內(nèi)容提要：在股指期貨合約的各項(xiàng)條款中，最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則是其中的重要一條，它決定了股指期貨合約的到期價(jià)值，其規(guī)定的合理與否直接關(guān)系到股指期貨市場(chǎng)的效率與安全。本文首先對(duì)國(guó)際著名股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的條款規(guī)定進(jìn)行借鑒性的對(duì)比分析，接著提出了確定股指期貨最后結(jié)算價(jià)格應(yīng)滿(mǎn)足的三個(gè)目標(biāo)約束，隨后借助實(shí)證對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的微觀交易特性進(jìn)行深入研究，在此基礎(chǔ)上提出了對(duì)我國(guó)首支股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的條款設(shè)計(jì)建議，即取最后兩個(gè)交易小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)的平均值取整作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)。

　　關(guān)鍵詞：股指期貨 最后結(jié)算價(jià)格 市場(chǎng)深度 操縱成本 定價(jià)效率

　　中國(guó)金融期貨交易所的獲準(zhǔn)籌備和即將掛牌表明，經(jīng)過(guò)近10年的運(yùn)籌帷幄，在我國(guó)推出股指期貨交易指日可待。毋庸置疑，股指期貨的引入必然會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的功能、規(guī)模、效率、安全性、流動(dòng)性、完整性、國(guó)際化等諸多方面產(chǎn)生積極影響。股指期貨市場(chǎng)健康運(yùn)作的一個(gè)基本前提是期貨合約的條款設(shè)計(jì)要科學(xué)合理，最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則無(wú)疑是其中的重要一條。作為股指期貨最后收斂所向的現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，最后結(jié)算價(jià)格決定了合約的到期價(jià)值，其規(guī)定的合理與否直接關(guān)系到股指期貨市場(chǎng)的效率與安全性。本文將以此課題為研究主題，借助實(shí)證研究展開(kāi)具體的分析與思考。

　　一、國(guó)際著名股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的條款規(guī)定

　　綜觀國(guó)際著名股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格的計(jì)算方法，大致可分為兩類(lèi)，一類(lèi)是取特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格（特殊開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)），一類(lèi)是取一段交易時(shí)間的區(qū)間均價(jià)。采用特定時(shí)點(diǎn)價(jià)格作為股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的市場(chǎng)， 多為較早推出股指期貨的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。為避開(kāi)現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三重結(jié)算給市場(chǎng)帶來(lái)的過(guò)度波動(dòng)，一般取最后結(jié)算日特別開(kāi)盤(pán)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格，但經(jīng)筆者對(duì)國(guó)際期貨市場(chǎng)其他的實(shí)證專(zhuān)題研究發(fā)現(xiàn)，所取的結(jié)算價(jià)格仍然波動(dòng)很大。作為后起之秀的新興市場(chǎng)，其股指期貨合約多采用某一時(shí)段的區(qū)間均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格。在此，筆者選擇了八個(gè)國(guó)際著名的股指期貨合約，對(duì)其最后結(jié)算價(jià)格條款規(guī)定進(jìn)行比較總結(jié)（見(jiàn)表1）。

　　筆者認(rèn)為，就股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格而言， 區(qū)間均價(jià)要優(yōu)于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格，這個(gè)結(jié)論可以從對(duì)股指期貨最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算規(guī)則所應(yīng)滿(mǎn)足的三個(gè)目標(biāo)原則的具體分析中得出。

　　二、股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)格規(guī)則設(shè)計(jì)的目標(biāo)原則

　　基于對(duì)股指期貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與功能的理解，筆者認(rèn)為股指期貨最后結(jié)算價(jià)格規(guī)則的制定要兼顧三方面的目標(biāo)原則， 即抗操縱性、為保障股指期貨定價(jià)效率所應(yīng)提供的套利便利、相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的收斂性。其中前兩個(gè)目標(biāo)是最重要的，第三個(gè)目標(biāo)則具有一定的相對(duì)性。

