：本文采用資產(chǎn)負債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。

　　5.每股凈資產(chǎn)。

　　[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實際股權(quán)價值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關(guān)系。

　　[變量設(shè)計]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。

　　通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

　�。ǘ�）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測

　　綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

　　f=α₀+α₁vola+α₂size+α₃eps+α₄la+α₅naps+ε

　　其中，f表示流動性溢價率。結(jié)合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預(yù)測出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預(yù)測結(jié)果和相關(guān)說明見表3。

　�。ㄈ�）回歸分析

　　筆者利用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行了分析，回歸結(jié)果見表4：

　　表4回歸分析結(jié)果

　　注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

　　通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。

　　均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測相一致，說明在我國證券市場上，價格風(fēng)險比較大的股票對應(yīng)的流動性溢價也會比較大。

　　流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規(guī)模越大，流動性溢價反而會比較小；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動性溢價會比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關(guān)風(fēng)險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進而降低了流動性溢價。

　　每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)�；貧w結(jié)果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。

　　資產(chǎn)負債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負債率代表著較高的風(fēng)險，因此會出現(xiàn)一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產(chǎn)負債率高，公司的風(fēng)險一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個主要原因。

　　每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣——每股凈資產(chǎn)的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。

　　四、小結(jié)

　　本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進行了分析，實證研究得到的結(jié)果中有4個指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個的符號與筆者的預(yù)測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動性溢價主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

　　由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠?qū)α鲃有砸鐑r的影響因素做出合理的解釋。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價值評估實踐中，評估人員在評估股權(quán)流動性溢價時，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

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