任何經(jīng)濟(jì)社會在儲蓄量既定條件下，投資數(shù)量都取決于儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化能力。凱恩斯把投資等于儲蓄看成是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的條件，分析了影響儲蓄和投資的諸因素，但沒有分析如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)條件。哈羅德-多馬模型認(rèn)為，只要保證經(jīng)濟(jì)有一個(gè)“合意的增長率”，儲蓄便能自動地全部轉(zhuǎn)化為投資。新古典模型是建立在儲蓄全部轉(zhuǎn)化為投資這一論點(diǎn)上，認(rèn)為儲蓄就是投資。然而實(shí)踐中，儲蓄與投資之間并不是完全平坦的直通道，中間隔著一個(gè)復(fù)雜的“市場”。儲蓄能否完全轉(zhuǎn)化為投資，或者說有多大比例的儲蓄能夠轉(zhuǎn)化為投資，對一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長是至關(guān)重要的，從而使其成為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的核心問題之一。關(guān)于這一問題的最早研究源自于Feldstein和Horioka（1980）的開創(chuàng)性工作。他們選取了16個(gè)OECD國家1960-1974年間的平均儲蓄和平均投資數(shù)據(jù)進(jìn)行截面回歸，發(fā)現(xiàn)投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)幾乎接近于1，由此得出OECD國家儲蓄和投資具有高的正相關(guān)性的結(jié)論，且將這一相關(guān)性作為國際資本流動程度的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。Feldstein和Horioka的結(jié)論及其所包含的信息引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界激烈的爭論，涌現(xiàn)出大量的理論和實(shí)證文獻(xiàn)。

　　一、儲蓄-投資相關(guān)性與國際資本流動

　　Feldstein和Horioka（1980）從OECD國家的儲蓄和投資具有高的正相關(guān)性，推斷OECD國家資本缺乏流動性。理論依據(jù)在于：封閉經(jīng)濟(jì)條件下，國內(nèi)儲蓄是一國投資的推一來源，要想滿足投資需求方面的任何增加，皆須通過國內(nèi)儲蓄同等的增加來實(shí)現(xiàn)，因此，封閉經(jīng)濟(jì)條件下的國內(nèi)儲蓄與投資高度相關(guān)。而開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國的投資不僅來源于國內(nèi)儲蓄，也來源于國外儲蓄，開放經(jīng)濟(jì)要進(jìn)行更多的投資，只需從國際資本市場借入額外資金即可。從本質(zhì)上講，開放經(jīng)濟(jì)的國內(nèi)儲蓄和投資相互背離，各自獨(dú)立變動。但Feldstein-Horioka的結(jié)論與OECD國家20世紀(jì)70年代早期資本市場管制的放松和金融市場的日趨完善相矛盾，形成了著名的“Feldstein－Horioka之謎”。

　　對Feldstein-Horioka的發(fā)現(xiàn)——OECD國家儲蓄與投資具有高相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了不同的解釋。部分學(xué)者認(rèn)為，由于儲蓄和投資的內(nèi)生性，回歸模型設(shè)走偏差（若回歸元為內(nèi)生變量，OLS估計(jì)量缺乏一致性）引致儲蓄-投資相關(guān)性估計(jì)的扭曲。即使使用工具變量這種偏差依然存在。Baxter和Crucini（1993）將儲蓄分為基本儲蓄SB（SB＝Y(jié)－C－G，絕大多數(shù)學(xué)者在分析儲蓄-投資相關(guān)性時(shí)，通常都將儲蓄界定為S＝Y(jié)－C－G，即Baxter和Crucini所說的基本儲蓄）和實(shí)際儲蓄 ST（ST＝πI＋（l－π）I*），認(rèn)為基本儲蓄和投資的相關(guān)性幾乎完全依賴于產(chǎn)出和投資的相關(guān)性。一般而言，各國產(chǎn)出和投資的相關(guān)性皆比較高。因此，基本儲蓄和投資的相關(guān)注要比實(shí)際儲蓄與投資的相關(guān)性高得多，這種扭曲在小國家表現(xiàn)得尤為明顯。也有學(xué)者認(rèn)為，F(xiàn)eld-stein-Horioka選取的樣本區(qū)間太短，沒有反映OECD國家資本流動性的增加，其資本流動程度的提高在20世紀(jì)70年代后期才變得特別明顯。于是，F(xiàn)eld-stein和Bacchetta（1991）、Frankel（1991）將樣本區(qū)間擴(kuò)展到20世紀(jì)觀年代，所估計(jì)的儲蓄-投資相關(guān)性雖趨于降低，但仍相當(dāng)高。Kim（2001）、Krol（1996）、Jansen（1998）、sinn（1992）將樣本容量從Feldstein-Horioka的16個(gè)國家擴(kuò)展到19、21、22和23個(gè)，也得到較高的儲蓄-投資相關(guān)性。對這些國家儲蓄與投資具有高相關(guān)性雖然存在著質(zhì)疑，但更多的實(shí)證研究都進(jìn)一步證實(shí)了Feldstein-Horioka的發(fā)現(xiàn)。

