編者按：

　　此文通過收益法在西方企業(yè)并購評估中的運用，揭示了企業(yè)價值的內(nèi)涵，指出企業(yè)的產(chǎn)品價值、企業(yè)的資產(chǎn)價值和企業(yè)價值是三個不同的概念，有著不同的涵義，不可同一而論，在評估實踐中應正確予以把握。關于收益法的使用眾說紛紜，可謂仁者見仁，智者見智。然而，收益法作為評估基本途徑之一，其科學性毋庸置疑，在持續(xù)經(jīng)營假設前提下，收益法是最能體現(xiàn)資本未來獲利能力的一種評估途徑，對此，我們應持理性的態(tài)度，客觀、公正地對待。此文所舉案例涉及歐美兩個地區(qū)，其法律環(huán)境及評估理論、方法和標準，以及公眾的承受能力與我國均有差異，作者撰寫此文旨在介紹一種思路，一種評估理念，以促進我國評估實踐的發(fā)展和完善。

　　企業(yè)并購過程中對目標企業(yè)的評估非常重要，不僅關系到目標企業(yè)是否符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對目標企業(yè)的評估是企業(yè)并購中的核心問題。目前國際上通行的評估方法有三種：成本法、市場法和收益法，西方企業(yè)并購評估的主流方法是運用收益法。我國資產(chǎn)評估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權變動于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來的，評估理論和基本方法主要是學習和借鑒西方發(fā)達國家已有的理論和方法。由于受市場條件等諸多因素的限制，收益法并沒有在評估實踐被廣泛使用，實踐中更多采用成本法。近年來我國評估行業(yè)中收益法實踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場、產(chǎn)權市場的合理需求，但由于這種方法本身需要運用評估假設和主觀判斷，使其在實際應用過程中存在一些問題，由這種方法所引發(fā)的問題引起了廣泛的爭論，甚至受到誤解和指責。本文擬從企業(yè)價值的角度結合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談談西方企業(yè)并購評估中收益法的運用，旨在說明收益法是符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟客觀要求的一種評估方法，我們應當采取科學的態(tài)度，理性地看待我國收益法評估實踐中存在的問題。

　　一、企業(yè)價值和資產(chǎn)價值

　　同一資產(chǎn)對不同的主體具有不同的價值，因此對同一資產(chǎn)進行評估，由于目的、方法、假設條件的不同可能得出不同的結果。這一命題基于兩個原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對不同的人效用不一樣，故而價值評價標準不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術水平、管理能力、融資條件及承擔風險的能力不同，這些因素決定了對同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉化時，要克服“專用性”，必須付出“轉化成本”。正是這種轉化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個經(jīng)濟主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權。由此可見，經(jīng)濟主體的不同特征，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)價值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場均衡價格之外，有了針對特定經(jīng)濟主體價值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對于買方和賣方價值可能而且往往是不一樣的，在投資市場上理性買方的出價取決于其對標的資產(chǎn)預期收益率大小的判斷。一般而言，只有買方對資產(chǎn)的價值評價高于賣方的價值評價，雙方有利的、自愿的交易才會產(chǎn)生。

　　就企業(yè)并購而言，同一目標企業(yè)對于不同的潛在購買者具有不同的價值，這取決于潛在購買者從何種角度看待目標企業(yè)。對于戰(zhàn)略性并購而言，潛在購買者目的是要實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標企業(yè)本身的長期盈利能力，更看重目標企業(yè)被并購后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應，能否實現(xiàn)并購方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對于財務性并購而言，并購企業(yè)的目的并非要長久經(jīng)營企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆出售或者包裝后上市，其看重的是目標企業(yè)被分拆后出售的資產(chǎn)的價值或者是否有包裝后上市的潛力。