　　1.抗操縱性

　　在資本市場(chǎng)，抗操縱性是設(shè)計(jì)各類(lèi)金融創(chuàng)新產(chǎn)品條款和制定任何交易規(guī)則時(shí)需要滿(mǎn)足的最根本的要求，是保證市場(chǎng)各參與方公平交易的前提。現(xiàn)金結(jié)算是股指期貨區(qū)別于其他商品期貨的根本特征，期貨持有到期投資者的損益由最后結(jié)算價(jià)格最終確定，所以最后結(jié)算價(jià)格的客觀與公平對(duì)股指期貨合約的公允性至關(guān)重要。商品期貨的最后結(jié)算是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)貨的移交來(lái)完成的，因此不存在對(duì)合約最后結(jié)算價(jià)值的操縱可能。股指期貨市場(chǎng)中的股價(jià)指數(shù)很難以標(biāo)準(zhǔn)商品的形式進(jìn)行交割，只能采用基于最后結(jié)算價(jià)格的現(xiàn)金差額結(jié)轉(zhuǎn)方式來(lái)進(jìn)行最后的結(jié)算，如果最后結(jié)算價(jià)格被操縱沒(méi)有反映現(xiàn)貨市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)值水平，那么套期保值等期貨持有到期參與者的利益將會(huì)受到危害，股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能實(shí)現(xiàn)將無(wú)法得到保障。通過(guò)操縱指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)操縱股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格至少理論上是成立的， 比如操縱者可以事先在期貨市場(chǎng)中建立多頭（或者空頭）的倉(cāng)位，然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)中通過(guò)買(mǎi)入（或者賣(mài)出）指數(shù)的成份股來(lái)操縱指數(shù)數(shù)值，進(jìn)而利用股指期貨的杠桿放大效應(yīng)獲取暴利。所以股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的計(jì)算規(guī)則必須具有抗操縱性。顯然， 區(qū)間均價(jià)的抗操縱性要遠(yuǎn)好于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格。

　　2.套利便利

　　在股指期貨交易期間，套利者會(huì)時(shí)刻監(jiān)測(cè)期貨與現(xiàn)貨的折溢價(jià)關(guān)系，在兩者間價(jià)格出現(xiàn)較大關(guān)聯(lián)偏差時(shí)建立套利頭寸，通過(guò)套利交易本身平抑股指期貨過(guò)高的折價(jià)或溢價(jià)水平，使股指期貨定價(jià)趨于合理，從而在提高股指期貨定價(jià)效率的基礎(chǔ)上保證其投資、避險(xiǎn)等基本交易功能的有效發(fā)揮。從一定程度上講，股指期貨的套利效率決定了股指期貨的定價(jià)效率。所以，要提高股指期貨的定價(jià)效率，就要在合約條款設(shè)計(jì)上充分考慮套利者的交易便利。合約到期時(shí)，套利者要將已經(jīng)在現(xiàn)貨與期貨兩個(gè)市場(chǎng)上建立的方向相反的套利頭寸出清，套利成功的一個(gè)重要前提是現(xiàn)貨的平倉(cāng)價(jià)格要與期貨的最后結(jié)算價(jià)格相一致，為此，應(yīng)使股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格具有現(xiàn)貨的可交易實(shí)現(xiàn)性，這是保證股指期貨定價(jià)效率的根本要求。套利頭寸一般資產(chǎn)規(guī)模龐大，考慮到市場(chǎng)的容量， 區(qū)間均價(jià)的可交易性要遠(yuǎn)好于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格。 目前我國(guó)允許采用程序化交易的下單方式，因此只要在結(jié)算價(jià)格取樣區(qū)間內(nèi)市場(chǎng)具有足夠的交易容量，就能滿(mǎn)足套利者對(duì)結(jié)算價(jià)格的交易需求。