　　分析儲蓄一投資相關(guān)性所使用的數(shù)據(jù)基本來自O(shè)ECD國家和美國等發(fā)達(dá)國家，對發(fā)展中國家儲蓄-投資相關(guān)性的研究文獻(xiàn)很少。Sinha（2000）對日本及其他亞洲10國、Jansen和Schulze（1996）對挪威的分析，得出了與Feldstein-Horioka相反的結(jié)論，這些國家（日本和韓國除外）儲蓄-投資相關(guān)性都比較低。

　　OECD國家儲蓄-投資高相關(guān)性的存在得到大部分學(xué)者的首肯，但Feldstein-Horioka的推斷——將儲蓄-投資高相關(guān)性歸因于低水平的國際資本流動，受到眾多學(xué)者的挑戰(zhàn)。Tesar（1991）認(rèn)為儲蓄-投資高相關(guān)性是由理論模型所解釋的一個(gè)重要實(shí)證規(guī)律，在國際資本流動問題上幾乎沒有提供任何依據(jù)。D.Levy（1995）以浮動匯率下大國開放經(jīng)濟(jì)為條件，對標(biāo)準(zhǔn)的新古典模型進(jìn)行修正。修正后的理論模型說明，私人儲蓄-投資相關(guān)性并不依賴于資本流動，它與任何程度的資本流動皆相容。Levy推斷，基于儲蓄-投資相關(guān)性的資本流動程度的檢驗(yàn)不可能為真實(shí)國際資本流動提供任何信息。A.Corbin（2001）證實(shí)，儲蓄-投資高相關(guān)性不是源于資本缺乏流動性，而是由于真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型中儲蓄和投資的周期性特征。更多的批評者則認(rèn)為，即使資本是完全流動的，其它因素也會引起儲蓄、投資的協(xié)同變動。例如，人口增長和生產(chǎn)率沖擊；非貿(mào)易商品；政府政策等。以上諸觀點(diǎn)雖然解釋了儲蓄與投資的高相關(guān)性，但得出了與hatein－HOrioka相反的結(jié)論，即儲蓄-投資相關(guān)性不包含任何有關(guān)資本流動的信息。

　　Jansen（1998）利用22個(gè)OECD國家1955-1994年的數(shù)據(jù)，對投資率和儲蓄率進(jìn)行截面和時(shí)間序列回歸，將儲蓄-投資相關(guān)性分為長期和短期。認(rèn)為儲蓄-投資的長期相關(guān)性受跨時(shí)預(yù)算約束、資本流動程度和經(jīng)常項(xiàng)目目標(biāo)的影響；儲蓄-投資短期相關(guān)性反映資本流動程度和對需求、供給沖擊的調(diào)整。計(jì)量結(jié)果顯示，儲蓄-投資短期相關(guān)性隨著國家、而沒有隨著時(shí)間的變化發(fā)生變動，主要反映了各國經(jīng)濟(jì)周期的影響，資本流動對其影響被完全抵消；儲蓄-投資長期相關(guān)性隨著時(shí)間變化明顯下降，說明它主要受資本流動程度的影響。Jansen和Schulze（1996）對挪威1954-1989年間的儲蓄率、投資率進(jìn)行回歸，得出了相反的“Feldstein-Horioka之謎”。在樣本期間的大部分年份，挪威存在著嚴(yán)格的資本管制，但其投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)幾乎為零。Jansen和Schulze認(rèn)為，F(xiàn)eldstein-Horioka關(guān)于儲蓄-投資相關(guān)性包含國際資本流動的信息這一基本觀點(diǎn)是正確的，但對儲蓄一投資相關(guān)性的解釋必須依據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論予以修正。嚴(yán)格的資本管制只是儲蓄-投資高的正相關(guān)性的充分條件，而不是必要條件。即使國際資本是完全流動的，儲蓄與投資也會存在高的正相關(guān)性。因此，如果不結(jié)合其它信息，無法通過儲蓄-投資相關(guān)性來判斷資本流動程度的高低。