　　這里的關鍵是把目標企業(yè)看成一個“企業(yè)”還是看成“資產(chǎn)”。企業(yè)價值和組成企業(yè)的資產(chǎn)的價值的區(qū)別在于，是把企業(yè)看成由人指揮的運轉著的組織，還是看成由物質組成的財產(chǎn)集合；是一個有機的整體，還是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積。如果是后者，那么企業(yè)的價值就是組成企業(yè)的各單項資產(chǎn)的價值之和。如果是前者，企業(yè)的價值則是創(chuàng)造未來收益的能力。將企業(yè)看成運轉著的組織，看成一個有機整體，形成了近二十年來在企業(yè)評估方面具有重要影響力的理論——企業(yè)價值評估。企業(yè)價值評估是以股東財富最大化為基礎的，如果站在企業(yè)的出資人——股東的角度看企業(yè)，企業(yè)有三種不同的價值：一是企業(yè)產(chǎn)品或服務的價值，體現(xiàn)于企業(yè)的凈利潤上；二是企業(yè)的資產(chǎn)價值，主要是企業(yè)的凈資產(chǎn)；三是企業(yè)的價值，實質是企業(yè)產(chǎn)權的價值。企業(yè)的價值與企業(yè)產(chǎn)品的價值、資產(chǎn)的價值有著本質的不同，企業(yè)的價值是企業(yè)在過去和現(xiàn)在基礎上的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對企業(yè)的一種預測。企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)是企業(yè)價值的基礎，企業(yè)的價值也反映了企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)的價值。

　　企業(yè)價值評估并不專注于單項資產(chǎn)的價值，而注重企業(yè)在市場競爭中的獲利能力，因此是一種“見林不見木”的理念。這種理念由于更適應于競爭日趨激烈的現(xiàn)代經(jīng)濟，因而在西方企業(yè)并購評估中被廣泛使用。

　　二、企業(yè)價值評估——分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型及使用方法

　　收益法是西方企業(yè)并購評估的主流方法。關于未來“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現(xiàn)基礎的，也有用現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎的，但其原理都是一樣的。分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段——預測期和續(xù)營期，預測期和續(xù)營期的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉入穩(wěn)定期為界，即在預測期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長的趨勢，因而需對其進行逐年計算；而在續(xù)營期，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入一個穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。計算出現(xiàn)金流量后，用該企業(yè)的資本成本作為折現(xiàn)率對這些現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，其折現(xiàn)值之和即為企業(yè)的評評估值。具體使用方法是：

　?。ㄒ唬╊A測期內(nèi)現(xiàn)金流量的計算

　　企業(yè)的現(xiàn)金流量主要是指企業(yè)營業(yè)項目所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量

　　用公式可以表示為：

　　現(xiàn)金流量＝經(jīng)營利潤×（1－所得稅率）＋折舊－（增量的流動資本投資＋增量的固定資本投資）

　　或：

　　CFt＝St-1（1＋gt）（Pt）（1－Tt）－（St－St-1）（ft＋W）

　　CF：現(xiàn)金流量；

　　S：銷售額；

　　g：銷售額年增長率；

　　P：銷售利潤率；

　　T：所得稅率；

　　f：銷售額每增加一元所需追加的固定資本投資；

　　W：銷售額每增加一元所需追加的流動資本投資；

　　t：年份。

　　預測期的確定一般以企業(yè)經(jīng)營已達到穩(wěn)定狀態(tài)為原則，所謂穩(wěn)定狀態(tài)是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成的自由現(xiàn)金增長率保持不變。如果該企業(yè)的經(jīng)營具有周期性，那么預測期應該覆蓋一個完整的周期。

　　（二）續(xù)營期內(nèi)現(xiàn)金流量的計算

　　在預測期之后，企業(yè)通常就進入穩(wěn)定狀態(tài)，因此續(xù)營期內(nèi)每年現(xiàn)金流量往往以預測期最后一年的數(shù)值為準。但事實上不會有真正的穩(wěn)定狀態(tài)的到來，而最可能的是出現(xiàn)商業(yè)周期，因此，所謂的穩(wěn)定狀態(tài)就必須反映對成本和需求的平均預期，也就是未來商業(yè)周期中間狀態(tài)的數(shù)據(jù)。

