內(nèi)容提要：用DCF方法求企業(yè)投資資本價值時，折現(xiàn)率需采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC.關(guān)于WACC的具體應(yīng)用問題和評估實(shí)踐中的許多問題一樣，往往會有不同的觀點(diǎn)。本文就WACC的構(gòu)成、權(quán)重的價值取向以及迭代計(jì)算等問題提出一些應(yīng)用的觀點(diǎn)與方法，以便與業(yè)界同仁切磋探討。
隨著收益法的應(yīng)用在我國評估實(shí)踐中的逐步增多，新的問題也在逐步增多。因?yàn)槭找娣ú幌褚郧按蟛糠衷u估師所能輕車熟路的資產(chǎn)加和法那樣有歷史成本作為依據(jù)，而是需要更多的分析與判斷，有著更多的變化和不確定性。這也正是要求我們的評估師提高業(yè)務(wù)素質(zhì)，力爭盡快與國際接軌的一個動力。收益法中最常用的就是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，也叫DCF法。評估師在運(yùn)用DCF方法的過程中對于一些具體問題往往會有不同的觀點(diǎn)。下面本文就DCF方法中應(yīng)用WACC的具體問題提出來進(jìn)行討論。我們的觀點(diǎn)不會是最終的答案，實(shí)際上，評估操作實(shí)務(wù)中間的很多問題是討論和爭論的結(jié)果。關(guān)鍵是如何做才能真正體現(xiàn)企業(yè)的價值？實(shí)踐一般會選擇最佳的方案。
一、WACC應(yīng)用的評估方法和求算的基本公式
采用收益途徑評估公司價值時，評估師廣泛使用的有兩種方法——即權(quán)益法和投資資本法（有時候也叫直接法和間接法）。權(quán)益法是通過折現(xiàn)公司的紅利或股權(quán)現(xiàn)金流來評估公司股權(quán)的價值，這個折現(xiàn)率應(yīng)該是反映權(quán)益投資者所要求的回報(bào)率。而投資資本法主要是關(guān)注并評估出公司整體的價值，不像權(quán)益法只評估權(quán)益。投資資本法的評估結(jié)果就是所有權(quán)利要求者所要求的價值，包括債權(quán)人和股東。此時要求權(quán)益的價值就只能是把公司整體價值減去債權(quán)的價值（所以被稱為間接法）。求取公司價值最普通的做法就是把公司所有投資者的現(xiàn)金流，包括債權(quán)人和股權(quán)投資者的現(xiàn)金流折現(xiàn)，而折現(xiàn)率則是加權(quán)平均資本成本——即權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值，英文簡寫為WACC.所以，WACC是投資資本價值評估（直接）或公司權(quán)益價值評估（間接）的一個重要的計(jì)算參數(shù)。
計(jì)算稅后WACC的基本公式如下：
WACC：加權(quán)平均資本成本
Ke：公司普通權(quán)益資本成本
Kd：公司債務(wù)資本成本
We：權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比
Wd：債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比
T：公司有效的所得稅稅率
如果設(shè)定：
權(quán)益資本成本為 0.25
債務(wù)資本成本為 0.10
權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例 0.70
負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例 0.30
所得稅率 0.40
把上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：
�。�0. 25×0.70）+（0.10×[1-0.40]×0.30）
=0.175+（0.06×0.30）
=0.175+0.018
=0.193
這樣，上面例子中全部資本的成本就是19.3%.
