摘要　近年來以股指期貨為核心的衍生產品市場已成為各金融中心競爭的焦點所在。在亞太地區(qū)主要股票市場中，中國大陸是唯一沒有股指期貨的空白地。因此培育和發(fā)展股指期貨成為我國資本市場迫在眉睫的任務。借鑒美國以及臺灣等國家和地區(qū)券商參與股指期貨的經驗，并在此基礎上提出適合我國國情的券商參與模式，對我國日后發(fā)展金融期貨市場具有一定的指導意義。

　　關鍵詞　股指期貨；參與模式；中介機構

　　金融期貨是在20世紀70年代世界金融體制發(fā)生重大變革，世界金融市場日益動蕩不安的背景下誕生的。代寫論文金融期貨經過近20年的迅速發(fā)展，已占世界期貨交易量的67%.近年來，比重更是上升到80%以上。由于實際條件和經濟社會環(huán)境不同，各國金融期貨市場參與模式呈現(xiàn)出不同的市場格局和發(fā)展特點。對于我國來說發(fā)達與新興市場的借鑒重點將有所不同。在以美、英、日等國為代表的發(fā)達市場上，已形成成熟的期貨行業(yè)體系，其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產品系列、有序的參與層次，都有我國發(fā)展金融期貨所必須認真借鑒的寶貴經驗。而對于臺灣這個新興期貨市場，在借鑒成熟市場經驗的同時，根據自身情況進行創(chuàng)新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場文化，促進了金融期貨市場的迅猛發(fā)展，這是我們要重點吸收借鑒的地方。

　　1　境外金融機構參與金融期貨的模式借鑒

　　1.1　美國期貨市場發(fā)展及狀況　

　　美國是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結構在原發(fā)型期貨市場中最具代表性。

　　1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易（期貨兼營商）[1].美國的大多數證券公司都在一些期貨交易所取得會員資格，開展經紀、自營兩類業(yè)務。既代理客戶從事場內期貨交易，也為公司特定的交易策略和風險管理從事自營交易。

　　1.1.2美國期貨市場中介機構。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構劃分為代理業(yè)務型、客戶開發(fā)型以及管理服務型三大類。

　　第一類：代理業(yè)務型的中介機構。主要是期貨傭金商FCM（Futures CommissionMerchant）、場內經紀商FB（Floor Bro-ker）以及場內交易商FT（FloorTrader）。FCM是各種期貨經紀中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經紀公司類似。據統(tǒng)計，在美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）注冊的FCM目前共有192家。而根據不同的營運模式，美國的FCM又可以分為3種：一是全能型金融服務公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經紀業(yè)僅占其業(yè)務的一部分；二是專業(yè)的期貨經紀公司，以瑞富期貨公司（Refco）為典型代表；三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經紀業(yè)務，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經紀業(yè)務，有些現(xiàn)貨公司還下設了專門從事期貨經紀業(yè)務的子公司，例如嘉吉投資者服務公司（Cargill Investor Services）就承擔了其母公司的套保業(yè)務。此外，代理型中介還包括FB和FT.FB又稱出市經紀人，他們在交易池內替客戶或經紀公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們在交易池內替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商（Local）。

　　第二類：客戶開發(fā)型的中介機構。主要有介紹經紀商IB（Introducing Broker）和經紀業(yè)務聯(lián)系人AP（Associated Person）。代寫碩士論文 IB既可以是機構也可以是個人，但一般都以機構的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結算。IB又分為獨立執(zhí)業(yè)的IB（IIB）和由FCM擔保的IB（GIB）。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔保協(xié)議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊的IIB目前共有466家，GIB則有1 043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機構，而期貨經紀公司在異地的分支機構、營業(yè)網點則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務結構中，許多IB的客戶量和交易量都遠比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進了美國期貨業(yè)的發(fā)展。經紀業(yè)務聯(lián)系人（AP）主要從事所屬的FCM、IB等機構的業(yè)務開發(fā)、客戶代理等工作。他們均以個人形式存在，包括期貨經紀公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經理等。經紀業(yè)務聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時為2個期貨經紀機構服務。在NFA注冊的經紀業(yè)務聯(lián)系人共有53 898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE（Account Executive）最為典型，他們是FCM的業(yè)務代表，是專門為期貨經紀公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場咨詢的人，與我國期貨經紀公司內部經紀人的角色類似。

