摘　要：本文針對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提出了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本合同的強(qiáng)壯性要求概念。總結(jié)出合同滿足強(qiáng)壯性的基本要求。給出模型并進(jìn)行了分析。

　　1 引言

　　風(fēng)險(xiǎn)資本是在其他類型的金融資本所不能或不愿涉足的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中發(fā)展起來的。作為風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的工具和手段，風(fēng)險(xiǎn)資本家為投資新創(chuàng)企業(yè)與企業(yè)家簽訂的契約需有能力承受一系列不確定性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。正是這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)將其他類型的金融資本擋在風(fēng)險(xiǎn)投資的門外。具體地說，（1）在簽約階段，企業(yè)家的能力是未知的，即風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家本人都不知道企業(yè)家經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力水平；（2）有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的完全信息，要在合同執(zhí)行過程中才能披露。在沒有完全信息的條件下，雙方不可能簽訂任何形式的完全合同；（3）再談判風(fēng)險(xiǎn)，在合同執(zhí)行過程中，再談判可能以兩種形式出現(xiàn)：1企業(yè)家擺脫風(fēng)險(xiǎn)資本家另尋融資渠道；2風(fēng)險(xiǎn)資本家以所掌握的企業(yè)內(nèi)部信息為籌碼，要求擴(kuò)大其在報(bào)酬分配中的份額。

　　不確定性風(fēng)險(xiǎn)是一種不可保風(fēng)險(xiǎn)，即不能通過購買保險(xiǎn)合同或分散化投資予以排除（cover）。就風(fēng)險(xiǎn)資本投資的某個(gè)具體項(xiàng)目來說，企業(yè)家可能因不能認(rèn)識(shí)自己的能力水平或隱瞞自己的能力水平，或因隱藏項(xiàng)目的不利信息導(dǎo)致過度投資而使項(xiàng)目失敗。這就是說，風(fēng)險(xiǎn)常來自系統(tǒng)的內(nèi)部，由內(nèi)生變量（如企業(yè)家隱瞞信息的動(dòng)機(jī)）產(chǎn)生。而可保風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)來自系統(tǒng)的外生變量（如天氣、意外事故和自然生存率等）。由此我們提出風(fēng)險(xiǎn)資本合同的強(qiáng)壯性概念，即風(fēng)險(xiǎn)資本合同的強(qiáng)壯與否，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功有直接的影響。具備強(qiáng)壯性的合同應(yīng)對(duì)上述不確定性風(fēng)險(xiǎn)有充分的承受能力。

　　具體地說，我們希望具備強(qiáng)壯性的風(fēng)險(xiǎn)資本合同能實(shí)現(xiàn)如下過程（即基本的強(qiáng)壯性要求）：（1）在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力不確定和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（主要地來自技術(shù)和市場(chǎng)兩個(gè)方面）不確定的情況下簽約，在初始階段由企業(yè)家控制企業(yè)；（2）在企業(yè)家能力披露后，若實(shí)績(jī)顯示企業(yè)家能力不能達(dá)到預(yù)先約定的要求，則由風(fēng)險(xiǎn)資本家接替能力不足的企業(yè)家掌握企業(yè)控制權(quán)；（3）在企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)披露后，企業(yè)的代理人，不管是企業(yè)家還是風(fēng)險(xiǎn)資本家，都有充分的動(dòng)機(jī)選擇最優(yōu)決策而不是次優(yōu)決策，即如果所披露的信息顯示放棄項(xiàng)目更優(yōu)的話，代理人應(yīng)有充分的動(dòng)機(jī)選擇放棄而不是繼續(xù)投資。

　　這就是說，合同在簽約和執(zhí)行的初始階段至少存在兩個(gè)顯存的（exposed）不確定性風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家能力可能不足和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能過高。將這兩個(gè)顯存的風(fēng)險(xiǎn)保留到合同結(jié)束顯然不是成功的契約安排。這就要求合同必須是多階段的，即在合同的一開始，合同存在顯存的風(fēng)險(xiǎn)，每當(dāng)某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的完全信息披露后，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家按合同約定的方式或計(jì)劃排除風(fēng)險(xiǎn)，合同就進(jìn)入下一階段。在合同的結(jié)束階段，所有顯存的風(fēng)險(xiǎn)都得到排除。多階段契約是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)資本合同的一個(gè)顯著特點(diǎn)。由于信息披露的時(shí)間有可能是不確定的，在簽約時(shí)若按信息披露時(shí)間確定劃分階段的時(shí)間點(diǎn)，這本身就會(huì)增加合同的不確定性�？刹僮鞯淖龇ㄊ牵涸诤贤�中確定用于信息披露階段的時(shí)間長(zhǎng)度，以該階段規(guī)定時(shí)間耗盡時(shí)或之前所顯露的信息作為判斷風(fēng)險(xiǎn)的“完全”信息；或由風(fēng)險(xiǎn)資本家在初始階段對(duì)項(xiàng)目作不充足的投資，以初始資金將耗盡時(shí)所披露的信息作為判斷風(fēng)險(xiǎn)的“完全”信息。