在很多情況下，資本結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。也許還有優(yōu)先股或有幾種不同級別的債務(wù)。上面的公式可以簡單地?cái)U(kuò)大到包括每一種不同級別的資本。
二、WACC應(yīng)用中的具體問題探討
有關(guān)WACC的定義和測算的詳細(xì)方法可以參看有關(guān)教材和書籍，下面只是就運(yùn)用過程中提出的一些問題進(jìn)行討論。
問題1、WACC里面的債務(wù)資本應(yīng)包括哪些內(nèi)容？是總的負(fù)債還是只包括長期負(fù)債，是所有帶息負(fù)債還是不要短期帶息負(fù)債？這里債務(wù)資本的定義是什么？
討論：資本成本里面的債務(wù)資本應(yīng)該就是公司用來支持經(jīng)營和投資活動的資本。根據(jù)這個基本原理，它應(yīng)該是包括所有的帶息負(fù)債，短期或長期的。而不帶利息的負(fù)債，如應(yīng)付賬款、預(yù)收或應(yīng)交項(xiàng)目都應(yīng)該放到營運(yùn)資本部分，不應(yīng)計(jì)入債務(wù)資本。
然而從資本結(jié)構(gòu)的理論來說，對資本結(jié)構(gòu)最普通，也是最常用的概念應(yīng)該是所有的權(quán)益加上所有的長期負(fù)債（包括現(xiàn)在到期的長期負(fù)債）。在這樣的定義下，采用未來收益折現(xiàn)的方法評估投資資本的價值，就必須把長期負(fù)債的利息包含在要折現(xiàn)的收益流中，而把其他短期負(fù)債的利息（如短期銀行貸款）當(dāng)作費(fèi)用支出。這在實(shí)際操作中就要區(qū)分兩種不同的利息。如果沒有充分的信息來源，也是一件很棘手的事情。所以在評估實(shí)踐中普通采用的辦法就是定義資本結(jié)構(gòu)里的債務(wù)資本包括所有的帶息負(fù)債。帶息負(fù)債的定義也可以包括帶息流動負(fù)債的持久部分。比如說，這種情況有：90天的應(yīng)付票據(jù)（劃分為流動負(fù)債）就可以作為公司長期的資本資源。采用所有帶息負(fù)債的辦法就避免了要評估師判斷長期負(fù)債和短期負(fù)債的適當(dāng)期限。
不帶息的長期負(fù)債部分一般也是不作為債務(wù)資本的。這里的原因有兩個：一是這些不帶息的長期負(fù)債，比如說，遞延稅款、養(yǎng)老金債務(wù)如果都包括在資本結(jié)構(gòu)之內(nèi)，那么，資本結(jié)構(gòu)的有些元素部分就是零成本資本。必然會減低整個的加權(quán)平均資本成本。其次，在估計(jì)加權(quán)資本成本（WACC）中，資本結(jié)構(gòu)元素的權(quán)重是按市場價值來計(jì)算的。所以，如果把這些不帶息的長期負(fù)債包括進(jìn)來，就要估計(jì)這筆錢何時能夠償還，然后把還款時的價值折現(xiàn)到現(xiàn)在的市場價值，以便估算負(fù)債的權(quán)重，這在實(shí)際操作中很難做到。所以不帶息的負(fù)債通常都不包括在WACC的計(jì)算中。但這些負(fù)債在相當(dāng)重要的時候還是需要加以考慮的。
此外，在評估過程中我們也常常發(fā)現(xiàn)，有些公司往往存在帳外負(fù)債的問題。這部分賬外的債務(wù)資本實(shí)際上也起著支持公司經(jīng)營活動的作用。它們雖然不出現(xiàn)在賬面上，但應(yīng)該是公司債務(wù)資本的一部分。所以應(yīng)該根據(jù)公司利用賬外債務(wù)資本進(jìn)行經(jīng)營的程度，也把這部分賬外借款計(jì)入債務(wù)資本里面來。如果公司有意要隱瞞這些賬外的資本，評估師要獲得這部分信息當(dāng)然也就會十分困難。
還有另外一些科目要引起評估師的注意，那就是看企業(yè)是否有經(jīng)營性的租賃費(fèi)用。如果有，這部分費(fèi)用在會計(jì)的賬面上往往是計(jì)入當(dāng)期的費(fèi)用。但是作為企業(yè)價值評估而言，我們的觀點(diǎn)是把經(jīng)營性租賃費(fèi)用看作債務(wù)資本。也就是說，至少要將經(jīng)營租賃項(xiàng)目的現(xiàn)值計(jì)入債務(wù)資本。把租賃費(fèi)用調(diào)整為債務(wù)資本的具體做法可參見：中國資產(chǎn)評估2003年第四期“企業(yè)價值評估中租賃資產(chǎn)的調(diào)整處理”一文。此處不作詳述。