　　二、儲蓄-投資相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)周期沖擊

　　許多研究者將儲蓄-投資高相關(guān)性歸因于經(jīng)濟(jì)周期沖擊，認(rèn)為由于影響經(jīng)濟(jì)的擾動因素，例如生產(chǎn)率、財(cái)政、貿(mào)易條件和收入分配等各種沖擊以及中間商品價(jià)格的變化或商品市場不健全等因素，導(dǎo)致儲蓄與投資高度相關(guān)。Frankel（1986，1991）和Dooley等（1987）的分析表明，由于商品市場的不健全違背了購買力平價(jià)原則，盡管金融資本是完全流動的，各國的實(shí)際利率仍存在著差異；同時(shí)非貿(mào)易商品的存在使區(qū)域經(jīng)濟(jì)與世界市場相隔離，影響一國整體經(jīng)濟(jì)的開放性，進(jìn)而影響國內(nèi)儲蓄和投資的相關(guān)性。

　　Feldstein和Bacchetta（1991）認(rèn)為，為了防止經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)較大失衡，政府旨在保持經(jīng)常項(xiàng)目平衡的政策措施抵消了私人凈儲蓄方面的變化，使儲蓄與投資相關(guān)聯(lián)。這一“政策效應(yīng)”觀點(diǎn)意味著政府預(yù)算赤字與私人儲蓄-投資缺口之間呈負(fù)相關(guān)。Bayoumi（1990）使用1965-1986年10個(gè)工業(yè)化國家私人儲蓄、投資的數(shù)據(jù)驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)私人儲蓄-投資的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于相應(yīng)的總儲蓄-投資的相關(guān)性，也就是說，當(dāng)政府不執(zhí)行平衡預(yù)算政策時(shí)，儲蓄與投資顯著地不相關(guān)。這一結(jié)論為“政策效應(yīng)”觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持。由于Bayoumi的樣本僅僅包括10個(gè)OECD國家，其所用數(shù)據(jù)存在一定的局限性。DanielLevy（1995）的分析進(jìn)一步證實(shí)，在浮動匯率下美國政府根據(jù)私人儲蓄和投資缺口調(diào)整預(yù)算計(jì)劃以保持經(jīng)常項(xiàng)目平衡的內(nèi)生財(cái)政政策，導(dǎo)致美國儲蓄-投資的高相關(guān)性。

　　Leachman（1991）用剔除人口增長、實(shí)際利率和政府支出影響后的儲蓄、投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)儲蓄、投資間的相關(guān)性仍為正，但明顯低于原始數(shù)據(jù)儲蓄與投資的相關(guān)性。部分學(xué)者以動態(tài)一般均衡模型（DSGE）為基礎(chǔ)的模擬研究也顯示，無論資本市場結(jié)構(gòu)如何，一定的沖擊和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)皆能引致儲蓄和投資的協(xié)同變動，產(chǎn)生高的儲蓄-投資相關(guān)性，他們聲稱解決了“Feldstein-Horioka之謎”。

