今年6月末，全國金融機構(gòu)本外幣貸款余額15.9萬億元，同比增長22.9％，廣義貨幣M2余額20.5萬億元，同比增長20.8％，兩者分別創(chuàng)1996和1997年8月份以來的最高值。在當前國際收支雙順差、外匯儲備不斷攀升引起外匯占款大量增長的形勢下，貸款增長率又創(chuàng)歷史高位，中央銀行的政策選擇面臨著穩(wěn)定匯率與通貨膨脹的兩難選擇。

　　雖然我國仍然保持資本管制，但經(jīng)常項目下已經(jīng)完全放開，外商直接投資不僅不限制，而且在多方鼓勵，因此在采取事實上的固定匯率情況下，保持匯率穩(wěn)定與控制通貨膨脹在一定程度上已不能同時實現(xiàn)，即面臨著經(jīng)濟學理論上所說的三難選擇，固定匯率制度、資本自由流動和獨立貨幣政策無法兼得。

　�。ㄒ唬├^續(xù)選擇穩(wěn)定匯率的政策

　　如果選擇犧牲匯率穩(wěn)定，就意味著目前人民幣要有一定程度的升值。據(jù)社會上各方的估計，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對外匯收購，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決問題，市場反而會認為中央政府已經(jīng)放棄維持匯率穩(wěn)定，人民幣可能會在市場壓力下繼續(xù)升值，從而刺激對人民幣的投機性攻擊，導致問題更加嚴重。但如果一次對人民幣進行較大幅度的調(diào)整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機性因素的情況下很可能調(diào)整過頭，當投機性資金獲利流回時又會面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國出口部門主要為勞動力密集型產(chǎn)業(yè)和加工行業(yè)，技術(shù)含量低，從而利潤率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業(yè)，通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)導致經(jīng)濟的顯著下降，同時在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導致貿(mào)易品價格的大幅下跌，在目前物價低位運行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調(diào)整成本是相當高的。從日本廣場協(xié)議的教訓看，人民幣匯率的大幅提高，相當于提高了國際比較的勞動力工資（由于出口部門的萎縮，對勞動力需求的下降，出口部門的人民幣標價的工資反而有可能下降，但以外幣標價的勞動力工資仍然會提高），從而帶來部分低端產(chǎn)業(yè)的外遷（引起這個因素的還有人民幣升值后會促使投資者選擇海外投資），并造成長期外資流入的減少；由于升值帶來的貿(mào)易和非貿(mào)易部門格局的迅速調(diào)整，經(jīng)濟還可能染上荷蘭病。

　　因此在目前的環(huán)境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關(guān)注信貸猛增的勢頭，甚至放任信貸過熱，并樂觀通貨膨脹的出現(xiàn)。因為在這種選擇下，雖然貿(mào)易部門的價格上升受到國際市場價格的制約，但是電力、道路、房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門的價格上升，拉動的通貨膨脹仍易誘發(fā)經(jīng)濟泡沫和供給過剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產(chǎn)的升溫，還可能會刺激部分投機性外資進入，從而使問題更為嚴重。如果不采取相應(yīng)的對策，非貿(mào)易部門價格的上升，貿(mào)易部門的快速發(fā)展（貨幣低估造成的），會通過對原材料、設(shè)備及員工的爭奪而帶動整個經(jīng)濟體的通貨膨脹。相信經(jīng)歷了20世紀80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經(jīng)濟過熱與通貨膨脹的。

　�。ǘ�）密切關(guān)注信貸的增長，確保其增長速度不超過23％

　�。�1）貸款增長率對經(jīng)濟增長的解釋能力目前仍明顯優(yōu)于貨幣供應(yīng)量增長對經(jīng)濟增長的解釋，其理論含義是，在我國外匯占款不斷增多，在資本市場仍然不成熟，貨幣政策傳導機制不暢的背景下，從影響經(jīng)濟的角度而言，貨幣供應(yīng)量反映的是社會的潛在購買力（潛在需求），與社會的實際購買力只是有間接關(guān)系，相反信貸量直接揭示了一國有效需求的資金滿足狀況，直接對應(yīng)著現(xiàn)實的實體經(jīng)濟活動。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現(xiàn)象和近一年來信貸迅猛增長引起人們擔憂的事實，從正反二個方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再也不能僅僅根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標來調(diào)整貨幣政策，而應(yīng)該充分關(guān)注信貸增長狀況。

