相對于世界主要經(jīng)濟體貨幣而言，美元已經(jīng)發(fā)生了持續(xù)且較大幅度的貶值，并且伴隨著美國聯(lián)邦儲備委員會啟動新一輪寬松性貨幣政策以及未來加息預(yù)期的增強，美元下降的趨勢還將延續(xù)。作為國際貿(mào)易活動中商品與服務(wù)計價的核心貨幣，美元的弱化走勢不僅引起了歐洲及亞洲國家的普遍擔(dān)憂，而且也誘導(dǎo)人們對未來全球經(jīng)濟的發(fā)展方向作出種種猜想。

　　一、美元貶值的規(guī)模與成因

　　從歷史的角度看，美元疲軟始自2002年，其間經(jīng)過了兩個階段：第一階段是從2002年初到2004年末，以實際匯率計算，貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)在此期間下跌了16%.到第二階段，即伴隨著美聯(lián)儲2005年8次決策會議8次加息，貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)在2005年上升5%，也就是收回了此前34個月中三分之一的跌幅。不過，美元好景不長，從2006年年中到現(xiàn)在，美元重又回到了下跌的通道之中，如果從2002年初算起，總體上美元在過去5年半的時間里大約貶值了36%.目前，衡量美元與一籃子貨幣比價的美元指數(shù)跌至了78.3－78.5的區(qū)間，為15年來的最低位置。

　　眾所周知，布雷頓森林體系存在所謂的N-1問題，即由于美元作為該體系的第N種貨幣——本位貨幣，美國因此失去了運用支出轉(zhuǎn)換政策調(diào)整國際收支的能力。事實上，只有其他國家同意將其貨幣在新的水平上釘住美元，美元的貶值才能夠?qū)崿F(xiàn)，因此，與主要工業(yè)化國家實行浮動匯率制度不同，包括亞洲在內(nèi)的許多發(fā)展中國家至今依然實行的是釘住美元政策。事實上，只要這些國家的貨幣當(dāng)局針對美元的匯率管制不變，美元貶值對應(yīng)其本幣就沒有廣泛的意義。正是如此，目前的美元貶值主要是相對于歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家的貨幣而言的。

　　美元之于歐洲貨幣，其貶值速率與幅度幾乎超過了經(jīng)濟學(xué)家們的想象。目前，歐元兌美元已經(jīng)沖至1.4以上的高位，占據(jù)著1999年歐元面世以來的最高點位，英鎊兌美元升至2.02以上的高點，美元跌至26年來谷底。無獨有偶，在過去5年多的時間內(nèi)已經(jīng)貶值約13.9%的基礎(chǔ)上，美元兌日元目前跌至1：117.2，處于近5年來的高位。另外，澳元和加元目前分別在0.89和0.98以上的強勢位置與美元分庭抗禮。

　　美元如今再顯頹勢，直接原因在于美國次級貸款危機。由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款門檻較高，大量信用程度較差的貸款者便轉(zhuǎn)向次級貸款，該類貸款對信用要求程度不高，但貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%.美國貸款人通過次貸獲得的貸款主要用于房地產(chǎn)投資，房市繁榮時，借款人完全可以用投資收益還貸，但隨著美國房市的蕭條，房價的猛跌最終導(dǎo)致了借款人無力支付貸款利息，從而出現(xiàn)次貸危機，并且這一危機在2007年8月總爆發(fā)，導(dǎo)致美國和全球股市的狂跌與急劇波動。次貸危機的惡化傷及到國內(nèi)經(jīng)濟肌體，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲最終終止了收縮性貨幣政策，并一下將基準(zhǔn)利率從5.25%下調(diào)到4.75%，而且美聯(lián)儲可能未來再次降息。理論上而言，當(dāng)美聯(lián)儲降息時，如果其他國家進(jìn)行貨幣政策的同步和同向操作，無疑將會阻止本幣升值的腳步，但問題的關(guān)鍵在于，歐洲中央銀行、英國央行和日本央行等世界三大官方貨幣管理機構(gòu)均在日前作出了維持本國利率不變的決定。一邊是美聯(lián)儲獨立減息；另一邊是其他央行無所作為，各大貨幣對美元的利差隨之?dāng)U大，從而驅(qū)動美元發(fā)生了新一輪的貶值。不僅如此，市場普遍認(rèn)為，伴隨著歐元區(qū)和英國通貨膨脹的回升以及日本經(jīng)濟的持續(xù)回暖，三大央行很有可能在未來數(shù)月中選擇加息（如英國貨幣政策委員會報告暗示，為了給經(jīng)濟降溫，利率將在2008年年初前升至6.0%；日本央行政策委員會委員須田美矢子日前暗示，日本央行在不久后將尋求一次加息）。美元在同主要貨幣利差的擴大之中將會進(jìn)一步走弱。