　　Chen，Siegel和Thakor在1990年提出的一個(gè)兩階段學(xué)習(xí)模型[1]中對(duì)企業(yè)家能力未知而風(fēng)險(xiǎn)資本家能力公開的情況進(jìn)行了分析。1994年Admati和Pfleiderer提出了固定比例合同模型[2]和強(qiáng)壯的融資契約概念。這兩個(gè)模型各自描述了風(fēng)險(xiǎn)資本合同的部分主要特征，但未從不確定性風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行分析，也未就合同的強(qiáng)壯性要求開展討論。本文將討論滿足強(qiáng)壯性要求的，即具備排除不確定性風(fēng)險(xiǎn)能力的風(fēng)險(xiǎn)資本合同模型，為進(jìn)一步確定風(fēng)險(xiǎn)資本打下基礎(chǔ)。

　　2 有關(guān)強(qiáng)壯性的風(fēng)險(xiǎn)資本合同

　　模型假設(shè)1　分階段合同。合同分2個(gè)階段、3個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，合同雙方由風(fēng)險(xiǎn)中性的風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的企業(yè)家組成。第1階段始于時(shí)間0，終于時(shí)間1.第2階段始于時(shí)間1，終于時(shí)間2.設(shè)定企業(yè)家為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的理由是，企業(yè)家所擁有的技術(shù)和人力資本資產(chǎn)都是不可分割的，且具有很強(qiáng)的專用性，在項(xiàng)目開始后，他的大部分資產(chǎn)（如由人力資本、技術(shù)和信用組成的無形資本和對(duì)項(xiàng)目來說不足量的包括貨幣資本在內(nèi)的有形資本K）都投入和羈滯在項(xiàng)目中。假定風(fēng)險(xiǎn)資本家是風(fēng)險(xiǎn)中性的理由是，風(fēng)險(xiǎn)資本家通常有巨大可分散的投資組合，且擁有高度分散化的投資者。企業(yè)家的諾依曼-摩根斯坦效用函數(shù)為：U（w，a）=W（w）-V（a）。其中W和V定義在R+上，V′>0，V" 0，W′>0，W" 0.W（。）滿足Inada條件W′（0）=∞和W′（∞）=0.其中w為報(bào)酬，a為付出的努力。風(fēng)險(xiǎn)中性的風(fēng)險(xiǎn)資本家的效用函數(shù)N（w，a）=w-V（a）（注意這里的風(fēng)險(xiǎn)中性僅表現(xiàn)在對(duì)于報(bào)酬w上）。風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家具有相同的負(fù)效用函數(shù)w（V（a））。

　　假設(shè)2　階段結(jié)束條件。在第一階段，風(fēng)險(xiǎn)資本家在不了解風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力 （ >0）和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Ψ未確定的情況下和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家簽約。雙方對(duì) 的共識(shí)為γ∈[γ1，γ2] R，分布函數(shù)F（ ）。企業(yè)家啟動(dòng)項(xiàng)目，發(fā)行第一批證券。風(fēng)險(xiǎn)資本家投入項(xiàng)目需要的即期投資I0，獲得比例為α0的股權(quán)和內(nèi)部投資人資格，0<α0 1.這時(shí)企業(yè)家控制生產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為內(nèi)部投資人參與和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作。在這個(gè)階段，通常情況下企業(yè)家不會(huì)將股份全部出讓，風(fēng)險(xiǎn)資本家也不會(huì)買斷企業(yè)家的項(xiàng)目，即出現(xiàn)α0=1的概率是較小的。一方面是因?yàn)橥顿Y人還缺乏運(yùn)行項(xiàng)目所需的充分的專門知識(shí)和能力，另一方面是因?yàn)槠髽I(yè)家的努力需要股份和紅利的激勵(lì)，這種激勵(lì)是資薪和獎(jiǎng)金所無法代替的。第一階段結(jié)束的條件可以是如下三種情況之一：（1）按合同約定的第一階段的時(shí)間耗盡；（2）第一階段籌集的資金即將用竭，有必要作決策決定，是繼續(xù)融資還是放棄項(xiàng)目；（3）有關(guān)企業(yè)家能力及企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（技術(shù)進(jìn)展或市場(chǎng)變化）的重大信息披露。不失一般性，假定在第一階段按時(shí)間表結(jié)束的時(shí)候，有關(guān)企業(yè)家能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有了充分的披露，使作為內(nèi)部投資人的風(fēng)險(xiǎn)資本家可以觀察到，由于企業(yè)家能力不足或是由于技術(shù)和市場(chǎng)的原因，資金流趨于枯竭而使再融資（或放棄）決策成為必要；或者由于企業(yè)家及技術(shù)和市場(chǎng)的表現(xiàn)卓越而使現(xiàn)有資金流遠(yuǎn)不能滿足風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的要求，為避免失去市場(chǎng)機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，就有必要進(jìn)行再融資決策。