　　（2）根據(jù)前述測算，如果目前信貸猛增的不要勢頭不減，全年信貸增長速度超過23％，則會對2004年及2005年的經(jīng)濟過熱產(chǎn)生壓力。因此，對于目前的信貸增長狀況，一方面不要輕易、過早下“經(jīng)濟過熱”的結(jié)論，另一方面應(yīng)對6月底信貸增長22.9％的增速高度警惕（因為往往每年第4季度信貸增長率將更高），通過采取有效措施，爭取將全年信貸增長速度控制在23％以下。

　�。�3）我們應(yīng)巧妙地把握目前的局勢與時機，即充分利用近幾年我國貿(mào)易部門競爭力正趨上升勢頭，經(jīng)濟增長態(tài)勢基本健康，外資不斷流入，外匯儲備較豐富，匯率不升值的大好機會，把握好信貸增長勢頭，爭取在未來幾年實現(xiàn)高于歷史趨勢的經(jīng)濟增長率。

　�。�4）從目前推動貸款增長的可能原因和目前的貸款增長率來判斷，目前信貸供給的結(jié)構(gòu)問題可能比總量問題更突出，控制不好則會在未來形成大量壞帳，加劇金融風險。例如票據(jù)市場發(fā)展形成的表外風險，向基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能形成的信用風險和外資流入在部分部門可能形成的泡沫，以及部分熱錢流入可能給銀行和企業(yè)帶來的匯率風險等，因此不宜輕易對總量采取“急剎車”措施，而應(yīng)該力爭在加強風險控制的基礎(chǔ)上通過結(jié)構(gòu)政策解決貸款繼續(xù)猛增的態(tài)勢。在調(diào)整中，要根據(jù)央行最近關(guān)于加強對房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知精神，重點是抓緊落實可操作性細則，防止房地產(chǎn)特別是土地開發(fā)貸款中可能產(chǎn)生的不合理因素，抑制投機性資金（包括外資）流入房地產(chǎn)形成房地產(chǎn)泡沫的因素；另一方面加大直至放開對中小企業(yè)貸款利率浮動幅度，以助于抵消信貸結(jié)構(gòu)政策調(diào)整中可能帶來的緊縮效應(yīng)，客觀上也是支持發(fā)展中小企業(yè)這一中國經(jīng)濟發(fā)展的新生力量；通過加強對商業(yè)銀行內(nèi)部風險控制的監(jiān)管，改善貸款結(jié)構(gòu)；檢查、糾正銀行資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)不匹配現(xiàn)象；防止新的不良貸款；制止商業(yè)銀行使資本充足率下降的經(jīng)營行為繼續(xù)產(chǎn)生；以減輕銀行改革的新增成本。

　�。ㄈ�）慎用存款準備金政策，繼續(xù)選用央行票據(jù)“對沖”操作

　　在調(diào)控貨幣、信貸供給中，調(diào)整存款準備金是央行手中的一個有力工具。但此工具基本是總量工具、結(jié)構(gòu)性操作較難，調(diào)控力度不好把握。此工具若調(diào)控力度小，對商業(yè)銀行基本沒什么影響，商業(yè)銀行仍然可以根據(jù)自己的需要發(fā)放貸款。但如果調(diào)控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅形成對剛剛走出輕微通縮經(jīng)濟的打擊，而且會產(chǎn)生新的大批量不良貸款，經(jīng)濟調(diào)整代價高昂。另一方面，高存款準備金率必然使得市場流動性減少，推動銀行間市場利率的提高，這又會鼓勵投機性外資的套利行為，進而通過擴大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)部分抵消準備金政策的后果。弄得不好，部分商業(yè)銀行還能以流動性危機作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎(chǔ)貨幣投放。因此，非到關(guān)鍵時刻，不宜輕易動用存款準備金工具。