　　二、美元貶值的雙面效應(yīng)

　　由于承受不了全球性通脹以及貨幣需求之重，美元在布雷頓森林會議之后退出了“美元本位”的位置，國際貨幣體系出現(xiàn)了英鎊、日元等多元化現(xiàn)象。盡管如此，美元如今依然是目前國際經(jīng)濟活動中商品與服務(wù)貿(mào)易的最主要計價貨幣，其幣值的變化必然對各種經(jīng)濟體產(chǎn)生不同的影響。作為貨幣輸出國的美國進(jìn)行美元“傾銷”無疑能夠成為最大的贏家，即美元貶值可以增強美國產(chǎn)品的國際競爭力，促進(jìn)美國產(chǎn)品的出口，從而減少其貿(mào)易逆差。據(jù)美國國際經(jīng)濟研究所統(tǒng)計，美元如果貶值20%－25%，將足以使美國貿(mào)易赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例削減到2%，同時，美元的貶值還將減輕美國的大量對外債務(wù)。據(jù)英國《經(jīng)濟學(xué)家》報道，美元目前的貶值已經(jīng)使得美國消除了幾百億美元的對外債務(wù)，正是如此，布什政府對弱勢美元采取了聽之任之的態(tài)度。但是，美元貶值又是以沖抵其國內(nèi)投資環(huán)境為代價的。過去幾年，每年有3000億美元從國外向美國投資，但在美元持續(xù)走弱的背景下，這筆錢很有可能不再進(jìn)入或者說甚至抽回，這對于國內(nèi)儲蓄和投資缺口本來就非常大的美國經(jīng)濟而言當(dāng)然不是好事情，久而久之必然會收窄S－I的轉(zhuǎn)化通道。與此同時，由于美國是一個消費和進(jìn)口大國，美元貶值還可能加大其通貨膨脹壓力。2007年美國進(jìn)口額可達(dá)2.4萬億美元，隨著美元貶值，進(jìn)口產(chǎn)品的價格必然上升，進(jìn)而有可能推高美國的整體價格水平。

　　歐洲國家對于美元貶值可謂愛恨交加。一方面，歐元相對于美元升值可以提升歐元區(qū)國家的投資者和其它中央銀行對歐元的信心，從而增強歐元在國際金融界的地位，同時，歐元升值還可以幫助歐元區(qū)國家抑制物價的上漲，降低通貨膨脹，使歐洲央行得以放松銀根來刺激經(jīng)濟進(jìn)一步復(fù)蘇；但另一方面，歐元的持續(xù)升值，必然導(dǎo)致歐洲公司出口成本增加，加重其出口的壓力，進(jìn)而削弱歐元區(qū)企業(yè)的國際競爭力，并最終傷及歐洲經(jīng)濟。據(jù)歐洲中央銀行測算，如果歐元升值5%并持續(xù)一年左右，歐元區(qū)全年經(jīng)濟增長率將下降0.9個百分點�；�于此，歐洲央行理事會日前明確表示，歐元匯率現(xiàn)已達(dá)到“痛苦臨界點”，歐洲國家領(lǐng)導(dǎo)人將在新的七大工業(yè)國會議上發(fā)布強力宣言，明確指出歐元不能充當(dāng)美國減少貿(mào)易逆差的變量調(diào)整工具。

　　在美元貶值的環(huán)境下，亞洲尤其是東亞國家成為了與美國貿(mào)易聯(lián)系中的最主要貿(mào)易順差的發(fā)生地。截止目前，在美國的貿(mào)易順差中，中國約為1500億美元；韓國約為130億美元；日本為64億美元。順差的產(chǎn)生帶來了這些國家外匯儲備的激增。為了平衡貿(mào)易關(guān)系，東亞國家開始大量買進(jìn)美國國債，正是如此，美國5300多億美元的經(jīng)常性項目赤字中有4400多億美元是由外國資本提供的，其中的三分之二來自亞洲。然而，有多大的外匯儲備就必須釋放多大的本幣進(jìn)行對沖，美元儲備資產(chǎn)的增加已經(jīng)并會進(jìn)一步削弱亞洲國家中央銀行的貨幣調(diào)控能力和政策的獨立性。更為關(guān)鍵的是，伴隨著美元的貶值，美元儲備價值將會嚴(yán)重縮水。以中國為例，1.4萬億美元的外匯儲備中有70%由美元資產(chǎn)組成，若按2005年7月匯率改革以來美元對人民幣貶值7%計算，中國已經(jīng)發(fā)生了6000多億美元的損失，相當(dāng)于中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的22%.