總之，在確定加權(quán)平均資本成本的過程中，要把握好權(quán)益資本和債務(wù)資本的內(nèi)容，不能把應(yīng)該計(jì)入的項(xiàng)目漏掉，但也不要把不該計(jì)入的項(xiàng)目放進(jìn)來。有時候某些評估師常常試圖把更多的項(xiàng)目納入債務(wù)資本，并以為這樣作是為了穩(wěn)健的原則。但事實(shí)上，對于債務(wù)資本的定義越廣泛，那末債務(wù)資本在資本成本里的比例就越高。由于債務(wù)資本的成本一般是低于權(quán)益資本的成本，所以這樣就降低了WACC的結(jié)果，最終導(dǎo)致折現(xiàn)率偏低。所以最后不是減少企業(yè)的價值而是會增加企業(yè)的價值。
問題2、為什么在確定WACC的時候，要采用權(quán)益和債務(wù)的市場價值比例而不用賬面價值比例作為資本成本的權(quán)重？
討論：我們從各種教材和案例中都發(fā)現(xiàn)，在指導(dǎo)計(jì)算WACC的權(quán)重時，總是強(qiáng)調(diào)要采用權(quán)益和債務(wù)的市場價值比例而不是賬面價值比例來確定權(quán)重。在評估實(shí)踐中，要采用市場價值比例總是比采用賬面價值比例麻煩得多。所以評估師往往想知道為什么要這樣做，用賬面值豈不方便得多？
根據(jù)我們的體會，再從實(shí)際操作應(yīng)用的角度出發(fā)，我們想采用市場價值最簡單的考慮是因?yàn)椋簾o論權(quán)益還是負(fù)債其市場價值總會是正數(shù)，而權(quán)益的賬面值有可能為負(fù)數(shù)，如果企業(yè)的權(quán)益賬面值為負(fù)，采用這個負(fù)數(shù)作權(quán)重豈不出現(xiàn)負(fù)的權(quán)重，最后WACC的值將會是債務(wù)成本比例部分減去權(quán)益成本部分的值，顯然這是不對的。
但真正的原因或許是更深層次的道理。因?yàn)槊恳淮蔚恼郜F(xiàn)現(xiàn)金流的價值評估都是在模擬市場的前提下進(jìn)行的假設(shè)收購，即假設(shè)我們要收購企業(yè)所有的債務(wù)和權(quán)益，獲得整個企業(yè)。而我們在收購企業(yè)時一般都必須按照市場價格付款，即在購買權(quán)益和債務(wù)時都是按照它們的市場價值來付款的，而不會是用賬面值付款。所以我們需要按市場價值來確定權(quán)重。
問題3、在采用WACC評估企業(yè)價值時，應(yīng)該采用企業(yè)當(dāng)時的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)比例，還是假設(shè)的或理想的資本結(jié)構(gòu)？
討論：這個問題往往也是存在許多爭議。有人認(rèn)為應(yīng)該采用企業(yè)當(dāng)時的資本結(jié)構(gòu)比例，而有人認(rèn)為應(yīng)該是采用行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)或理想的資本結(jié)構(gòu)比例來確定WACC的權(quán)重。雖然WACC的應(yīng)用是源于資本結(jié)構(gòu)的理論，但是理論上也根本沒有考慮到評估實(shí)踐中的這些具體的問題。所以，國外的評估界還是從如何能夠評估出企業(yè)真正的價值來考慮。具體來說，主要是從評估的價值標(biāo)準(zhǔn)和被評估企業(yè)或股權(quán)的性質(zhì)來考慮。如果本次評估是采用公平市場價值的標(biāo)準(zhǔn)，資本結(jié)構(gòu)保持完整沒有變動，那么，就應(yīng)該采用公司目前實(shí)際資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債量�？隙ǖ卣f，如果被評估的是少數(shù)股權(quán)，評估的方法是首先評估出全部資本的價值然后再減去負(fù)債的價值，得出公司股權(quán)的價值。此時采用公司實(shí)際的負(fù)債量似乎是適當(dāng)?shù)�。這是因?yàn)椋谶@種情況下，擁有少數(shù)股權(quán)的非控股股東是沒有能力來改變公司的資本結(jié)構(gòu)的。