　　假設(shè)3　企業(yè)家能力的信息披露。在第二階段，根據(jù)所披露的企業(yè)家能力信息決定是否由企業(yè)家繼續(xù)控制企業(yè)，因?yàn)榇嬖谧鳛橥馍�變量的市�?chǎng)狀況的影響，用現(xiàn)金流量或收入流量來判斷企業(yè)家能力是不可行的。現(xiàn)代股市中通行的可操作的方法是用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值Vn的增量ΔVn（γ）=V1-V0（V0（ ）作為判斷企業(yè)家能力的業(yè)績(jī)依據(jù)，V1（ ）分別為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在時(shí)間0和時(shí)間1的市場(chǎng)價(jià)值）來衡量，Vn′（γ）>0.若企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)由風(fēng)險(xiǎn)資本家來掌握，風(fēng)險(xiǎn)資本家的能力水平標(biāo)準(zhǔn)化為 =1.

　　假設(shè)4　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的信息披露。時(shí)間1為信息披露的時(shí)間，設(shè)此時(shí)的狀態(tài)為s，s包括了在時(shí)間1可了解的任何信息，如所開發(fā)產(chǎn)品的技術(shù)和市場(chǎng)可行度及企業(yè)家的技術(shù)和管理能力。s在時(shí)間0是未知的，在時(shí)間1則被企業(yè)家和作為內(nèi)部投資人的風(fēng)險(xiǎn)資本家觀察到。雙方根據(jù)觀察到的信息可對(duì)項(xiàng)目的收益進(jìn)行預(yù)期。若在時(shí)間1上項(xiàng)目被放棄，則收回價(jià)值Ψ=Ψ（s）>0，Ψ的期望值是有限的；若繼續(xù)投資，則（發(fā)行證券）追加投資I1.設(shè){X（。），Y（。），Z}表示企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家在第一階段締結(jié)的合同。函數(shù)X（。）表示企業(yè)的控制權(quán)在第二階段的歸屬，X（。）=1表示企業(yè)家控制生產(chǎn)；X（。）=0表示風(fēng)險(xiǎn)資本家控制生產(chǎn)。Y（。）表示項(xiàng)目在放棄時(shí)的分配，即若項(xiàng)目被放棄，則風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得Y（Ψ），而企業(yè)家獲得Ψ-Y（Ψ）。Z為時(shí)間1上所容許的融資集合，z∈Z R4，z=0→放棄項(xiàng)目（1，I1，β，B）企業(yè)家控制生產(chǎn)（0，I1，β，B）風(fēng)險(xiǎn)資本家控制生產(chǎn)即若決定融資I1，則風(fēng)險(xiǎn)資本家提供資金βI1，β∈（0，1]，外部投資人提供（1-β）I1，當(dāng)項(xiàng)目的最終報(bào)酬為γθ�垥r(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得B（γθ�垼�。合同和代理人從集合Z中所作的選擇都假定為可強(qiáng)制的，它的一個(gè)重要特點(diǎn)是獨(dú)立地指明所有權(quán)和控制權(quán)。因而，事先就不要求擁有多數(shù)股權(quán)的一方控制生產(chǎn)。這與現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)資本合同的特點(diǎn)是相吻合的，即合同各方行使的控制權(quán)大小不一定與其所擁有股份成比例。對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露概念定義如下：SN是以放棄項(xiàng)目為優(yōu)化結(jié)果的狀態(tài)集合。即，s∈SN當(dāng)且僅當(dāng)supI1（E（γθ�坾I1，s）-I1）<Ψ。所以在時(shí)間1披露的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可表達(dá)為企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家可觀察到狀態(tài)s：s∈SN，放棄項(xiàng)目最優(yōu)；或s∈/SN，繼續(xù)投資最優(yōu)。注意SN與非預(yù)期的剩余報(bào)酬γΔ=γΔ（z） 0無關(guān)。

　　假設(shè)5　能力和行動(dòng)對(duì)最終報(bào)酬及剩余的影響。在第二階段，在最終時(shí)間2上實(shí)現(xiàn)雙方預(yù)期的（為隨機(jī)變量的）總報(bào)酬γθ��=γθ�垼↖，s）>0，分布函數(shù)Fθ（。|I，s）。θ�埖钠谕�值是有限的。企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家都具有可行行動(dòng)集合A.不管是由企業(yè)家還是由風(fēng)險(xiǎn)資本家控制企業(yè)，對(duì)代理人的任何行動(dòng)a∈A和任何能力水平γ∈[γ1，γ2]，在時(shí)間2上，在預(yù)期總報(bào)酬之外實(shí)現(xiàn)的非預(yù)期剩余收益以概率（w.p.）p（a）∈A為γΔ=γΔ（z） 0.p（a）為嚴(yán)格遞增、兩次連續(xù)可微的凹函數(shù)。此時(shí)，企業(yè)家預(yù)期的報(bào)酬為w（γθ�垼�，相應(yīng)于不可預(yù)期的剩余γΔ的收入為δ（γΔ） 0.定義χ（γ）=W（w（γθ�垼�），o/（γ）=W（w（γθ�垼�+δ）-χ（γ）。