　　三、美元貶值與全球經(jīng)濟均衡

　　經(jīng)濟與貿(mào)易失衡是當(dāng)前全球經(jīng)濟發(fā)展所面臨的最大威脅。根據(jù)國際貨幣基金組織的官方解釋，所謂“全球經(jīng)濟失衡”主要指的是美國經(jīng)常項目逆差龐大，而其他一些經(jīng)濟體其中主要是亞洲新興經(jīng)濟體則相對應(yīng)地?fù)碛休^大的經(jīng)常項目順差。正因如此，國際貨幣基金組織在2007年第一次發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告中著重指出，如果希望全球經(jīng)濟失衡得到有序解決，中期內(nèi)美元就必須大幅貶值以穩(wěn)定其貿(mào)易赤字和外債余額。但與此同時，聯(lián)合國經(jīng)濟事務(wù)部發(fā)布的《2007年世界經(jīng)濟形勢與展望》報告卻得出了完全相反的結(jié)論。該報告指出，美國經(jīng)常賬戶赤字居高不下，美元貶值將導(dǎo)致包括中國、日本在內(nèi)的持有大量美元儲備的國家轉(zhuǎn)而投資其他貨幣，這將使美元承受更大壓力，有可能進(jìn)一步導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡的無序調(diào)整。

　　如前所述，美元貶值的確能夠緩解美國的“雙赤字”狀況，從而一定程度上糾正全球經(jīng)濟失衡格局。美國商務(wù)部發(fā)布的資料表明，借助于美元貶值，美國2007財政年度前10個月的財政赤字下降為1573億美元，遠(yuǎn)低于上財年同期的2396億美元。不僅如此，商務(wù)部公布的最新數(shù)據(jù)稱，由于出口較進(jìn)口以更快的速度增長，美國貿(mào)易赤字已經(jīng)由2007年年初的每月600多億美元減少到如今每月的590億美元左右，而且出現(xiàn)了逐月遞減的趨勢。但是，如果企圖通過美元貶值達(dá)到全球經(jīng)濟實現(xiàn)均衡的目標(biāo)不僅不現(xiàn)實，而且會將結(jié)果引向反面。數(shù)據(jù)顯示，目前美國經(jīng)常賬赤字大約占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的8%，要完全抹平這一窟窿，以實際匯率計，美元需要貶值20%－30%，但客觀分析，美元如此大幅下跌可能并不符合邏輯。據(jù)計算，美元貶值20%意味著1歐元兌換1.50美元，1美元兌換94日元和6.4元人民幣，而美元貶值30%對應(yīng)的數(shù)字則分別為1.70、83和5.6.如果美元果真跌至如此水平，有關(guān)國家必然強烈反對，并大舉干預(yù)匯市。這種情況一旦發(fā)生，對解決美國赤字乃至全球經(jīng)濟失衡問題當(dāng)然無濟于事。更何況，全球化已經(jīng)改變了匯率、貿(mào)易以及宏觀經(jīng)濟影響之間的傳導(dǎo)機制。國際清算銀行和美聯(lián)儲近期所作的研究都清楚地說明了這一轉(zhuǎn)變。隨著全球化的加深，國際貿(mào)易在世界GDP中的份額不斷上升，目前已接近30%，市場份額的爭奪日趨激烈，在這種情況下，匯率調(diào)整的影響更多地表現(xiàn)為企業(yè)利潤的起落，而非各國市場份額的消長。

　　進(jìn)一步分析，美元貶值的速度與幅度如果過大和過快，其對全球經(jīng)濟的威脅也必然發(fā)生。一方面，美元長期疲軟勢必加劇全球流動性過剩，即在其他國家對沖貨幣增加的情況下，出現(xiàn)流動性“過剩”演化為流動性“泛濫”的危險；另一方面，美元貶值速率過猛將增加風(fēng)險溢價并使全球的泡沫性金融市場失常，即美元貶值將使得以美元計價的資產(chǎn)相對于外國投資者變得廉價，從而吸引外國投資者大量買入，進(jìn)而拉高這些資產(chǎn)的價格。特別值得關(guān)注的是，相比于美元對歐元大幅貶值而言，由于中國實行盯住美元政策，美元對人民幣貶值受到了抑制，結(jié)果造成了人民幣對歐元實施了“間接性貶值”。資料顯示，在過去一年左右的時間里，人民幣對歐系（歐元、英鎊）貨幣貶值了3%，這種結(jié)果非常容易引起歐洲對中國的不滿。歐元區(qū)一直都是貿(mào)易懲罰的急先鋒，無論是在鞋子、紡織品還是家電產(chǎn)品上，都對中國大打出手，如果美元貶值讓歐洲企業(yè)在中國遭遇折損，歐洲將會采用更加嚴(yán)厲的手段來限制中國的貨物進(jìn)口。試想，即便美元貶值讓美國赤字遁形消弭，但作為最大新興市場國家的中國與另一經(jīng)濟巨人的歐盟發(fā)生頻繁齟齬，世界經(jīng)濟的均衡從何談起？