　　3.相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的收斂性

　　期貨價(jià)格最終要收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，這是股指期貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的內(nèi)在約定，但這種收斂性是相對(duì)的。首先，作為結(jié)算基準(zhǔn)的現(xiàn)貨價(jià)格本身應(yīng)具有真實(shí)性，如所采用的結(jié)算價(jià)格被操縱沒(méi)有真實(shí)地反映市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格水平，那么這種表面的收斂是無(wú)意義的； 同時(shí)，有成交量支持的價(jià)格才算得上是真實(shí)的價(jià)格，從這個(gè)意義上講一定時(shí)間內(nèi)的區(qū)間均價(jià)才是真實(shí)可靠的市場(chǎng)價(jià)格水平的度量。其次，從套保和套利交易者的角度來(lái)看，最后結(jié)算價(jià)格應(yīng)具有現(xiàn)貨的可交易實(shí)現(xiàn)性，這點(diǎn)類(lèi)似于第二點(diǎn)對(duì)套利便利的分析。第三，雖然有些股指期貨交易者如共同基金等運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套保，希望期貨最后結(jié)算價(jià)格一致于其現(xiàn)貨資產(chǎn)某一特定會(huì)計(jì)結(jié)算時(shí)點(diǎn)的價(jià)格，但這種一致也是相對(duì)的， 因?yàn)槠涮妆��?duì)象本身與所采用股指期貨標(biāo)的就存在相關(guān)性偏差，其采用的套保系數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期也存在偏差，相對(duì)于這兩類(lèi)偏差，最后結(jié)算價(jià)格與結(jié)算日特定時(shí)點(diǎn)價(jià)格（如收盤(pán)價(jià)）的微小偏差，完全可以忽略不計(jì)。他們通過(guò)期貨交易希望得到的是一定時(shí)段和一定程度上的方向性的價(jià)格保障，而不是極度精確卻失去實(shí)際交易意義的特定時(shí)點(diǎn)價(jià)格的完全對(duì)應(yīng)�？梢�(jiàn)，期貨所應(yīng)收斂于的現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)格應(yīng)是具有真實(shí)市場(chǎng)交易含義的價(jià)格水平，從這個(gè)角度考量可以得出與前面兩點(diǎn)分析同樣的結(jié)論， 即最后結(jié)算日內(nèi)一定時(shí)段的區(qū)間均價(jià)要好于特定的時(shí)點(diǎn)價(jià)格。

　　綜上分析，作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)格，區(qū)間均價(jià)要好于時(shí)點(diǎn)價(jià)格。采用區(qū)間均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)格， 需要最終確定兩個(gè)重要參數(shù)：即取樣區(qū)間的長(zhǎng)短和取樣的頻率�？梢灶A(yù)見(jiàn)，股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易特性會(huì)不可避免地發(fā)生變化，在其沒(méi)有推出前，我們只能通過(guò)對(duì)未來(lái)股指期貨交易市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)以及目前現(xiàn)貨市場(chǎng)的微觀交易特性的研究與分析來(lái)得出一些必要的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)， 由此為股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的確定提供決策參考。 目前我國(guó)首支股指期貨的標(biāo)的基本確定為中證滬深300指數(shù)，下文筆者將主要以該指數(shù)作為相關(guān)實(shí)證研究的對(duì)象。

　　三、對(duì)指數(shù)操縱的方向、成本與時(shí)間的情景分析與實(shí)證研究

　�。ㄒ唬�對(duì)指數(shù)操縱方向的情景分析

　　對(duì)操縱者而言， 由于現(xiàn)貨需要T 1交易， 因此做多和做空的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱(chēng)的，單純從交易規(guī)則角度考慮操縱者對(duì)交易方向不存在特別偏好。除去正常交易行為，在計(jì)算股指期貨最后結(jié)算價(jià)格的交易時(shí)間內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要交易行為有三類(lèi)：1.純粹的股票買(mǎi)賣(mài)盤(pán)。2.期貨套利者到期出清的對(duì)沖盤(pán)。3.期貨投機(jī)者對(duì)結(jié)算價(jià)格的操縱盤(pán)。純粹的股票買(mǎi)賣(mài)交易方向是隨機(jī)的，作為理性的操縱者必然會(huì)選擇與套利者相同的現(xiàn)貨交易方向進(jìn)行最后結(jié)算價(jià)操縱，基于前期現(xiàn)貨與期貨折溢價(jià)關(guān)系分析，操縱者應(yīng)該可以清晰地判斷出套利出清盤(pán)的大致規(guī)模與方向。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)單邊交易的制度規(guī)定，估計(jì)前期套利盤(pán)主要以做多股票、做空期貨為主，期貨到期套利者需要將現(xiàn)貨多頭出清，所以到期日的價(jià)格操縱的方向可能以做空為主，這樣操縱者可以借助套利出清盤(pán)的交易力量節(jié)省現(xiàn)貨的操縱成本。

　�。ǘ�）對(duì)滬深300指數(shù)微觀交易特性的實(shí)證研究

　　1.基于日線(xiàn)數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)平均市場(chǎng)深度測(cè)算

　�。�1）指標(biāo)定義：

　　指數(shù)振幅：SWING=Pw-PL，

　　其中PH為日內(nèi)指數(shù)最高點(diǎn)；PL為日內(nèi)指數(shù)最低點(diǎn)；單位為“點(diǎn)”。

　　絕對(duì)深度：ADL=

　　其中PH為日內(nèi)指數(shù)最高點(diǎn)；PL為指數(shù)日內(nèi)最低點(diǎn)；Vol為日成交金額；ADL表示日內(nèi)指數(shù)漲跌一個(gè)點(diǎn)所需要的市場(chǎng)平均成交金額，單位為“百萬(wàn)元／點(diǎn)”。

　�。�2）取樣區(qū)間：20050104-20060713，共 367個(gè)交易日的日線(xiàn)數(shù)據(jù)。

　�。�3）實(shí)證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2.