　　假設(shè)6　合同和市場(chǎng)。合同是可強(qiáng)制的，如假設(shè)4所述。市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的但非完全競(jìng)爭(zhēng)，所以風(fēng)險(xiǎn)資本家存在期望保留效用R∈R+，R的大小由風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資額、資金成本和經(jīng)營(yíng)專長(zhǎng)決定，而企業(yè)家若擺脫原風(fēng)險(xiǎn)資本家另尋投資人則存在信息和交易成本及效率損失。假設(shè)7　有限責(zé)任和零貼現(xiàn)率。合同是有限責(zé)任的，分配額及其總和都不超過總報(bào)酬額和剩余收益。貼現(xiàn)率為零，即外部投資人預(yù)期的報(bào)酬等于其投資額。模型　對(duì)狀態(tài)依存的合同{X（。），Y（。），Z}，求解企業(yè)家效用最大化要求max{X（γ），Y（s），Z（γ）}∫γ∫sEU（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）dsdF（γ）（1）風(fēng)險(xiǎn)資本家保留效用約束∫γ∫sN（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）dsdF（γ） R（2）

　　3 強(qiáng)壯性分析

　　3.1 風(fēng)險(xiǎn)排除

　　（1）對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的排除

　　假定企業(yè)的控制權(quán)是可分割的，這樣融資權(quán)可以從企業(yè)的控制權(quán)中剝離出來。我們要說明，在風(fēng)險(xiǎn)資本合同中，由風(fēng)險(xiǎn)資本家控制融資權(quán)才能滿足強(qiáng)壯性要求。實(shí)際上，通常風(fēng)險(xiǎn)資本家在企業(yè)中以內(nèi)部融資人的身份出現(xiàn)，而企業(yè)家則保有對(duì)生產(chǎn)和技術(shù)開發(fā)的控制權(quán)。若企業(yè)家掌握融資權(quán)，項(xiàng)目在后續(xù)階段的投資資本由外部投資人提供，在缺乏內(nèi)部投資信號(hào)而外部投資人無法觀察到狀態(tài)信息的情況下，顯而易見，企業(yè)家會(huì)受激勵(lì)在放棄項(xiàng)目更優(yōu)的情況下作出繼續(xù)進(jìn)行項(xiàng)目的決定并再次融資。這是因?yàn)槠髽I(yè)家自身的資本已經(jīng)成為沉入資本，且不必為再投資花費(fèi)自己的資金，而會(huì)有濫用權(quán)力過度投資的傾向，所以可能不會(huì)報(bào)告真實(shí)信息。

　　命題1　（強(qiáng)壯性必要條件一）風(fēng)險(xiǎn)資本合同滿足強(qiáng)壯性要求的必要條件是由風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握融資權(quán)。在固定比例合同下，外部投資人介入后續(xù)階段的投資而風(fēng)險(xiǎn)資本家沒有動(dòng)機(jī)扭曲證券價(jià)格。

　　根據(jù)Admati[1]的命題1，若由企業(yè)家主導(dǎo)融資，則任何存在的完全信號(hào)均衡是不強(qiáng)壯的，即總有可能因狀態(tài)集合的擴(kuò)展而使完全均衡不存在，強(qiáng)壯性要求不能得到滿足�，F(xiàn)在考慮風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握融資權(quán)的情況，結(jié)合固定比例合同[1]的使用可使風(fēng)險(xiǎn)資本合同具備強(qiáng)壯性特征。固定比例合同要求在第一期投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本家將始終獲得項(xiàng)目所有權(quán)及項(xiàng)目?jī)魣?bào)酬的一個(gè)固定比例，滿足如下引理1.