　　但Soderstrom（1987）的研究發(fā)現(xiàn)，16個(gè)OECD國家的預(yù)算政策并不反映經(jīng)常項(xiàng)目的失衡，資本管制往往用來實(shí)現(xiàn)外部均衡。Argimon和Roldan（1994）對EC國家的分析結(jié)果證實(shí)了Soderstrom的結(jié)論。Kim（200l）對生產(chǎn)率、財(cái)政、貿(mào)易條件等經(jīng)濟(jì)周期沖擊能夠解釋儲蓄-投資高相關(guān)性也提出質(zhì)疑。他通過對19個(gè)OECD國家l960-1992年度數(shù)據(jù)的計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，使用剔除生產(chǎn)率沖擊影響后的儲蓄、投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，投資對儲蓄的回歸系數(shù)僅僅從0.69（使用原始數(shù)據(jù)得出的回歸系數(shù)）降至0.64.這一結(jié)論對以往模擬研究結(jié)果，即儲蓄-投資相關(guān)性隨著持續(xù)生產(chǎn)率沖擊必然提高提出挑戰(zhàn)；使用剔除生產(chǎn)率、財(cái)政和貿(mào)易條件三類沖擊綜合影響后的儲蓄、投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，儲蓄-投資相關(guān)性雖然降低（0.42），但仍然大于零。因此，kim認(rèn)為生產(chǎn)率、財(cái)政、貿(mào)易條件等經(jīng)濟(jì)周期沖擊只能解釋儲蓄-投資高相關(guān)性的一小部分。kim的分析進(jìn)一步顯示，全球沖擊在解釋儲蓄-投資高相關(guān)性時(shí)起了重要作用，全球沖擊引致儲蓄-投資相關(guān)系數(shù)下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)沖擊，這一結(jié)論與Glick和Rogoff（1995）的計(jì)量結(jié)果相一致。Glick和Rogoff認(rèn)為，全球沖擊對投資產(chǎn)生正的影響，但與經(jīng)常項(xiàng)目無關(guān)。Kim由此推斷，“Feldstein-Horioka之謎”仍沒有得到解決。一種可能的解釋是除了生產(chǎn)率、財(cái)政和貿(mào)易條件沖擊之外的其它經(jīng)濟(jì)周期沖擊仍然影響著儲蓄與投資。

　　三、儲蓄-投資相關(guān)性與國家規(guī)模

　　也有研究者認(rèn)為，資本完全流動條件下儲蓄和投資相關(guān)的另一原因是國家規(guī)模的影響。關(guān)于國家規(guī)模的大小，有的學(xué)者以金融規(guī)模、有的以GNP的大小、也有以非貿(mào)易部門的規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)來衡量。Murphy（1984）、Baxter和Crucini（1993）的分析說明，國內(nèi)儲蓄-投資高相關(guān)性反映了世界經(jīng)濟(jì)中一國的金融規(guī)模。當(dāng)一國金融體系在國際項(xiàng)目方面得到充分發(fā)展，儲蓄的外生變化影響世界利率，進(jìn)而影響投資，引致儲蓄和投資的協(xié)同變動。

　　Baxter和Crucini（1993）進(jìn)一步以GNP作為衡量國家大小的標(biāo)準(zhǔn)，對8個(gè)OECD國家儲蓄-投資相關(guān)性的計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，最大國家（美國）儲蓄-投資相關(guān)性最高（美國GNP為3994，儲蓄-投資相關(guān)系數(shù)為0.86），最小國家（瑞士）儲蓄-投資相關(guān)性也不低（瑞士GNP為106，儲蓄-投資相關(guān)系數(shù)為0.65）；Murphy（1984）選擇17個(gè)國家作為樣本，使用Feldstein-Horioka的方法進(jìn)行截面回歸，發(fā)現(xiàn)10個(gè)最小國家投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)平均僅為0.59，而7個(gè)最大國家投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)平均為0.98.得出與Baxter和Crucini相同的結(jié)論。較小國家儲蓄-投資相關(guān)性之所以一般不會為零，他們認(rèn)為原因有二：一是通常對儲蓄的度量與實(shí)際儲蓄存在很大差異；二是小國開放經(jīng)濟(jì)模型一般都假定世界利率的變動與該國經(jīng)濟(jì)變動無關(guān)。部分學(xué)者的計(jì)量分析也為儲蓄-投資相關(guān)性與國家規(guī)模顯著關(guān)聯(lián)這一觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持。以上分析表明，大國與小國相比，其儲蓄-投資相關(guān)性較高，國家規(guī)模是儲蓄、投資變動的一個(gè)重要決定因素。而Frankel（1986）的估計(jì)說明美國儲蓄-投資高相關(guān)性并不能歸因于大國影響。Kim（2001）也認(rèn)為，國家在GNP和非貿(mào)易部門規(guī)模上的差異無法解釋儲蓄-投資的高相關(guān)性。這和Baxter和Crucini（1993）、Tesar（1993）的模擬結(jié)果相矛盾。