　　2.基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)平均市場(chǎng)深度測(cè)算

　�。�1）指標(biāo)定義：

　　指數(shù)振幅：swing=Ph-p1，

　　其中PL為每一次取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)最高點(diǎn)； P1為每一次取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)最低點(diǎn)；swing單位為 “點(diǎn)”。絕對(duì)深度：adl=Vol/其中Ph為每一次取樣區(qū)間指數(shù)最高點(diǎn)；P1為每一次取樣區(qū)間指數(shù)最低點(diǎn)；vol為每次從指數(shù)最低（高）點(diǎn)上漲（下跌）到指數(shù)最高（低）點(diǎn)的取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)成交金額；adl表示所統(tǒng)計(jì)的一個(gè)快速上漲或下降區(qū)間內(nèi)指數(shù)漲跌一個(gè)點(diǎn)所需要的市場(chǎng)平均成交金額，單位為“百萬(wàn)元／點(diǎn)”。

　　歷史時(shí)間：T=|th-tl|

　　其中th為區(qū)間出現(xiàn)指數(shù)最高點(diǎn)的時(shí)間；t1為區(qū)間出現(xiàn)指數(shù)最低點(diǎn)的時(shí)間；T單位為“分鐘”。

　�。�2）取樣區(qū)間：在20050104-20060713內(nèi)截取25個(gè)快速上漲和25快速下跌的日內(nèi)交易區(qū)間。

　�。�3）實(shí)證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3.

　　3.十大指標(biāo)股漲跌對(duì)滬深300指數(shù)的影響分析

　�。�1）指標(biāo)定義：

　　指數(shù)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的靈敏度：

　　其中，SHAREit是股票t在滬深300指數(shù)中的分級(jí)靠檔股本數(shù)（分級(jí)靠檔股本數(shù)的計(jì)算詳細(xì)見(jiàn)中證300指數(shù)編制方法）；INDEX3000是樣本日滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)；Pt是股票t在樣本日的收盤(pán)價(jià)；可見(jiàn)SENits是根據(jù)中證300指數(shù)的編制規(guī)則，計(jì)算在其他股票價(jià)格不變的條件下該股價(jià)變動(dòng)0.01元引起的指數(shù)點(diǎn)數(shù)變化，單位為“點(diǎn)／分”。

　　指數(shù)單位點(diǎn)數(shù)變動(dòng)的股價(jià)變動(dòng)：其中SHAREX300是股票t在滬深300指數(shù)中的分級(jí)靠檔股本數(shù)（分級(jí)靠檔股本數(shù)的計(jì)算見(jiàn)中證300指數(shù)編制方法）；INDEX300是樣本日滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)；Pt是股票t在樣本日的收盤(pán)價(jià)；SENsti，是指根據(jù)中證300指數(shù)的編制規(guī)則，計(jì)算在其他股票價(jià)格不變的條件下，指數(shù)變動(dòng)一個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的該股股價(jià)變動(dòng)，單位為“分／點(diǎn)”，假設(shè)不同掛單價(jià)位間價(jià)差為一個(gè)報(bào)價(jià)單位即1分，則其單位亦可理解為“報(bào)價(jià)單位／點(diǎn)”。

　　股票各掛單價(jià)位平均掛單量：AQ1和AQ2

　　AQ1和AQ2分別為基于各股票取樣日所在交易周日內(nèi)盤(pán)口掛單量分時(shí)數(shù)據(jù)計(jì)算出的一個(gè)掛單價(jià)位日內(nèi)平均掛單量，單位為“手”。其中AQ，為計(jì)算出的歷史平均值于最高位取整，AQ2=2×AQ1

　　其中，Pt是取樣日股票t的收盤(pán)價(jià)；COST1和COST2是指假設(shè)其他股票價(jià)格不變，股票t相鄰掛單價(jià)位間價(jià)差為一個(gè)報(bào)價(jià)單位，即1分，各掛單價(jià)位上平均掛單量分別為AQ1和AQ2時(shí)，將股票t股價(jià)提升（或打壓）SENsa個(gè)價(jià)位，或者說(shuō)將指數(shù)提升（或打壓）1個(gè)點(diǎn)需完成的交易金額，單位為“萬(wàn)元／點(diǎn)”。

　�。�2）取樣區(qū)間：2006年7月14日收盤(pán)數(shù)據(jù)。

　�。�3）實(shí)證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4.