　　引理1　合同{X（。），Y（。），Z}引致最優(yōu)后續(xù)決策的充分必要條件是存在α∈（0，1]，使（a）Y（Ψ）=αΨ；（b）對(duì)任何I1>0，存在z∈Z使得：（i）I1z=I1；（ii）β=α；（iii）B（θ）=αθ；（c）對(duì)任何z∈Z和s，E（B（γθ�垼﹟I1z，s）-βI1z α（E（γθ�垼﹟I1z，s）-I1z）。

　　這是一個(gè)類似股權(quán)合同的特殊融資安排，α即所需要的固定比例，它決定在放棄項(xiàng)目的情況下風(fēng)險(xiǎn)資本家所獲得的份額，也決定風(fēng)險(xiǎn)資本家在以后各階段的投資份額以及在最終報(bào)酬和剩余收益中所得的份額。這樣在初始融資后，風(fēng)險(xiǎn)資本家在任何情況下都完全擁有項(xiàng)目中比例為α的一部分，且是該部分唯一的資本提供人。這樣合同的強(qiáng)壯性在于，它始終引導(dǎo)對(duì)項(xiàng)目有控制權(quán)的人作出最優(yōu)選擇。它的一個(gè)重要特征是，風(fēng)險(xiǎn)資本家在后續(xù)融資回合中可購買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)新發(fā)行的證券以繼續(xù)投資，且可根據(jù)融資權(quán)按所觀察到的企業(yè)狀態(tài)對(duì)證券定價(jià)，但風(fēng)險(xiǎn)資本家不能通過扭曲證券的價(jià)格來獲得額外的報(bào)酬或收益。直觀地說，在任何情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為“新股持有人”低估新發(fā)行證券（而減少企業(yè)家盈余）的動(dòng)機(jī)，被其作為“舊股持有人”高估新發(fā)行證券（而減少外部投資人盈余）的動(dòng)機(jī)所抵消。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過高估證券使其原持有的那部分證券增值所得到的好處，被其購買新證券時(shí)的超額支付所抵消；而其低估證券時(shí)低價(jià)購買所得的好處，被其貶損原持有的那部分證卷價(jià)值所造成的損失抵消。正因其不能通過扭曲新發(fā)行證券價(jià)格而獲利，所以風(fēng)險(xiǎn)資本家才能被賦予給新發(fā)行證券定價(jià)和披露其所知信息的權(quán)利。同樣可說明，在固定比例合同下，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家在后階段的投資比例與其在最終報(bào)酬與剩余收益中的分配比例相同，不能通過扭曲信號(hào)而獲得額外的收益，所以風(fēng)險(xiǎn)資本家沒有在放棄項(xiàng)目最優(yōu)的情況下扭曲信號(hào)且繼續(xù)融資的動(dòng)機(jī)。

　　另一個(gè)重要特征是，在固定比例合同下，只要α取正值，總會(huì)引致最優(yōu)后續(xù)決策。由于α值的大小，1不影響企業(yè)控制權(quán)的分配；2也不由企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家在第一階段的投資額K和I0決策，α的值可由風(fēng)險(xiǎn)資本家根據(jù)需要通過與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家談判確定。如風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的能力 的預(yù)期判斷較低，則其會(huì)要求較大的α值以補(bǔ)償合同后階段接管企業(yè)控制權(quán)后在人力資本上的投入。若風(fēng)險(xiǎn)資本家自有資金不足以支撐預(yù)期的再投資需求，則其會(huì)要求較低的α值，以擴(kuò)大外部投資人的投資比例。所以，采用固定比例合同方式，由風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目融資權(quán)的合同是滿足強(qiáng)壯性要求的。

　�。�2）對(duì)企業(yè)家能力風(fēng)險(xiǎn)的排除

　　在固定比例合同下，風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握融資權(quán)，若時(shí)間1的最優(yōu)選擇是放棄項(xiàng)目，則不需要再考慮生產(chǎn)控制權(quán)問題。所以考慮模型在時(shí)間1的最優(yōu)選擇是繼續(xù)投資的情況，企業(yè)家在能力水平 上的期望效用為　EU（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）=χ（γ）+p（a�v）o/（γ）-　V（a�v）X（γ）（3）風(fēng)險(xiǎn)資本家在狀態(tài) 上的效用為當(dāng)X（γ）=1時(shí)，N（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）=γθ��+p（a*）γΔ-　　[w（γθ�垼�+p（a*）δ（γΔ）]　　=γθ��-w（γθ�垼�+p（a*）[γΔ-δ（γΔ）]（4）當(dāng)X（γ）=0時(shí)，N（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）=θ��-w（θ�垼�+　　p（a0）[Δ-δ（Δ）]-w（V（a0））（5）其中a�v表示在給定合同下所采取的優(yōu)化行動(dòng)，取決于控制生產(chǎn)的人選。X（γ）=1時(shí)企業(yè)家控制生產(chǎn)，a�v=a*；X（γ）=0時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本家控制生產(chǎn)，a�v=a0.*和0分別表示企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家控制企業(yè)時(shí)的優(yōu)化值。u�劄榈诙�階段一個(gè)任選的保留效用。

　　引理2　在第二階段中：（a）若風(fēng)險(xiǎn)資本家控制生產(chǎn)，則能力為γ的企業(yè)家的報(bào)酬為一可預(yù)期的與其能力無關(guān)的值。o/0=0，χ0（u�劊�=u��。δ0=0，即企業(yè)家不參與剩余收益的分配；（b）若企業(yè)家控制生產(chǎn)，則γ>1.

