隨著加入世界貿(mào)易組織以及市場化進(jìn)程的推進(jìn)，我國的資本市場規(guī)模將日益擴(kuò)大，今后很可能成為公司主要籌資渠道。然而目前，政府仍是許多公司的主要所有者。這類公司大多采用政府借款成本作為新投資的應(yīng)得收益率或基準(zhǔn)率。本文就我國公司采用單一的、低風(fēng)險的基準(zhǔn)率進(jìn)行資本預(yù)算的基本推理作以下分析。

　　一、風(fēng)險項目的資本成本估計方法

　　公司資本預(yù)算決策中一個重要的變量是新投資的應(yīng)得收益率或基準(zhǔn)率。決定應(yīng)得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統(tǒng)性商業(yè)風(fēng)險，也就是項目營運(yùn)現(xiàn)金流的系統(tǒng)性風(fēng)險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。

　　1.用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行項目評估。

　　現(xiàn)代財務(wù)理論的一個中心原則是，一項投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該依賴于其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的風(fēng)險。國外的多數(shù)大公司都采用具有風(fēng)險調(diào)整的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行項目評估。在這種方法中，對于債權(quán)和股權(quán)的稅后現(xiàn)金流用貼現(xiàn)率iWACC進(jìn)行貼現(xiàn)，以反映債權(quán)和股權(quán)資本的稅后應(yīng)得收益率。這樣就得到了凈現(xiàn)值（NPV），它反映的是投資的未來期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。

　　加權(quán)平均資本成本（WACC）是根據(jù)iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應(yīng)得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應(yīng)得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應(yīng)得收益率則是一個難以估計的變量。

　　投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N   －N）個協(xié)方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風(fēng)險的是資產(chǎn)之間的協(xié)方差，而不是單個資產(chǎn)的方差。

　　單個資產(chǎn)的風(fēng)險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是不能分散的，它由整個市場范圍內(nèi)的事件引起，例如經(jīng)濟(jì)增長、政府支出的增加、投資者對于資產(chǎn)價值認(rèn)識的改變等。單個資產(chǎn)的風(fēng)險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險包括所有只對單個公司產(chǎn)生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統(tǒng)性風(fēng)險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風(fēng)險補(bǔ)償。投資組合理論的核心在于，投資者關(guān)心的是資產(chǎn)組合的期望收益和風(fēng)險，而不是獨(dú)立資產(chǎn)的期望收益和風(fēng)險。

　　3.應(yīng)得收益率與資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

　　基于上述分析以及一些附加的假設(shè)，威廉。夏普（William Sharpe）提出了資本資產(chǎn)定價模型。在這個模型中，股權(quán)的應(yīng)得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數(shù)，ej表示圍繞回歸線的隨機(jī)誤差。一種資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj 和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關(guān)系數(shù)。

　　這樣，由上述回歸估計出的股權(quán)beta系數(shù)就可以用到證券市場上，以估計股權(quán)的應(yīng)得收益率Rj.即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風(fēng)險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎(chǔ)之上的風(fēng)險補(bǔ)償。beta系數(shù)表示股權(quán)價值對市場組合變化的敏感性。無風(fēng)險利率反映的是資金在無風(fēng)險投資中的時間價值，它構(gòu)成了風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)。由該方程所描述的直線將一種資產(chǎn)的應(yīng)得收益率表示成無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險補(bǔ)償和該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險或beta的函數(shù)。

　　4.資本市場的一體化——分割與相應(yīng)的市場組合。

　　如果各個國家對于相同風(fēng)險的資產(chǎn)的實際應(yīng)得收益率都相同，就可以認(rèn)為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產(chǎn)應(yīng)得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風(fēng)險的資產(chǎn)所要求的收益率。