　?。ㄈ┐_定企業(yè)的資本成本

　　企業(yè)的資本成本由其所包含的風險決定，因而資本成本的確定問題可以轉化為對風險進行定價的問題。西方有不少風險定價模型，但至今準確性較高而又簡便易行的常用模型是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。其公式為：

　　Ri＝Rf＋（β×MRP）

　　Rf：無風險收益率；

　　MRP：市場風險溢價；

　　β：企業(yè)的風險系數(shù)。

　　在Rf和MRP確定之后，β值的確定就成了關鍵因素。

　　β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，即所在行業(yè)的風險系數(shù)，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應調整。在西方，一般從公開出版物上可以查到行業(yè)的β值。

　　上述分析表明，分段式未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上是一種科學、合理的企業(yè)并購評估方法，以現(xiàn)金流量為計量對象較為真實地反映了企業(yè)收入的資金，符合財務分析的計量基礎。以整體上折現(xiàn)企業(yè)未來收入作為評估標準，是對企業(yè)作為盈利實體經(jīng)營價值的全面體現(xiàn)。對未來收入進行分段式預測處理，兼顧了科學性、準確性、靈活性和可操作性的要求。

　　三、案例分析

　　德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒－奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補，兩家公司的合并是著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復雜程度和評估難度大大提高。

　　由于凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值，而受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，股票市場價格具有短期波動性，因此在評估方法的選擇上，賬面價值法、市場價格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對兩家公司進行評估，并以此為基礎確定換股比例。

　　1.評估過程

　?。?）確定未來年度凈收益。原則上以各自獨立經(jīng)營為基礎分別進行價值評估，不考慮雙方因合并產(chǎn)生的預期整合效應和合并費用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實力相當，對合并后企業(yè)的貢獻基本相同；二是與兩家企業(yè)的價值相比，整合效果較小，可以忽略不計。在具體方法上，則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮未來企業(yè)發(fā)展與競爭環(huán)境，分析雙方存在的發(fā)展機會和風險，以此為基礎構成兩階段評估模型。

　　第一階段為預測期，時間從1998年～2000年。為評估兩公司當前獲利能力，獲取預測未來收益的依據(jù)，合并雙方以1995年～1997年經(jīng)審計的公開披露的財務報表，對各項收入和費用進行了詳細分析，并對未來不會重復發(fā)生的一次性費用和收入項目進行了調整，分別計算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門的息稅前凈收益及總和。

　　第二階段為續(xù)營期，時間為2001年及以后年份。自2001年開始，假設兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復發(fā)生的收入和費用項目。在息稅前凈收益的基礎上，進一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份的凈收益。

　　由于公司評估時必須考慮股權投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎上，還要減去按35％假設稅率計算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。

　?。?）確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三部分：基礎利率、風險溢價（報酬率）和增長率扣減（修正值）。

　　基礎利率：兩家合并時，正值市場處于低利率時期，不足以代表未來長期的利率水平，最終確定評估的基礎利率為6.5％。

　　風險溢價：取決于公司自身及所處行業(yè)的風險，根據(jù)有關實證研究資料，平均風險報酬率在4%～6％之間，因為兩家公司的效益較好，所以統(tǒng)一采用3.5％作為風險報酬率。這里值得注意的有兩點，一是因為不同來源提供的β值差異甚大，所以沒有采用CAPM模型；二是因為換股比例僅決定于兩家公司的相對價值，所以盡管使用不同的風險報酬率將導致雙方絕對價值的變化，但不會對換股比例產(chǎn)生重大影響。

　　修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成的風險補償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假定通過提高銷售價格，兩家公司的名義收益將以1％的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應減去1％的修正值，而1998年～2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無須扣減修正值。

　　經(jīng)過上述測算，在扣除35％的股東所得稅后，兩個階段的貼現(xiàn)率分別為6.5％[注：6.5％=（6.5％＋3.5％）×（1-35％）]和5.5％。

　?。?）非經(jīng)營性資產(chǎn)評估。運用收益法折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需要考慮非經(jīng)營資產(chǎn)。這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，應單獨評估，評估的方法是計算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。