　　證明�。╝）解階段規(guī)劃，固定θ�埡蚢，由γ=1，風(fēng)險(xiǎn)資本家的最大期望效用為N0（u�劊�=maxχ，o/，aN（χ，o/，a）=maxχ，o/N（χ，o/）=[1-p（a）][θ��-w（θ�垼�]+p（a）[θ��-w（θ�垼�+　Δ-δ（Δ）]-w（V（a））=θ��+pΔ-{w+pδ}-w（V（a））（6）滿足企業(yè)家保留效用約束　[1-p（a）]χ+p（a）[χ+o/（Δ）]=χ+po/ u�劊�7）由（6）式知，w+pδ達(dá)到最小時(shí)N實(shí)現(xiàn)最大化，由（7）式根據(jù)最優(yōu)化邊界條件，有χ+po/=u�劊�8）由詹森不等式（Jensen'sinequality）　　w+pδ=w（χ）+p[w（χ+o/）-w（χ）]=（1-p）w（χ）+pw（χ+o/）>w（χ（1-p）+p（χ+o/））=w（χ+po/）=w（u�劊�（9）所以除非δ=0且o/=0使隨機(jī)分布退化，否則總有詹森不等式成立。最優(yōu)化的結(jié)果為o/0=0和δ0=0.即在風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握控制權(quán)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不參與剩余分配。這與現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的觀點(diǎn)是相一致的。（b）的證明由拉格朗日乘數(shù)法解第二階段滿足企業(yè)家保留效用u�劦娘L(fēng)險(xiǎn)資本家效用最大化規(guī)劃導(dǎo)出。說明若最優(yōu)化的結(jié)果是企業(yè)家控制生產(chǎn)，則γ>1.由于在能力水平γ=1上風(fēng)險(xiǎn)資本家控制生產(chǎn)仍然優(yōu)于企業(yè)家控制生產(chǎn)，設(shè)有常數(shù)γ�~>1，當(dāng)γ=γ�~時(shí)，則無論由誰來控制生產(chǎn)都是無差異的。因此有：

　　命題2　（強(qiáng)壯性必要條件二）強(qiáng)壯的風(fēng)險(xiǎn)資本合同應(yīng)包含實(shí)績(jī)要求（performancerequirement），即在時(shí)間1當(dāng)且僅當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所顯現(xiàn)的能力超過一個(gè)臨界值（γ�~>1）后，才能在第二階段保留生產(chǎn)控制權(quán)。若風(fēng)險(xiǎn)資本家在時(shí)間1接管企業(yè)控制權(quán)，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將不參與分配剩余收益，其報(bào)酬大小與其能力無關(guān)。

　　3.2 分配方案

　　根據(jù)上述命題，合同對(duì)最終報(bào)酬和剩余的分配具有如下要求：（1）合同采用固定比例合同形式，風(fēng)險(xiǎn)資本家以在時(shí)間1與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家商定的比例α∈（0，1]參與項(xiàng)目的后續(xù)融資，及對(duì)放棄價(jià)值、總報(bào)酬和剩余的分配；（2）在時(shí)間1以后，若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不控制企業(yè)，則其不參與剩余收益的分配；（3）若項(xiàng)目不被放棄，則外部投資人被引進(jìn)，并參與總報(bào)酬和剩余的分配。由此得出投資與分配方案如下：表1

　　投資分配方案風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)資本家外部投資人時(shí)間0投資KI0時(shí)間1若放棄，則分配放棄價(jià)值Ψ（1-α）ΨαΨ若繼續(xù)，則投資I1αI1（1-α）I1時(shí)間2若無剩余且企業(yè)家控制，則分配（1-α）（γθ��-I1）αγθ�垼�1-α）I1若有剩余且企業(yè)家控制，則分配（1-α）[γθ��-I1+（1-ε）γΔ]αγ（θ��+Δ）（1-α）（I1+εγΔ）若無剩余且風(fēng)險(xiǎn)資本家控制，則分配（1-α）（θ��-I1）αθ�垼�1-α）I1若有剩余且風(fēng)險(xiǎn)資本家控制，則分配（1-α）（θ��-I1）α（θ��+Δ）（1-α）（I1+Δ）其中在時(shí)間0，合同決定風(fēng)險(xiǎn)資本家的固定比例α，該比例還是初級(jí)剩余索取比例；在時(shí)間1，若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家繼續(xù)控制企業(yè)，則還需決定外部投資人的次級(jí)剩余索取比例ε∈（0，1]；比較各方在不同情況下的所得，可得：