　　在繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定，外匯占款不斷增多情況下，選擇發(fā)行有一定財務(wù)成本中央銀行票據(jù)進行“對沖操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據(jù)的發(fā)行要有前瞻性考慮。因為下述因素會阻礙該工具的大量、長期使用：一是在貸款能帶來較好盈利機會的條件下，要誘迫商業(yè)銀行減少流動性就必然會將票據(jù)利率推到比較高的程度，而利率的提高會提高國債的成本，在一定程度上影響資本市場的發(fā)展，進而影響直接融資規(guī)模；市場利率和投資成本的提高，會影響經(jīng)濟的增長。二是商業(yè)銀行可將持有的大量國債和海外資產(chǎn)方便地轉(zhuǎn)換為市場流動性，甚至出現(xiàn)包括商業(yè)銀行的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應(yīng)。因此要勤于微調(diào)和預(yù)調(diào)，善于在對微調(diào)偏差的糾錯過程中達到調(diào)控目的。

　　（四）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國匯率的市場生成機制

　　影響國際收支狀況和實體經(jīng)濟的是實際匯率，而不是名義匯率。針對目前人民幣確實存在一定程度實質(zhì)性低估情況，保持匯率穩(wěn)定，從根本上說，是為了抓住有利時機，大力發(fā)展中國經(jīng)濟。但是根據(jù)世界經(jīng)濟的目前狀況，按照我國經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，固定匯率、資本自由流動和獨立貨幣政策三者無法兼得的“鐵律”，早晚也會在我國演繹。何況，隨著形勢的發(fā)展，央行的“對沖”操作效應(yīng)會否遇到新的阻礙性因素，難以預(yù)測。因此，我們應(yīng)主動應(yīng)戰(zhàn)，不斷尋求改善我國匯率的市場生成機制，隨時適應(yīng)正在不斷變化的形勢，可以考慮擇機、搭配運用下列措施，保持人民幣名義匯率穩(wěn)定，讓實際匯率有所自然升值。

　�。�1）根據(jù)我國入世承諾，從2002年1月1日起逐步降低進口關(guān)稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今后的二年內(nèi)實際上人民幣實際匯率會逐步升值，會緩解中國人民幣現(xiàn)階段所面臨的升值壓力。視形勢發(fā)展需要，甚至可提前履行入世承諾。

　�。�2）適當放寬外匯管制，緩解央行的“對沖”壓力。將強制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，目前還是較好的時機。進一步有選擇的鼓勵企業(yè)到海外投資，放寬對企業(yè)和居民用匯的限制。

　�。�3）視匯率態(tài)勢發(fā)展，擇機減少國內(nèi)企業(yè)到海外發(fā)債額度，逐步發(fā)展境內(nèi)外幣債券市場；鼓勵合資企業(yè)、外資企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票與債券，向國內(nèi)銀行借款，以影響外資流入境內(nèi)的速度。

　　（4）在上述政策效應(yīng)減弱情況下，只要經(jīng)濟仍保持高速增長，仍出現(xiàn)較大的人民幣升值壓力時，可通過年1％－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過通貨膨脹調(diào)整的好處是：調(diào)整時間較長，資源轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟主體的行為可以逐步適應(yīng)新的環(huán)境，經(jīng)濟調(diào)整成本相對較低；調(diào)控當局針對國際市場美元匯率的變化情況及資本流動的新變化，可以及時改變政策走向；在長期，由于我國勞動力供給的結(jié)構(gòu)性過剩，國際比較的工資水平可以長期維持在較低水平，保持競爭優(yōu)勢；在溫和通貨膨脹和非貿(mào)易部門擴張的過程中，由于工資水平上升較慢，勞動力就業(yè)可以得到較大幅度的擴張，有利于明顯緩解我國目前的結(jié)構(gòu)性就業(yè)不足問題。

　�。�5）在目前形勢下外匯管理政策的基調(diào)應(yīng)強調(diào)國際收支平衡。在資本項下未完全開放下，只要是經(jīng)濟高速增長，物價基本穩(wěn)定，不必擔憂貿(mào)易順差減少。保持經(jīng)常貿(mào)易略有盈余是我們的追求目標，但時有逆差也不必驚恐。

　　總之，實際均衡匯率的變動，有經(jīng)濟自身發(fā)展變化的內(nèi)在原因，也有因匯率預(yù)期引致的資金流動帶來的壓力。當前一方面要抓住好時機，防止信貸過快增長，爭取在未來幾年內(nèi)實現(xiàn)高于趨勢增長率的快速經(jīng)濟增長，另一方面要采取相應(yīng)措施，減輕央行調(diào)控壓力，穩(wěn)定人民幣匯率不變的預(yù)期，通過穩(wěn)定匯率預(yù)期，爭取時間，進一步推進中國經(jīng)濟的發(fā)展。