　�。ㄈ�）基于情景分析和實(shí)證研究的指數(shù)操縱成本與操縱時(shí)間估計(jì)：

　　1.對(duì)中證滬深300指數(shù)操縱成本的估計(jì)：

　　基于日數(shù)據(jù)的測(cè)算，4.5億元／點(diǎn)-6億元／點(diǎn)的市場(chǎng)深度值是可供參考的水平�；�于日內(nèi)數(shù)據(jù)測(cè)算，4億元／點(diǎn)的市場(chǎng)深度值是可供參考的水平。筆者認(rèn)為日內(nèi)數(shù)據(jù)比日間數(shù)據(jù)的測(cè)算結(jié)果更具參考性，但這兩種測(cè)算均高估了市場(chǎng)的操縱成本。因?yàn)槭紫�，不論是上漲還是下跌，指標(biāo)計(jì)算中的成交金額均包括了內(nèi)盤(pán)和外盤(pán)兩個(gè)交易方向的成交金額，但實(shí)際在上漲過(guò)程中我們要考察的是按主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)成交的金額， 而下跌過(guò)程中我們要考察的是按主動(dòng)性賣(mài)盤(pán)成交的金額。

　　通過(guò)操縱大權(quán)重指標(biāo)股來(lái)操縱指數(shù)，成本要節(jié)約得多，就個(gè)股而言平均操縱成本在2900萬(wàn)元／點(diǎn)-5800萬(wàn)元／點(diǎn)的水平。如選擇股價(jià)高、流動(dòng)性差的股票，成本會(huì)更低，如茅臺(tái)，平均操縱成本只需要900萬(wàn)元／點(diǎn)-1800萬(wàn)元／點(diǎn)的水平。實(shí)際上在連續(xù)交易過(guò)程中，由于股價(jià)分布非連續(xù)（掛單價(jià)位間價(jià)差大于一個(gè)報(bào)價(jià)單位0.01元），個(gè)別價(jià)位盤(pán)口掛單量不足等原因?qū)嶋H需要資金要低于測(cè)算結(jié)果。

　　另外，市場(chǎng)交易者的羊群效應(yīng)、指標(biāo)股的示范效應(yīng)、板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等金融行為的存在會(huì)大大降低市場(chǎng)的操縱成本，實(shí)際市場(chǎng)操縱成本將小于上述三類(lèi)測(cè)算數(shù)據(jù)的結(jié)果。筆者推測(cè)借助套利盤(pán)的同向交易力量和對(duì)現(xiàn)貨盤(pán)面交易氣氛的影響，通過(guò)比較選擇低操縱成本的指標(biāo)股組合來(lái)影響現(xiàn)貨最后結(jié)算價(jià)格，操縱者的操縱成本應(yīng)該低于 2000萬(wàn)元／點(diǎn)的水平（嚴(yán)格地講市場(chǎng)操縱成本會(huì)隨指數(shù)點(diǎn)位高低、成分股盤(pán)口掛單量的變化而變化）。

　　2.對(duì)完成一定幅度中證滬深300指數(shù)操縱所需時(shí)間的估計(jì)

　　基于第二部分日內(nèi)數(shù)據(jù)的測(cè)算，市場(chǎng)相對(duì)集中的拉升或打壓的幅度平均在20-25個(gè)點(diǎn)左右，歷時(shí)47分鐘左右。考慮操縱市場(chǎng)需承擔(dān)隔夜交易風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)貨T I交易）20個(gè)點(diǎn)的幅度是必要的， 而完成這個(gè)幅度平均需要1小時(shí)左右的時(shí)間，可見(jiàn)計(jì)算最后結(jié)算價(jià)格的取樣區(qū)間應(yīng)高于1小時(shí)。