　　第三類：管理服務型的中介機構。主要包括商品基金經理CPO（CommodityPool Operator）、商品交易顧問CTA（Commod-ityTrading Advisor）等。CPO是指向個人籌集資金組成基金，然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業(yè)，以圖獲利的個人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導賬戶、發(fā)表即時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊的CPO有1 470家，CTA有790家。

　　1.2　臺灣期貨市場發(fā)展及狀況　

　　臺灣期貨市場屬于新興的期貨市場，其發(fā)展方式為先行開放國外期貨市場，然后再建立國內市場，這與臺灣證券市場的開放思路是一樣的。臺灣市場是新近快速健康發(fā)展的新興市場之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結構與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認真學習。

　　1.2.1臺灣證券公司參與情況。臺灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業(yè)務，同時，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務。截止到2005年10月底，臺灣期貨市場有專營自營商13家；有他業(yè)兼營自營商23家；有專營經紀商23家；他業(yè)兼營經紀商17家；交易輔助人75家；結算會員32家[3].臺灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經紀業(yè)務，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業(yè)務。需要說明的是，在臺灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經紀和自營（1998年增加）業(yè)務，同時，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業(yè)務，同時，經紀部從事期貨交易輔助人業(yè)務。寶來證券在新金融商品處下設期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權、期貨經紀、結算、期貨自營等業(yè)務。

　　根據仔細比較分析，臺灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經紀業(yè)務方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與（這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務而專設），中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業(yè)務方面，證券公司一般都設有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業(yè)務，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經營經紀業(yè)務而不開展自營業(yè)務。

　　1.2.2臺灣期貨市中介機構。臺灣的期貨交易商分為期貨經紀商和期貨自營商。期貨經紀商包括期貨經紀公司和兼營期貨業(yè)務的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會員。在臺灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經營，證券商既可以自營期貨與期權業(yè)務，也可以兼營期貨經紀業(yè)務。另外，僅證券經紀商可以申請經營期貨交易輔助業(yè)務，證券商兼營期貨經紀業(yè)務的，不得申請經營期貨交易輔助業(yè)務。期貨交易輔助人屬期貨服務事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務范圍包括：招攬期貨交易人從事期貨交易、代理期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務時，必須以委托期貨商的名義進行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時委任一家以上的期貨交易輔助人[2].臺灣地區(qū)的期貨經紀商主要有4類：一是專營期貨經紀商，只受托從事證期局公告的國內外期貨期權交易；二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機構；三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經營期貨交易輔助業(yè)務的證券經紀機構，期貨交易輔助業(yè)務包括招攬客戶、代理期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等；四是復委托公司，就是代理本土客戶從事國外期貨交易的機構，它們將委托單轉給境內的國外復委托期貨商，然后再轉給境外的交易所達成交易。

　　2　我國券商參與模式設計

　　我國期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經濟的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢在必行。通過對美國這個成熟市場及臺灣新興期貨市場的發(fā)展歷程及經驗教訓來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場的內地期貨市場，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個方面。

　　2.1　加快期貨市場法規(guī)建設，完善監(jiān)管與自律管理體系

　　盡管幾乎世界各國在建立期貨市場的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺灣的期貨市場卻是在借鑒美英等期貨市場的成功經驗的基礎上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。代寫醫(yī)學論文 這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學費”，充分獲得后發(fā)性利益，同時也可以使期貨市場迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場。

　　結合中國的具體情況，同時參考美國的監(jiān)管模式，我國的監(jiān)管主體應分為三級，包括國家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管。《期貨交易管理暫行條例》第五條規(guī)定：中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）對期貨市場實行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據此規(guī)定，證監(jiān)會是國家監(jiān)管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機構允許參與金融期貨交易，那么有權力進行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會。而市場及交易監(jiān)管主體則為交易所。

　　2.2　分層控制風險，層次化市場管理，形成金字塔型結構

　　無論是美國、臺灣或是其他一些國家，在市場結構方面都反映出一個共性，那就是分層控制風險，層次化市場管理，減少交易所直接管理的機構數目。主要體現(xiàn)在結算會員與交易會員的分離以及IB業(yè)務的引進等。這種金字塔式的市場結構，有助于控制市場競爭，形成價值鏈結構管理。這在我國現(xiàn)在強調混業(yè)經營的同時，也要注意引導行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競爭。