　　「專欄一」信貸局勢突變是怎么發(fā)生的？

　　當人們還在反思惜貸原因和尋求治理通貨緊縮對策的時候，貸款從2002年8月份開始突然呈現(xiàn)加速增長的勢頭。今年上半年各項貸款累計增加19033億元，同比多增10350億元，其中人民幣貸款增加17810億元，已接近去年全年18475億元的水平。貸款增長速度創(chuàng)1996年8月以來的最高水平。因此有人預(yù)測，全年新增貸款很有可能達到35000億元，增長速度高達26.6％。出現(xiàn)這一重大轉(zhuǎn)折，意味什么？其影響是短期的還是長期的？綜合目前可以獲得的資料看，我們認為，自去年8月以來信貸迅猛增長的基本原因是：

　�。ㄒ唬﹪�民經(jīng)濟正常的快速發(fā)展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長9.9％，4、5月份的非典短期內(nèi)對我國經(jīng)濟造成一定的負面影響，但對整體經(jīng)濟增長態(tài)勢不會有顯著影響。其中一些“暫緩消費”會在下半年得到補償，對全年的影響不大。各方面體制改革特別是民營經(jīng)濟的迅速發(fā)展釋放的投資增長的發(fā)展勢頭仍不減。前5個月固定資產(chǎn)投資增長31.7％，創(chuàng)1995年年中以來最高水平。進出口前5個月累計增長近40％。這是推動上半年貸款迅猛增長的基本因素。

　�。ǘ�）各地方政府在完成換屆以后為追求政績而擴大投資規(guī)模據(jù)有關(guān)部門測算，今年4月份，各種渠道貸款流向財政約666億元，占當月新增財政存款的65％。地方政府通過各種渠道獲得數(shù)量如此巨大的貸款，應(yīng)該說不是為了滿足日常支出的需要，而更可能是為了擴大投資。

　�。ㄈ�）國際經(jīng)濟增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預(yù)期帶來的大量資本流入1994年以來，我國國際收支平衡表的誤差項長期維持巨額負值，在1999年甚至達到接近150億美元的水平。但是2002年該誤差項卻首次出現(xiàn)巨額正值，達到近80億美元的水平，如此顯著的逆轉(zhuǎn)很難說完全是靠加強外匯管理帶來的。與此同時，出口企業(yè)的結(jié)匯率上升到遠高于歷史平均值的水平，金融機構(gòu)的國外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的回流勢頭，外國直接投資的流入也達到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過多種方式進入中國，從而推動著我國的經(jīng)濟擴張。

　　從國際經(jīng)驗看，突然的大量外資流入在帶來經(jīng)濟擴張的同時也會推動資產(chǎn)市場的升溫，從我國房地產(chǎn)市場最近的發(fā)展態(tài)勢看，也不能排除大量外資介入的可能。

　�。ㄋ模┥虡I(yè)銀行近期貸款運行新特點對貸款迅猛增長的推動在商業(yè)銀行經(jīng)營觀念合理轉(zhuǎn)變，加強營銷管理的同時，出現(xiàn)了以下新的情況：

　　一是四大銀行許多基層行迫于上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發(fā)放來降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔保的長期貸款，期限長，風險擔憂小。

　　二是四大銀行過去害怕向中小企業(yè)貸款，現(xiàn)票據(jù)市場發(fā)展后，中小企業(yè)貸款和一些規(guī)模較小的項目貸款先由廣大中小銀行進行票據(jù)承兌貼現(xiàn)，然后由中小銀行向四大銀行進行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，貸款風險首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對貸款風險的憂慮，因此出現(xiàn)了票據(jù)市場的迅猛發(fā)展。

　　三是貸款轉(zhuǎn)賣市場的興起以及其他金融創(chuàng)新的有力推進，貸款周轉(zhuǎn)速度加速。

　　四是一些銀行在內(nèi)部采取了一些措施，如擴大基層行權(quán)限，下調(diào)系統(tǒng)內(nèi)上存資金利率，鼓勵基層行積極、穩(wěn)妥放貸。

