風(fēng)險投資基金作為以承擔(dān)高風(fēng)險為代價來獲取高額收益，并專門投資于高新技術(shù)領(lǐng)域的一種獨特的資本運作方式，在我國還有許多問題有待于研究和探討；特別是在風(fēng)險投資基金形成機制、退出機制以及創(chuàng)立我國的二板市場等方面，更需要深入研究，以便進一步明確我國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展思路和發(fā)展戰(zhàn)略。

　　一、風(fēng)險投資基金的本質(zhì)屬性

　　風(fēng)險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風(fēng)險性和高收益性。因為風(fēng)險投資基金運作的具體形式是進行風(fēng)險投資，而風(fēng)險投資運行的期限長，它所投資的領(lǐng)域是處于創(chuàng)業(yè)時期的高科技企業(yè)即所謂的“風(fēng)險企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術(shù)為基礎(chǔ)、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風(fēng)險性在于：一方面在企業(yè)無任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔(dān)巨大的技術(shù)風(fēng)險；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領(lǐng)市場、產(chǎn)品投放時機等因素又潛伏著投資的市場風(fēng)險。風(fēng)險投資所面臨的技術(shù)性和市場性的雙重風(fēng)險，決定了風(fēng)險投資企業(yè)成功率不會很高，因而風(fēng)險頗大。因此，需要一種資金籌集機制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風(fēng)險達到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機制，通過建立風(fēng)險投資基金，即可實現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進行分散投資，以抵消單項投資承擔(dān)的高風(fēng)險，從而獲得相應(yīng)的投資收益。

　　二、風(fēng)險投資基金的形成模式

　　在不同國家，風(fēng)險投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風(fēng)險投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

　　對于可能來自不同領(lǐng)域的風(fēng)險資本來說，在發(fā)展風(fēng)險投資時就必須根據(jù)本國企業(yè)發(fā)展模式和資本市場的狀況，對風(fēng)險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構(gòu)資金為補充的風(fēng)險投資基金形成模式。

　�。ㄒ唬┐笃髽I(yè)風(fēng)險投資

　　我國目前有許多企業(yè)集團，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設(shè)立從事風(fēng)險投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險投資公司，形成了針對風(fēng)險投資的風(fēng)險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上�！暗谝话儇洝迸c清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險投資公司的建立，必將形成非常可觀的風(fēng)險資本，使之成為我國風(fēng)險投資資金的又一主要來源渠道。風(fēng)險投資公司投資于風(fēng)險企業(yè)，不僅為風(fēng)險投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風(fēng)險投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。

　�。ǘ�）民間資本

　　我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機構(gòu)的各項存款中，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲蓄存款持續(xù)上升。銀行儲蓄利率下調(diào)以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無直接關(guān)系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產(chǎn)的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風(fēng)險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。

　�。ㄈ�）保險基金和社會保障基金

　　從美國，德國風(fēng)險投資基金構(gòu)成上來看，養(yǎng)老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關(guān)。隨著我國保險市場的發(fā)展，社會資金會急劇向保險業(yè)集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風(fēng)險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發(fā)展社會保障基金特別是養(yǎng)老保險基金最為合適�？傊�，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢來看，兩基金必將成為風(fēng)險投資基金的一個重要來源渠道。

　　（四）政府投資

　　我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構(gòu)色彩的國有企業(yè)出資形成的風(fēng)險投資資金，因受國有企業(yè)管理體制和運行機制的制約，其實踐結(jié)果并沒有為我國發(fā)展風(fēng)險投資積累更多更好的實踐經(jīng)驗，由此決定了我國政府以及政府機構(gòu)不可能成為風(fēng)險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導(dǎo)風(fēng)險投資的作用，國家財政部門和地方政府應(yīng)按財政收入的一定比例進行風(fēng)險投資，作為風(fēng)險投資基金的補充，投向一般風(fēng)險投資不愿意涉足的風(fēng)險更大的投資領(lǐng)域，以帶動社會公眾的投資。

　�。ㄎ澹┙鹑跈C構(gòu)的政策性貸款

　　我國金融業(yè)所實行的是銀行、證券、保險、信托分業(yè)經(jīng)營，而風(fēng)險投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長期風(fēng)險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風(fēng)險投資領(lǐng)域的又一個資金來源渠道。

　�。�六）證券公司的風(fēng)險投資

　　我國證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風(fēng)險投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時，通過以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險資本的一個重要來源。

　　三、我國風(fēng)險投資基金的退出模式

　　由于風(fēng)險投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營業(yè)利潤收益對其不具有誘惑力，風(fēng)險企業(yè)一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風(fēng)險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風(fēng)險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。

　　（一）上市交易

　　上市交易將是我國風(fēng)險資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉(zhuǎn)讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關(guān)系來決定，使之達到最合理狀態(tài)，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險投資的國家都在主板市場的基礎(chǔ)上開辟了二板市場，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟實力、盈利能力、經(jīng)營期限等達不到主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險企業(yè)在二板市場上市交易，從而實現(xiàn)通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場運行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場設(shè)立的動力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場將成為內(nèi)地風(fēng)險資本退出的重要渠道。同時，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國風(fēng)險企業(yè)海外二板市場上市開創(chuàng)了先河。可以預(yù)料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風(fēng)險企業(yè)到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家取得共識。

　�。ǘ�）柜臺轉(zhuǎn)讓

　　柜臺轉(zhuǎn)讓也將是我國風(fēng)險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉(zhuǎn)讓的方式進行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險企業(yè)，風(fēng)險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協(xié)商定價的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對風(fēng)險投資家來說可以在風(fēng)險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風(fēng)險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險投資基金退出的重要途徑。

　　（三）股份贖回

　　如果風(fēng)險企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險投資家的股份來達到目的，這時風(fēng)險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風(fēng)險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風(fēng)險投資家而主要取決于風(fēng)險企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購回，也可以由企業(yè)員工持股基金會買斷股權(quán)。對高風(fēng)險的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實意義，與企業(yè)實行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調(diào)動管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險投資的退出方式。

　�。ㄋ模┢飘a(chǎn)和解散

　　風(fēng)險資本的高風(fēng)險性決定了風(fēng)險企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險投資的結(jié)果，總會有一批風(fēng)險企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長緩慢，不能給予預(yù)期的高回報，就不應(yīng)再進行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對企業(yè)資產(chǎn)進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風(fēng)險資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。

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