　　2.2.1結算會員與交易會員分離。在香港，結算會員和交易會員是明顯區(qū)分的。而在臺灣，雖然沒有交易會員這一說法，但從本質上看，參與交易的期貨商就相當于交易會員，而期貨商并不都是結算會員，因此，在臺灣實際上也是交易會員與結算會員分離的模式。

　　而我國期貨市場上，期貨公司實際上資質差別很大，但目前不區(qū)分交易、結算會員資格，全部經紀公司都是交易所會員，都擁有交易及結算資格�？梢�，讓部分資歷較好的交易會員成為結算會員，可以將結算風險進一步過濾，減小了交易所的風險。

　　此外，我國現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對各自的會員分別進行結算。若要到3家交易所同時交易就要結算3次。若能將3家交易所的結算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實體為結算單位，即無論在幾家交易所交易只需結算1次，這樣既能節(jié)省結算費用，又有助于對交易實體進行綜合風險的控制。當然，要實現(xiàn)交易所間結算的統(tǒng)一，這在當前還是有一定困難的，但隨著市場的發(fā)展成熟，也將是一個必然趨勢。

　　2.2.2推行IB業(yè)務。在臺灣、美國等市場上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務。這不僅有效地控制了參與風險，限制資質不達要求的金融機構的金融期貨參與層次，同時又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務的機會，還增加了金融期貨市場的組織動員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國應借鑒這一經驗，相應地推出IB業(yè)務。

　　2.3　證券公司應成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務的主導參與機構　

　　無論是在美國、英國等成熟的資本市場，還是在臺灣、香港等新興市場，證券公司都是金融期貨市場，尤其是股指期貨業(yè)務的主導參與機構。特別是我國期貨經紀公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場，這對于穩(wěn)定市場起到非常重要的作用。此外，證券公司還應該授予更多的選擇權。盡管臺灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經紀業(yè)務的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉為由子公司負責期貨經紀業(yè)務的模式。但我們注意到，在市場發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對證券公司的限制比較少，公司可以根據自己的實際情況，在風險可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強制要求其一定要通過子公司或部門來經營。并且，從臺灣的實際交易數據中分析發(fā)現(xiàn)，市場自營賬戶發(fā)生的交易量占到整個交易量的45%左右（表1），顯示了臺灣市場上證券公司、期貨公司等主導參與機構對市場的強大影響力，這一點是國內股票及期貨市場所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對期貨行業(yè)絕對強勢的國內實際情況分析，可以認為，未來證券公司對股指期貨市場的影響將是很大的。

　　2.4　推行“業(yè)務牌照”制度，合理控制市場參與者資質和數目　

　　盡管臺灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經形成了比較成熟的模式，但其參與數量始終在一個較小的比例范圍之內。更為重要的是，臺灣的金融期貨業(yè)務并非只是一個統(tǒng)一的業(yè)務資格，可以進一步細分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務條件，并且，證券公司等參與者可以針對某項業(yè)務有針對性地申請該子業(yè)務資格，如股指期貨業(yè)務資格。

　　同時，香港在2003年以前一直實行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業(yè)務發(fā)展。這對于市場早期的發(fā)展是有利的。但當市場成熟時，這種業(yè)務范圍的限制就會抑制公司的發(fā)展。代寫職稱論文 因此，實際上香港業(yè)務牌照制度從單一到多元的轉變，也是一種市場逐步放開的過程。

　　這對于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場準入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場；要是先松后緊，出了問題就容易造成市場混亂。我國之前對期貨經營資源控制并不嚴格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經營全部期貨業(yè)務。事實上，已經暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風險控制能力較弱等，也導致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國期貨公司應借鑒臺灣模式，朝著做強做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴股、引入資金實力更強、管理模式更先進的公司為股東、甚至兼并收購等，都會起到整合市場的作用。

　　3　結語

　　對于股指期貨而言，國外有的市場已經發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國經驗的同時，必須結合我國已有市場的情況，不能強套硬搬。比如，我國期貨公司數量多，質量差，這就與國外市場截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風險控制能力和市場參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實的一個問題就是如何同時接納數倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴大的交易量等。

　　對我國現(xiàn)實中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實中就不太可行�？傊�，根據股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經驗，在我國推出股指期貨交易，對發(fā)展和完善我國證券市場體系，提高國際競爭力等具有十分重要的意義，同時也應該加強法律、市場監(jiān)管和券商參與模式設計幾方面的配合。

　　參考文獻

　　[1]劉超。國外股指期貨對我國的借鑒分析[J].商場現(xiàn)代化，2005（18）：71-72.

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