　　「專欄二」如何認識信貸突變局勢？

　　如何看待當前貨幣、信貸的迅猛增長，首先要對中國的經(jīng)濟增長形勢及所處的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境有個客觀的預(yù)測與判斷。我們分析，目前中國經(jīng)濟發(fā)展的勢頭總體上說是良好的。推動近一年多來經(jīng)濟增長的某些因素，應(yīng)該會持續(xù)比較長的時間。

　　因此，我們預(yù)測，近幾年中國經(jīng)濟快速增長的基本趨勢不會改變，預(yù)計全年經(jīng)濟增長應(yīng)該在8％－8.5％之間。由此進一步判斷，基于1996年以來實際貸款增長率比理想貸款增長率年均大約低6個百分點基數(shù)的反彈，自去年8月份以來貸款的迅猛增長，其中有房地產(chǎn)投資等結(jié)構(gòu)性的不合理因素和部分行業(yè)的重復投資，但基本增長態(tài)勢是合理的。鑒于1986、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關(guān)注，但不至于擔憂馬上會引起像那個年代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單地對當前經(jīng)濟下“過熱”的結(jié)論。通過計量分析我們預(yù)測，今年的全年貸款增長速度理想目標為18％左右，明年的經(jīng)濟增長大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長超過23％，則2004年的經(jīng)濟增長速度可能會急劇升到10％甚至更高的水平，經(jīng)濟有可能出現(xiàn)過熱的跡象。但是目前的對策，不要過早地對信貸總量進行過于嚴格的調(diào)控，應(yīng)該力爭在結(jié)構(gòu)政策上進行調(diào)控。

　　為什么當前的信貸增長還不至于馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴重通貨膨脹？其基本原因是當前中國經(jīng)濟的內(nèi)外環(huán)境與以往的時期已很不一樣。目前，我國經(jīng)濟的對外依存度高達50％，絕大多數(shù)貿(mào)易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經(jīng)濟減速和貿(mào)易品價格普遍下滑的條件下，我國貿(mào)易品價格出現(xiàn)飛速增長的可能性很小；同時由于存在強勁的外資流入和目前高達3400億美元的巨額外匯儲備，即使國內(nèi)出現(xiàn)貿(mào)易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，這就是說約束經(jīng)濟高速擴張的資源限制在很大程度上可以通過進口來解除。

　　在這種情況下，經(jīng)濟擴張的壓力主要集中在非貿(mào)易部門，例如電力、道路、房地產(chǎn)等。由于這些部門的產(chǎn)品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現(xiàn)一定程度上升。但由于上述龐大的貿(mào)易部門的價格基本維持穩(wěn)定，因此總體價格水平的上升將得到明顯的約束。

　　若進一步分析，非貿(mào)易部門價格上升將可能帶來兩方面的后果，一是資源逐步向該部門轉(zhuǎn)移，從而糾正人民幣低估條件下長期形成的貿(mào)易部門過度擴張的局面，二是總體價格水平有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實際匯率逐步升值的局面，從而糾正人民幣低估對國際收支和貨幣政策的壓力。同時輕微的通貨膨脹還有助于銀行清理壞帳。這就是說，由于現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境同1986和1992年時很不一樣，信貸快速擴張和經(jīng)濟過熱的后果也就沒有那么嚴重。

　　盡管如此，應(yīng)該承認如果非貿(mào)易品價格的過快上升仍然可能造成嚴重問題，這包括總體價格的過快上升，經(jīng)濟泡沫的出現(xiàn)和對低收入居民生活的嚴重影響等，因此，有必要未雨綢繆，及時采取預(yù)調(diào)、微調(diào)對策。

　　「專欄三」歷史的總結(jié)

　　1997年－2002年，中國經(jīng)濟明顯減速，年增長率維持在7％－8％水平，遠低于20世紀80年代以來中國經(jīng)濟的趨勢增長率；消費物價指數(shù)也顯著回落，并在1998和1999年出現(xiàn)下降。針對經(jīng)濟減速的局面，中央政府及時采取了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，然而從物價的低位運行和經(jīng)濟連續(xù)低于趨勢增長率的證據(jù)觀察，這段時期內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控的力度似乎仍顯不足。這可以引申出許多重大政策問題：一是1997年之后出現(xiàn)的負面的需求沖擊的來源是什么，程度有多大？二是貨幣政策為何沒有取得預(yù)想的效果，在政策傳導機制方面有什么問題，應(yīng)該采取哪些措施來糾正？