　　引理3　外部投資人在時(shí)間1投入的資金所購買的是剩余索取權(quán)，當(dāng)企業(yè)家在第二階段控制企業(yè)時(shí)，ε>0.ε>0的條件是必要的，因在引進(jìn)外部投資人成為必要的前提下，分配方案必須是事后強(qiáng)帕累托最優(yōu)的。在本方案中，考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家控制的情形，只有ε>0才能保證事后強(qiáng)帕累托最優(yōu)和外部投資人的剩余索取權(quán)。這與現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的對(duì)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的理解是無沖突的，這個(gè)分配方案說明了這兩種權(quán)利的關(guān)系，即剩余控制權(quán)是初級(jí)權(quán)利，擁有剩余控制權(quán)的一方同時(shí)擁有剩余索取權(quán)，而剩余索取權(quán)是一種可分割的次級(jí)權(quán)利，擁有剩余索取權(quán)不一定擁有剩余控制權(quán)。

　　3.3 廣義的強(qiáng)壯性要求

　　確切地說，不確定風(fēng)險(xiǎn)可能來自系統(tǒng)中不可預(yù)期的內(nèi)生變量，如道德危害。除已經(jīng)提及的以外，這些問題還包括在許多文獻(xiàn)中提及的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家的努力激勵(lì)問題、再談判和投機(jī)性違約問題。后者已不是風(fēng)險(xiǎn)資本合同所特有的問題，而是一般不完全合同所共有的。我們假定合同對(duì)比的約束力為合同存在的必要性所自然內(nèi)含的，理由是，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇了合同方式就意味這他們選擇了用約束換效率的方式。作為內(nèi)部投資人的風(fēng)險(xiǎn)資本家有較低的監(jiān)管成本，因而在對(duì)企業(yè)家的努力激勵(lì)上效率要高于一般股份公司形式的董事。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采用股權(quán)和控制權(quán)脫鉤的形式，可削弱風(fēng)險(xiǎn)資本家再談判的動(dòng)機(jī)�？刹僮鞯淖龇ㄊ前l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股。在可強(qiáng)制性假設(shè)下，還可在合同中加入防止再談判和違約條款解決討論還價(jià)問題。

　　3.4 風(fēng)險(xiǎn)資本家的作用

　　風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)資本合同中居于核心地位，為排除經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)他們必須具有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所不具備的融資能力并掌握融資權(quán)，為排除企業(yè)家能力風(fēng)險(xiǎn)，他們還必須具備一定的企業(yè)家能力和一定的專門知識(shí)。這些要求是較苛刻的，使得本文所指的合格的風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)際上是一種稀缺資源。我們可以理解，一個(gè)國(guó)家可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模大小，取決于其風(fēng)險(xiǎn)資本家隊(duì)伍的大小，而不取決于銀行私人存款和新興企業(yè)家的供給量。通常一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本公司要管理多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，所以在很多情況下，一種替代的但存在效率損失的做法是，由風(fēng)險(xiǎn)資本家尋找和聘用合格的高級(jí)管理人才擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的總經(jīng)理，并對(duì)其工作加以監(jiān)管。合格的風(fēng)險(xiǎn)資本家的稀缺性可以解釋，為什么風(fēng)險(xiǎn)資本要求高回報(bào)率，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成熟或發(fā)展前景已經(jīng)明朗的時(shí)候會(huì)很快退出。風(fēng)險(xiǎn)資本家為什么不自己創(chuàng)業(yè)呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)上的理由應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的項(xiàng)目上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資所獲得的回報(bào)往往要大于其作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所獲得的回報(bào)。

　　3.5 模型在時(shí)間方向上的擴(kuò)展

　　信息披露可以是多個(gè)階段的，即有關(guān)企業(yè)家能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的信息披露可能分多次以不同的時(shí)間間隔披露。合同可因此分階段排除所披露的風(fēng)險(xiǎn)，即模型中時(shí)間1前后的過程在交易成本允許的前提下是可重復(fù)的，合同可因此而擴(kuò)展成有限多個(gè)階段。由于已被披露的風(fēng)險(xiǎn)得到排除，每個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)均低于前一個(gè)階段。每個(gè)階段的再融資決策都有可能淘汰風(fēng)險(xiǎn)過大的項(xiàng)目。由此使合同具備充分的強(qiáng)壯性。事實(shí)上只有排除了主要的不確定性風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目能夠進(jìn)行到最終結(jié)束階段，有資格進(jìn)入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本及監(jiān)管披露有一定要求的諸如納斯達(dá)克（NASDAQ）一類的資本市場(chǎng)進(jìn)行后續(xù)融資。