　　四、儲蓄-投資相關(guān)性的計(jì)量方法

　　現(xiàn)存文獻(xiàn)中，分析儲蓄-投資相關(guān)性的計(jì)量方法，既有截面回歸，也有時(shí)間序列回歸。截面研究中所使用的儲蓄、投資數(shù)據(jù)，要么為樣本期各國的年度數(shù)據(jù)（Tesar，1991），要么為樣本期各國的平均數(shù)據(jù)（Feldstein＆Horioka，1980）。截面研究只關(guān)心儲蓄與投資間的靜態(tài)關(guān)系，使用這種方法估計(jì)儲蓄-投資相關(guān)性是不恰當(dāng)?shù)�。而且，如果使用樣本期的平均�?shù)據(jù)還會出現(xiàn)高估儲蓄-投資相關(guān)性的可能性（Sinn，1992）。

　　時(shí)間序列研究在估計(jì)儲蓄-投資相關(guān)性時(shí)，使用了3種不同的模型：

　�、凫o態(tài)模型：IRt＝θo＋θ1SRt＋εt.眾多的學(xué)者估計(jì)儲蓄-投資相關(guān)性時(shí)都采用該模型，但它的設(shè)定忽略了儲蓄和投資的動態(tài)調(diào)整過程，無法反映儲蓄、投資的動態(tài)結(jié)構(gòu)變化。而且，時(shí)間序列數(shù)據(jù)大多數(shù)為非平穩(wěn)變量，若使用該模型進(jìn)行回歸將產(chǎn)生謬誤回歸現(xiàn)象。

　�、谝浑A差分模型：△IRt=φo+φ1ΔSRt+εt.該模型雖然估計(jì)了儲蓄-投資的短期動態(tài)相關(guān)性，但丟失了關(guān)于儲蓄、投資長期關(guān)系的信息。而且使用差分時(shí)間序列的目的是將儲蓄、投資變換為平穩(wěn)變量，解決謬誤回歸問題。但經(jīng)驗(yàn)證明單純利用差分變量建立回歸模型不是解決謬誤回歸的有效方法。

　�、壅`差修正模型：ΔIRt=а+βΔSRt+γ（SR-IR）t-1+δSRt-1+μt.該模型的構(gòu)建以跨時(shí)一般均衡理論為依據(jù)，不僅考慮了儲蓄和投資的短期動態(tài)關(guān)系和長期均衡關(guān)系，而且合并了Engle-Granger兩步法，檢驗(yàn)儲蓄、投資的協(xié)整性。這種協(xié)整檢驗(yàn)方法比傳統(tǒng)方法更具有解釋力。如果被解釋變量和解釋變量在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)未發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，則該模型是適當(dāng)?shù)倪x擇，否則也存在模型設(shè)定誤差。

　　五、總結(jié)

　　就目前研究現(xiàn)狀而言，眾多的理論和實(shí)證文獻(xiàn)都試圖用資本市場約束、各種經(jīng)濟(jì)周期沖擊和國家規(guī)模這三類因素解釋儲蓄-投資高相關(guān)性。但是，由于各種文獻(xiàn)在估計(jì)儲蓄-投資相關(guān)性時(shí)所用模型不同、或僅僅分析了影響儲蓄-投資相關(guān)性的某一因素或某幾個(gè)因素，因而得出不同的結(jié)論甚至完全對立的結(jié)論。更為嚴(yán)重的是，大多數(shù)模型的構(gòu)建沒有以一定的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，從而導(dǎo)致一方面，由于模型設(shè)定誤差，估計(jì)結(jié)果可能是有偏的；另一方面，由于缺乏理論指導(dǎo)，來自于不同模型的估計(jì)結(jié)果很難進(jìn)行比較和推斷。

　　本文認(rèn)為，儲蓄-投資相關(guān)注的研究可以以現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論——跨時(shí)一般均衡理論為指導(dǎo)，在誤差修正模型的基礎(chǔ)上，將影響儲蓄-投資相關(guān)性的所有因素——生產(chǎn)率、收入分配、財(cái)政、貿(mào)易條件、中間商品價(jià)格變化等各種經(jīng)濟(jì)周期沖擊、資本市場的約束。國家規(guī)模三類因素整合在一個(gè)理論框架內(nèi)，分析每個(gè)因素在解釋儲蓄-投資相關(guān)性時(shí)的相對重要性。