　　通過上述評估，兩個企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克（不出售庫存股票）或82272億馬克（出售庫存股票）。

　　2.確定每股價值

　　在兩個公司實際價值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附認股權證的7年期債券、強制可轉換債券、股票期權計劃?？巳R斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權、業(yè)績獎勵股票和其他與股票相關的權力，另外還有3000萬股庫存股票。公司的股本數(shù)量將受到這些認股權和轉換權執(zhí)行情況的影響。

　　為了解決上述問題，假定股票期權、認股權證和可轉換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價，全部轉換為各自的普通股股票?？巳R斯勒的庫存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營法進行會計處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價、扣除2.5％的股票手續(xù)費以及股票價格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對馬克比價計算，克萊斯勒公司庫存股票價值為18.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價值增加18.33億馬克，同時股本數(shù)額增加3000萬股；如果不出售，其價值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會發(fā)生變化。

　　經(jīng)上述調整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股（不出售庫存股票）或6.895億股（出售庫存股票）。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595＝121.97馬克（不出售庫存股票），822.72/6.895＝119.32馬克（出售庫存股票）。

　　3.確定換股比例

　　根據(jù)美國公認會計準則（U.S.GAAP），此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理，以避免賬面價值增加、確認商譽等，就必須要求奔馳公司至少有90％的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應的換股比例：

　　如果奔馳公司換股股東不足90％，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股（不出售庫存股票）、0.6469股（出售庫存股票）新公司股票。

　　如果奔馳公司接受換股有股東達到90％，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。

　　表面看，最終換股比例在一定程度上對奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔馳公司股東接受換股，合并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營法進行會計處理，可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽的攤銷對凈利潤的影響，進而增強合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。

　　四。結束語

　　通過對上述理論問題的討論和案例的分析，我們從評估理論與實踐的角度對收益法形成以下認識：

　　1.收益法不僅僅是一種方法，更是一種思路、途徑，所以近年來在國際評估界越來越多地將收益法改稱為收益途徑（IncomeApproach）。在這個總的思路和途徑指導下，有一系列的具體方法，指導我們在評估過程中選擇何種收益口徑、如何確定折現(xiàn)率等重要參數(shù)。

　　2.收益法是資本市場、證券市場中最具有說服力的一種評估方法，當然其前提是收益法得到合理運用。這是因為在資本市場、證券市場上進行交易的目的并不是重建企業(yè)，也不是短期持有企業(yè)期待在轉讓中獲益，作為長期投資者和理性投資者更為看重的是目標企業(yè)的長期獲利能力。

　　3.收益法運用過程中需要使用評估假設和主觀判斷，因此也就注定了收益法是爭議最大的一種方法。從案例中我們看出，假設是必須的，因為企業(yè)狀況太復雜多變，如果不將一些市場條件等變量通過假設的方式予以合理固定，評估分析將因為變量太多而無法進行。因此，我們應當理性地認識假設及其在評估中的重要作用，不能片面地要求評估人員對未來發(fā)生的事項提供保證。當然，評估師有義務確信在評估過程中使用的假設具有合理性。

　　4.在兩大汽車巨頭的購并案例中，企業(yè)價值評估發(fā)揮了重要參考作用，但并不是惟一的決策依據(jù)。雖然有不少人指責在此評估案例中存在太多模糊的主觀判斷，進而認為結論不客觀、不準確。其實這種觀點本身就體現(xiàn)了對評估的一種誤解，社會科學和經(jīng)濟事務中有許多事情就不可能象自然科學一樣準確清晰，而評估本身就是在交易雙方對交易標的價值缺乏直觀、共同判斷的前提下由專業(yè)人員提供的專家意見，達到評估服務的目的。

　　5.兩大汽車巨頭合并幾年來效果據(jù)說并不好，雙方都在討論其中的問題，主要是認為當時決策失誤，但好象還沒有聽說有人去討論當時所做的評估是否存在問題。這一點恰好說明了市場經(jīng)濟體制的一個基本前提就是決策人應當對自己的決策承擔責任。