　　3.6 不充足投資

　　不充足投資可以看作是一種控制風(fēng)險(xiǎn)的手段，即避免將項(xiàng)目所需的所有資金一次全部投入成為沉沒成本。同時(shí)，這種投資方式也是風(fēng)險(xiǎn)資本合同所特有的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目可能在進(jìn)行到某個(gè)階段被判定失敗而中斷，所以在簽訂合同時(shí)，整個(gè)項(xiàng)目所需的全部資金本身就是不確定的。此外，有研究表明，以新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化開發(fā)為標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)資金的需求，在實(shí)驗(yàn)室階段、試生產(chǎn)和試銷售階段（或稱為中試階段）、大規(guī)模生產(chǎn)和銷售階段的相對(duì)比例接近1∶10∶100，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的每一個(gè)階段性進(jìn)展，都意味資金階段性需求將有一個(gè)按指數(shù)函數(shù)擴(kuò)大的增長(zhǎng)，這就要求必須有與之相適應(yīng)的融資方式和風(fēng)險(xiǎn)資本合同。我們看到，固定比例合同在這方面具有顯著的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)于具有巨大潛在資金需求項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，使用固定比例合同，中小規(guī)模且專業(yè)能力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)資本公司可在項(xiàng)目初期介入，并在后續(xù)擴(kuò)大規(guī)模的融資輪次中保護(hù)自己的權(quán)益比例。隨著項(xiàng)目的發(fā)展，小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本公司引進(jìn)較大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本公司，后者又引進(jìn)更大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資。以這種方式滿足風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)資金的巨大需求，同時(shí)使技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到控制，兼顧對(duì)企業(yè)家和各級(jí)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本家的激勵(lì)。

　　4 結(jié)論

　　本文中強(qiáng)壯性概念與穩(wěn)定性概念不同的地方在于，穩(wěn)定性強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)對(duì)于外生擾動(dòng)的抵抗能力，而強(qiáng)壯性著重研究系統(tǒng)對(duì)于內(nèi)生擾動(dòng)的抵抗能力。不確定性風(fēng)險(xiǎn)主要地來自系統(tǒng)中不可預(yù)期的內(nèi)生變量。在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)主要以不確定性風(fēng)險(xiǎn)的形式存在，因而，風(fēng)險(xiǎn)資本合同的強(qiáng)壯性成為投資成功的關(guān)鍵，具體地說：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本合同必須是分階段的，以分散排除所面臨的特有的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。用不充足的分段投資的方式，在有關(guān)如企業(yè)家能力或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等重要信息披露后進(jìn)行選擇決策以排除風(fēng)險(xiǎn)。

　　（2）風(fēng)險(xiǎn)資本合同采用以下方式來排除企業(yè)家能力風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家必須具有充分的企業(yè)家能力，以激勵(lì)企業(yè)家的能力表達(dá)。后者在表現(xiàn)出超過臨界值的能力水平后才能在以后階段繼續(xù)掌握控制權(quán)。否則由風(fēng)險(xiǎn)資本家控制生產(chǎn)，且企業(yè)家不參與項(xiàng)目剩余收益的分配。

　　（3）風(fēng)險(xiǎn)資本合同必須由風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握融資權(quán)，以控制和排除經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。采用固定比例合同的形式，事先根據(jù)對(duì)企業(yè)家能力和投資需求量的預(yù)期確定固定比例的大小。

　�。�4）與風(fēng)險(xiǎn)資本合同相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)資金的需求總量是不確定的，而且隨著階段的進(jìn)展，資金的階段需求按指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)。固定比例合同由于容許且要求外部投資人作為第三方介入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的這種資金需求模式有良好的適應(yīng)能力。

　　（5）固定比例合同的成功之處在于，既能適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資金需求特點(diǎn)，又能兼顧風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)資本家和外部投資人的利益。根據(jù)本文所設(shè)計(jì)的投資和分配方案的要求，外部投資人在后續(xù)階段投資并獲得可分割的次級(jí)剩余索取權(quán)。

　�。�6）風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)資本合同中居于核心地位，這是因?yàn)楹贤�的風(fēng)險(xiǎn)排除機(jī)制能否成功地運(yùn)行取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家是否兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的能力。他在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目中作為風(fēng)險(xiǎn)資本家所獲得的回報(bào)應(yīng)大于他作為企業(yè)家所獲得的回報(bào)。

　　兩階段模型是一個(gè)簡(jiǎn)化的模型。實(shí)際上由于信息披露要分多個(gè)階段，且項(xiàng)目投資規(guī)模通常有呈指數(shù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，實(shí)際的操作中合同可擴(kuò)展成多個(gè)階段。本模型是在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)已經(jīng)成熟的合同、慣例和理論進(jìn)行了進(jìn)一步分析和概括的基礎(chǔ)上建立的，也是繼續(xù)研究和實(shí)踐的基礎(chǔ)。由于經(jīng)濟(jì)和科技的重要性，建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，以發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，是我們的一項(xiàng)至關(guān)重要的國(guó)策。上述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本合同的研究結(jié)論可以對(duì)此有所貢獻(xiàn)。

　　參　考　文　獻(xiàn)：

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