　　針對這些問題，學術(shù)界曾提出許多假說，概括起來說�熤饕�原因是需求收縮，具體因素包括：長期的重復建設(shè)及由此形成的生產(chǎn)能力過剩；企業(yè)特別是國有企業(yè)的持續(xù)虧損，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)；銀行體系和投資者在風險承擔方面的不對稱以及由此造成的銀行惜貸；改革的成本向公眾轉(zhuǎn)移導致的消費信心下降；大量的資本外逃等。為解決這些問題，學者們主張必須進一步深化結(jié)構(gòu)改革，認為只有在此基礎(chǔ)上的總量政策才能生效。

　　我們從銀行改革的角度出發(fā)，試圖對以上問題提出一種新的想法，并通過計量檢驗的方法對其進行了仔細驗證。我們推測，由于1996年開始加大了銀行商業(yè)化改革的力度，以及其后日益重視的降低不良貸款率的努力，銀行為規(guī)避貸款風險，減少了貸款供給，形成了惜貸。經(jīng)過計量分析，得到的結(jié)論之一是：在同時考慮經(jīng)濟增長、貸款利率、存貸款利率差、出口、外資流入和財政政策的影響后，1996年以后銀行信貸的增長率確實出現(xiàn)逐步下降，這段時間內(nèi)實際貸款增長率比理想貸款增長率平均下降約6個百分點。結(jié)論之二，在其他條件不變的情況下，如果不良貸款率每下降10個百分點，則貸款增長率提高14個百分點。這說明我國銀行體系目前巨額的不良貸款規(guī)模已明顯制約了信貸的投放。降低不良貸款率已經(jīng)不僅僅涉及我國的經(jīng)濟金融安全，而且已直接影響了我國的經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

　　那么貸款波動與貨幣波動相比，誰更影響經(jīng)濟產(chǎn)出呢？我們推測貸款增長影響經(jīng)濟需要一個時間過程，同時經(jīng)濟增長還要受到財政政策、外資流入和自身慣性的影響。在綜合考慮這些因素后經(jīng)過計量分析，我們得到的結(jié)論之三是：1996年以來貸款增長對經(jīng)濟的解釋能力明顯優(yōu)于貨幣供給增長對經(jīng)濟的解釋能力。這說明，在我國當前轉(zhuǎn)軌時期，銀行貸款增長率仍應(yīng)作為央行貨幣政策調(diào)控中重要的政策目標，而不能僅僅看貨幣供應(yīng)量目標。

　　換句話說，如果1996年后的貸款增長率比歷史值平均提高6個百分點，則這段時間的經(jīng)濟平均增長率可望達到9.3％，接近1985年以來的歷史平均值，這樣就不會出現(xiàn)后來的通貨緊縮。同樣，不管承認否，眼下的事實也已悄悄在改變?nèi)藗兊挠^點。今年前6個月貸款的迅猛增長，已不能不引起決策層中間口頭上還認為貨幣供應(yīng)量指標是唯一重要中介指標人士的重視，從而發(fā)布了一系列有關(guān)調(diào)控指令。因為今年6月底各項金融指標中，與貨幣供應(yīng)指標相比，發(fā)生顯著變化的更是貸款指標。

　　在銀行體系出現(xiàn)惜貸的情況后，1997年后的貨幣政策能否抵消這一影響呢？我們在綜合考慮了影響銀行貸款的一系列因素后，經(jīng)過計量分析，得到的結(jié)論之四：商業(yè)銀行對利差已非常敏感。在存款利率不變的條件下，貸款利率向均衡水平每移動1個百分點，貸款增長將提高3個百分點。這說明中央銀行完全能夠控制其中的部分因素，例如存貸款利差、貸款利率水平等。如果中央銀行在前幾年間將存貸利差再擴大不到1個百分點，其他的政策措施都不變，應(yīng)該說滿可以抵消惜貸的影響。換句話說，盡管中央銀行在這段時期內(nèi)采取了一系列政策，但是由于力度不夠，所以才出現(xiàn)后來的惜貸局面。