　　此外，還可以得出以下關(guān)于市場(chǎng)交易特征的結(jié)論： （1） 日內(nèi)指數(shù)漲跌幅度越大，速度越快，指數(shù)漲跌單位點(diǎn)數(shù)所需要的成交金額支持越小， 即在急速漲跌時(shí)需要的付出的操縱成本較小。根據(jù)表1的測(cè)算，上漲交易日，按相對(duì)振幅降序分為的大、 中、小三個(gè)組測(cè)算出的市場(chǎng)深度指標(biāo)值分別是5.74億元／點(diǎn)、7.09億元／點(diǎn)、7.87億元／點(diǎn)。下跌交易日，按相對(duì)振幅降序分為大、中、小三組的市場(chǎng)深度指標(biāo)分別為 4.48億元／點(diǎn)、5.58億元／點(diǎn)、7.69億元／點(diǎn)。

　�。�2）在權(quán)重指標(biāo)股中，高價(jià)股，盤(pán)口掛單量一般較低，流動(dòng)性較差，其操縱成本相對(duì)較低如茅臺(tái)；低價(jià)股，盤(pán)口掛單量一般較充沛，流動(dòng)性好，其操縱成本也相對(duì)較高，如聯(lián)通。操縱者在操縱市場(chǎng)過(guò)程中會(huì)選擇低成本，帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)的股票有所動(dòng)作。

　　四、對(duì)股指期貨最后結(jié)算價(jià)格規(guī)則制定的建議

　　（一）樣本區(qū)間的長(zhǎng)度：

　　1.從抗操縱的角度考慮，根據(jù)第二部分的測(cè)算，指數(shù)完成20個(gè)點(diǎn)的漲跌時(shí)間大概在47分鐘左右，500萬(wàn)元／點(diǎn)—1000萬(wàn)元／點(diǎn)的操縱成本對(duì)操縱者來(lái)說(shuō)還是有利可圖的，因此建議結(jié)算價(jià)格的取樣區(qū)間應(yīng)高于一個(gè)小時(shí)。2.從套利便利的角度考慮，由于可采用程序組合交易的下單模式，在流動(dòng)性足夠的條件下，對(duì)取樣區(qū)間長(zhǎng)短無(wú)特別要求。但區(qū)間過(guò)長(zhǎng)可能會(huì)引起對(duì)沖量較小時(shí)的交易不便，因此建議在滿(mǎn)足抗操縱和流動(dòng)性需要的前提下適度縮短取樣區(qū)間長(zhǎng)度。3.從相對(duì)現(xiàn)貨的收斂性角度考慮，對(duì)結(jié)算日收盤(pán)價(jià)的偏差最小化不是規(guī)則制定的真正目標(biāo)�？紤]現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)格的真實(shí)性和市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格水平的代表性，兼顧前兩個(gè)目標(biāo)約束，我們建議取樣區(qū)間在兩個(gè)交易小時(shí)的水平。

　�。ǘ�）取樣頻率

　　1.從抗操縱的角度考慮，操縱交易下單是相對(duì)集中的，因此取樣頻率越高防操縱性越好。2.從套利對(duì)沖便利的角度分析，在取樣區(qū)間足夠長(zhǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性充分的條件下，對(duì)沖單拆分過(guò)細(xì)可能會(huì)提高交易成本，但由于受兩個(gè)證券交易所交易行情發(fā)布時(shí)間差、交易物理路徑效率等因素影響，實(shí)現(xiàn)對(duì)具體時(shí)刻成交價(jià)格的完全跟蹤，也是相對(duì)有困難的，如果固定時(shí)點(diǎn)取樣，在市場(chǎng)波動(dòng)性較大的情況下，可能會(huì)提高對(duì)沖價(jià)格對(duì)最后結(jié)算價(jià)格跟蹤的一致性難度，但若是取所有指數(shù)點(diǎn)平均，由于樣本數(shù)更多，最后結(jié)算價(jià)格的平滑性會(huì)更好，這樣套利者對(duì)沖價(jià)格對(duì)最后結(jié)算價(jià)格跟蹤相對(duì)容易一些。3.從期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的收斂性角度分析，對(duì)取樣頻率無(wú)特別要求。

　　綜上分析與計(jì)算，為保證首支股指期貨產(chǎn)品的健康運(yùn)作，筆者建議取最后兩個(gè)交易小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)的平均值取整作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)。待產(chǎn)品平穩(wěn)運(yùn)作一段時(shí)間后，再考慮將計(jì)算時(shí)間適當(dāng)縮短，例如縮短至最后1.5小時(shí)或最后1小時(shí)。另外，從避免極端情況出現(xiàn)的角度考慮，建議加入交易所有權(quán)去掉若干奇異值（如前幾個(gè)最高價(jià)和最低價(jià)，或交易所認(rèn)為異常的指數(shù)值）的最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算保護(hù)條款。