　　在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應(yīng)該是在全球范圍內(nèi)、以市值為權(quán)重來構(gòu)造的分散化的證券組合。在決定項目貼現(xiàn)率時，相關(guān)的風(fēng)險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數(shù)。但是大多數(shù)國家的資本市場并沒有完全與世界經(jīng)濟(jì)融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數(shù)來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數(shù)，例如紐約股票交易所綜合指數(shù)；而日本的公司則選取日本的市場指數(shù)，例如日經(jīng)225指數(shù)。隨著經(jīng)濟(jì)和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經(jīng)在很大程度上從采用本國的市場指數(shù)轉(zhuǎn)為采用歐洲的市場指數(shù)。隨著金融市場全球一體化的逐步推進(jìn)，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準(zhǔn)。

　　二、選擇無風(fēng)險基準(zhǔn)率的基本推理

　　盡管資本資產(chǎn)定價模型已經(jīng)給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業(yè)）使用無風(fēng)險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準(zhǔn)率而不計風(fēng)險。使用無風(fēng)險利率或銀行存單利率作為基準(zhǔn)率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經(jīng)理們認(rèn)為，新投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該達(dá)到這個基準(zhǔn)率以向政府提供回報。

　　這一推理忽視了財務(wù)理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準(zhǔn)率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產(chǎn)應(yīng)該采用特定的貼現(xiàn)率，以反映特定投資的機(jī)會成本。這就需要將項目的應(yīng)得收益率與金融市場中具有可比風(fēng)險的其他資產(chǎn)的應(yīng)得收益率進(jìn)行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應(yīng)得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯(lián)系，擁有較高系統(tǒng)性風(fēng)險的項目應(yīng)該要求較高的應(yīng)得收益率，以補(bǔ)償其增加的風(fēng)險。

　　三、使用無風(fēng)險基準(zhǔn)率的影響

　　1.對股東的影響。

　　假設(shè)我國一個公司的經(jīng)理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1 500 000元，投產(chǎn)以后每年將得到100 000元的期望現(xiàn)金流，并且將延續(xù)下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數(shù)是1.0，風(fēng)險調(diào)整后的應(yīng)得收益率是10％。在政府5％的基準(zhǔn)率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現(xiàn)值500 000元（100 000÷0.05－1 500 000）。但是，這個凈現(xiàn)值沒有將投資的系統(tǒng)性風(fēng)險考慮在內(nèi)。在10％的市場應(yīng)得收益率下，這個投資項目將以1 500 000元的成本產(chǎn)生一個現(xiàn)值為1 000 000元（100 000÷0.1）的資產(chǎn)，風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值為－500 000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現(xiàn)值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。

　　如果對于低風(fēng)險和高風(fēng)險項目都使用5％的基準(zhǔn)率，將會誤導(dǎo)投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準(zhǔn)率的我國公司的資產(chǎn)組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產(chǎn)組合中的很多項目也可能具有較高的風(fēng)險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風(fēng)險的項目將是有損公司價值的。

　　2.對其他利益主體的影響。

　　公司的首要目標(biāo)是股東財富最大化，但是公司的投資并不僅僅對公司股東產(chǎn)生影響。假設(shè)投資項目的價值VPROJECT由項目給公司股東帶來的凈現(xiàn)值（VNPV）和對其他利益主體的價值（VOTHER）組成。即：VPROJECT＝VNPV＋VOTHER.其他利益主體通常包括公司的供應(yīng)商、客戶、經(jīng)理、雇員、政府以及整個社會。

　　基于股權(quán)所有者的地位考慮，我國政府應(yīng)從一個更廣泛的視角來看待股東財富最大化，將投資對于其他利益主體的影響考慮在內(nèi)。例如，如果一個項目由于污染環(huán)境從而威脅到公眾健康時，該項目對其他利益主體帶來的價值就可能是負(fù)的�；�于這個原因，應(yīng)由國家來決定公司經(jīng)營的界限，公司經(jīng)理們則應(yīng)在社會規(guī)則之內(nèi)工作。��