如果被評估的是控股股權(quán)，價值標(biāo)準(zhǔn)也是公平市場價值，則可以考慮采用行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)作為WACC的權(quán)重。這是因?yàn)樽鳛榭毓蓹?quán)的買方，他有權(quán)利改變資本結(jié)構(gòu)。而行業(yè)平均值代表了這個行業(yè)大多數(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定的一個結(jié)果。然而，對于這種做法評估界內(nèi)仍然有些爭議。此時應(yīng)該要了解這個行業(yè)平均值是如何得出來的，以及被評估公司能夠達(dá)到這個行業(yè)平均水平是否合理等等。因?yàn)檫@些對于有充分理由采用行業(yè)平均值都是十分重要的。所以評估實(shí)踐中的很多判斷與選擇都是根據(jù)具體情況分析的結(jié)果。雖然基本原則圈定了一個范圍，但是評估師還是要著重了解（1）公司本身的現(xiàn)狀（2）目前金融市場的現(xiàn)狀。以便尋求一些定性的依據(jù)。
如果評估的價值標(biāo)準(zhǔn)是投資價值標(biāo)準(zhǔn)，被評估的標(biāo)的是控股股權(quán)的價值，那末此時WACC的權(quán)重可以采用買方企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可以采用所有方（被評估企業(yè)）的資本結(jié)構(gòu)。要視具體情況而定。
問題4、在評估非上市公司時，債務(wù)和權(quán)益度沒有市場價。如何確定其債務(wù)與權(quán)益的市場價值？
討論：由于我國債務(wù)品種相對較少，企業(yè)債券市場也受到很多限制，所以大部分企業(yè)的債務(wù)資本主要是非流通的有息負(fù)債。評估師在確定其市場價值的時候，可以以其賬面值再加上其償還期內(nèi)利息的現(xiàn)值和作為市場價值。而不考慮其是不進(jìn)行交易的非流通性。這樣合理的近似是為了使你可以相對準(zhǔn)確地計(jì)算債務(wù)的市場價值。
但是對于權(quán)益來說，就不是那么簡單的事情。因?yàn)槲覀冊u估的目的往往就是要求出企業(yè)的整體價值或企業(yè)股權(quán)的價值。而現(xiàn)在要用一個待求的目標(biāo)價值來確定計(jì)算過程中的參數(shù)，可謂是進(jìn)入了一個循環(huán)怪圈，這就是循環(huán)論證的問題。因?yàn)榍蟪鲑Y本成本的目的就是要用來估算企業(yè)債務(wù)和權(quán)益資本的價值的。而這個資本成本又要采用債務(wù)和權(quán)益的市場價值計(jì)算權(quán)重，那么第一次所用的確定權(quán)重的價值肯定不同于后面得出來評估結(jié)果的價值。如果我們是采用假設(shè)收購的前提，這個問題就不成為一個問題。即使我們開始設(shè)定估算的價值不同于后面的評估價值，也沒有關(guān)系。我們可以用開始估算的債務(wù)和權(quán)益的價值來計(jì)算資本成本，用此資本成本來評估企業(yè)投資資本，得出債務(wù)和權(quán)益的價值后又重新代入WACC的公式，第二次計(jì)算資本成本，再用第二次的資本成本評估得出第二次的投資資本價值，如此反復(fù)迭代計(jì)算，最終可得出收斂的結(jié)果。
目前國外評估界在實(shí)踐中處理這個問題一般是采用兩種辦法：一個辦法就是利用上市公司在評估或交易時采用的盈利乘數(shù)或賬面價值乘數(shù)，來乘以這個待評估的非上市公司的盈利或現(xiàn)在賬面值，從而得出其權(quán)益的市場價值來。當(dāng)然這個上市公司也一定是待評估非上市公司的對照公司，或是同行業(yè)的平均乘數(shù)。另外一個辦法，也是很多評估協(xié)會和培訓(xùn)教材推薦的方法，就是上面所講的采用迭代計(jì)算的方法，我們可以應(yīng)用Excel電子表格計(jì)算。先采用一個估計(jì)的債務(wù)和權(quán)益的價值（如果你感到無法估計(jì)，也可以采用賬面值作為第一次的估算起點(diǎn)值），帶入WACC計(jì)算公式里計(jì)算估計(jì)的加權(quán)平均資本成本，然后用這個估算的加權(quán)平均資本成本帶入企業(yè)價值評估的計(jì)算模型，可以求出第一次估計(jì)的企業(yè)價值或權(quán)益價值。這個價值就是第一次計(jì)算的市場價值。在計(jì)算出第一次債務(wù)和權(quán)益的市場價值后又繼續(xù)代入WACC計(jì)算公式測算第二次的資本成本，如此重復(fù)再測算第二次的債務(wù)與權(quán)益的市場價值。接著第三次、第四次迭代計(jì)算直至計(jì)算結(jié)果達(dá)到一個收斂的結(jié)果，也就是上一次計(jì)算和這一次計(jì)算結(jié)果相同。這個結(jié)果就是真正的市場價值了。國外在評估私人公司或公司IPO的時候，都是采用這個辦法。
