【摘 要】依據(jù)MM定理，在完美的資本市場上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響關(guān)系。大量實(shí)證研究表明，企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響。因此，為了提高我國企業(yè)的經(jīng)營管理效率，對(duì)我國企業(yè)融資方式的選擇問題進(jìn)行研究，并針對(duì)我國企業(yè)融資決策中存在的主要問題進(jìn)行探討，尋求相應(yīng)的解決措施便具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　【關(guān)鍵詞】內(nèi)部融資；直接融資；優(yōu)序融資

　　一、前言

　　以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營效率，對(duì)我國企業(yè)融資方式的選擇問題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　二、我國企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

　　目前，我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過金融市場來實(shí)現(xiàn)的④。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

　　可見，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場競爭結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

　?。ㄒ唬┰趯?duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

　　在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業(yè)很長時(shí)間都沒有向國家股東進(jìn)行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場對(duì)他們并不開放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

　　另一方面，長期以來，我國企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

　　（二）在我國企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來存在較大的發(fā)展空間

　　在我國，企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

　　根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

　　雖然，在我國企業(yè)可以采用通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

　?。ㄈ┩獠抗蓹?quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國企業(yè)上市融資行為的一大特征

　　我國企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

　　三、關(guān)于我國企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

　　關(guān)于我國企業(yè)融資方式的選擇問題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

　?。ㄒ唬┰诠蓶|財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

　　由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

　　詹森（Jensen）教授在研究代理沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

　　因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的代理沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

　?。ǘ┮罁?jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國企業(yè)的直接融資能力

　　在對(duì)不同國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場導(dǎo)向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據(jù)測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

　　在我國，由于目前資本市場尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠(yuǎn)來看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場的發(fā)展，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

　?。ㄈ┮詢?yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴(kuò)大我國企業(yè)的債券融資比重

　　關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

　　按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場國家的經(jīng)驗(yàn)，我國企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國證券市場不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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　　[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

　　注：

　　①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

　?、陉P(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。可見，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

　?、弁蹶?，主編.中國直接融資方式的發(fā)展.中國計(jì)劃出版社，2000年。

　?、芡獠炕I資的渠道除了金融市場以外還有多種，對(duì)于我國企業(yè)而言，符合條件的國有企業(yè)可以獲得國家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營、合作經(jīng)營、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

　?、?993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國有企業(yè)沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國資委發(fā)布的《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競爭性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

　　⑥安義寬，著.中國公司債券——功能分析與市場發(fā)展.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006，（6）：95。

　?、咧苯尤谫Y雖然在很多情況下屬于公募融資，但也不排除私募方式的使用。國內(nèi)外股票市場上股票的發(fā)行和流通，都有私募的成分在里面。尤其是在股票IPO過程中，利用私募的手段可以在很大程度上提升股票在市場上的吸引力，抬升股票價(jià)格，保證IPO成功。在現(xiàn)實(shí)中，私募往往是以“尋找戰(zhàn)略合作伙伴”的名義存在的。參見R.A.賈羅，V.馬斯科西莫維，W.T.津巴編，吳文鋒等譯，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊》，第885頁。上海：世紀(jì)出版集團(tuán)、上海人民出版社，2007年1月。

　　⑧吳曉求，主筆，《中國上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理》，第286頁。北京：中國人民大學(xué)出版社，2003年4月。