　　四、美元貶值與“美元危機”

　　未來美元繼續(xù)走軟已經(jīng)是不容懷疑的事實了。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司預(yù)計，美元匯率直到2011年才有望穩(wěn)定下來，由此，許多人認(rèn)為“強勢美元”目前已經(jīng)死亡，美元的持續(xù)貶值可能導(dǎo)致美元的“崩潰”。但筆者并不認(rèn)同這種推斷。

　　按照更為廣義的理論，經(jīng)濟增長在長期內(nèi)決定了一國貨幣的軟硬程度，其內(nèi)在背景是，國家經(jīng)濟增長快，則產(chǎn)出能力提高，貨幣所對應(yīng)的物質(zhì)準(zhǔn)備增加，因而幣值走強。雖然今年以來美國經(jīng)濟受到了次貸危機的沖擊，但其基本面卻是非常健康。據(jù)美國商務(wù)部日前公布的最終修訂數(shù)據(jù)顯示，2007年第2季度美國經(jīng)濟按年率計算增長3.8%，為去年第一季度以來的最大單季增幅，盡管這一增速略低于原來估計的4.0%，也低于經(jīng)濟學(xué)家們普遍預(yù)計的3.9%，但遠(yuǎn)高于今年第一季度的0.6%.布什稱，數(shù)據(jù)證明美國經(jīng)濟正“欣欣向榮”。無獨有偶，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的多家權(quán)威機構(gòu)認(rèn)為，2008年美國經(jīng)濟仍將維持在3%以上，從而成為阻止美元淪落的重要前提。

　　“美元危機論”實質(zhì)上是說美元有可能會被歐元、英鎊甚至日元所替代，直至退出目前的核心位置。不過，無論是歐盟還是日本，在經(jīng)濟增長上目前顯然無法取代美國，亞洲（不含日本）的崛起也短時期內(nèi)在經(jīng)濟總量上無法與美國匹敵，因此，短時期內(nèi)美元崩潰是不大可能的。進(jìn)一步而言，由于美元貶值，不少國家特別是亞洲國家中央銀行的確存在著“去美元化”現(xiàn)象，但必須看到，對于新興市場或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體而言，中央銀行的聲譽依然存在有限的市場認(rèn)可度，釘住某個強勢世界貨幣有利于維系其貨幣信心，有利于贏得匯率改革的時間。那么，除了美元，這些國家還能認(rèn)同什么貨幣呢？

　　事實上，目前美元貶值并沒有超出美國和美元持有國的承受范圍，而一旦美元貶值出現(xiàn)惡化，各方力量都會投入干預(yù)的武器，畢竟美元的基本穩(wěn)定牽涉著全球所有國家的經(jīng)濟利益。對于亞洲國家而言，如果美元貶值導(dǎo)致本國貨幣升值過猛，他們將會義無返顧地拋出大量本幣買進(jìn)美元，進(jìn)而從外圍阻止美元下滑的速度；對于歐洲國家而言，統(tǒng)一的利率杠桿即借助于減息的力量就可以遏制美元貶值的節(jié)奏；而在美元生產(chǎn)國美國政府眼中，只要美元貶值助長并惡化了國內(nèi)的通貨膨脹，其大規(guī)模干預(yù)將不可避免。1977年9月到1978年10月1年多的時間里，受油價不斷上漲的影響，加之經(jīng)濟的增長乏力，美國對外貿(mào)易由順差滑入逆差，美元對主要貨幣匯率出現(xiàn)了高達(dá)16%的大幅下跌。美元疲軟導(dǎo)致進(jìn)口價格大幅攀升，通貨膨脹率一下子從原來的6%躍升到了8%以上，到1979年年底，通脹率更是進(jìn)一步上升到了10%的水平。當(dāng)年的10月6日，美聯(lián)儲開始實行非傳統(tǒng)的新貨幣政策來消除通脹，即嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的增長，哪怕導(dǎo)致利率水平大幅上升也在所不惜，美國貨幣當(dāng)局入市干預(yù)了幾次。而作為上次匯市干預(yù)的參與者，美聯(lián)儲前高官、國際經(jīng)濟研究所學(xué)者泰德·杜魯門預(yù)言，5年之內(nèi)美國政府必定會再度入市干預(yù)，不管是因為匯市秩序遭到破壞，還是因為美國再也無法承受伙伴國對其政策的批評。

　　因此，我們認(rèn)為，本輪美元貶值并非經(jīng)濟基本面因素所致，美元走弱還屬于貨幣當(dāng)局“可控制的貶值”。同時，美元貶值僅是短期波動，未來繼續(xù)走弱的空間仍將受到多種因素的抑制，特別是伴隨著美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的健康增長，美元可能還會回到強勢的位置上。