近年來，國際上要求人民幣升值的呼聲一直很高。一個明顯的事實是自1994年以來人民幣匯率一直保持不變。在此期間，中國經(jīng)濟始終保持強勁的增長勢頭，外貿(mào)持續(xù)順差，外資流入規(guī)模不斷增加。無論是從購買力平價、還是從經(jīng)濟實力的對比出發(fā)，人民幣的幣值都應(yīng)該上升。2001年以來，美國政府堅持了多年的強勢美元政策開始松動，美元匯率開始走低。由于人民幣一直是盯住美元的，在美元匯率走低的情況下，人民幣相對于其它貨幣事實上是貶值的。這兩種情況的對比，使得國際上有很多人認為人民幣幣值被低估了。這就為那些要求人民幣升值的人提供了直接的論據(jù)。

　　同時，在中國國內(nèi)，資本賬戶的開放問題也一直是理論界和政府決策層關(guān)注的熱點。國內(nèi)有很多學(xué)者認為，缺乏彈性的匯率制度會影響中國政府的宏觀經(jīng)濟政策的效率。根據(jù)“蒙代爾三角”，在允許外資流入的情況下，固定匯率制度與靈活的貨幣政策是無法同時兼得的。在復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟形勢面前，缺乏彈性的匯率制度可能意味著中國政府駕御全球經(jīng)濟的手段和能力受到限制。結(jié)合國際上要求人民幣升值的呼聲，實行市場化的浮動匯率制度就被很多人認為是中國政府理應(yīng)做出的合理選擇。事實真的如此嗎？

　　任何事物的發(fā)展都有一個過程，匯率制度的市場化改革，乃至資本賬戶的開放，自然也不例外。從相對固定的盯住匯率制度到市場化的浮動匯率制度，這中間的過程不可能一蹴而就。在過去10多年中，世界范圍內(nèi)此起彼伏的金融或貨幣危機，通常都是與過快的匯率制度改革聯(lián)系在一起的。東亞、南美、俄羅斯，都曾遭遇這樣的問題。這為我們提供了直觀的經(jīng)驗。所以，漸進的改革和開放可能是一個更合理的選擇。這是一個很直觀的判斷。但是，對于匯率制度改革這樣的重大理論性和政策性問題，僅有一些初步的、直觀的判斷，是遠遠不夠的。直觀的經(jīng)驗和感覺無法支撐理論觀點和政策選擇。這就需要我們進行更深層次的探討。我們既要從理論上探討當(dāng)前中國匯率制度安排的合理性，分析其合理的發(fā)展方向；又要結(jié)合中國經(jīng)濟當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，分析不同匯率制度的可行性及其未來的走向。

　　匯率制度的改革牽涉方方面面的因素，原因在于匯率形成和調(diào)整過程的復(fù)雜性。在布雷頓森林體系崩潰以后，各國不再規(guī)定本國貨幣的含金量，國際貨幣領(lǐng)域進入一個“無本位”、“無秩序”的時代。自此，貨幣在國際上就變成一種純粹的信用貨幣，其價值沒有任何明確的實物商品作為支撐。無論是購買力還是國家經(jīng)濟實力，都不能為評判各國貨幣的相對價值提供一個穩(wěn)定的、可量化的標準。

　　離開這一基礎(chǔ)，可能出現(xiàn)的是兩種情況：在固定匯率制度下，匯率受制于國家特定的經(jīng)濟、政治戰(zhàn)略，是依靠政府力量來設(shè)定和維持的；在市場化的浮動匯率制度下，匯率日益被供求力量的對比所主導(dǎo)。就浮動匯率制度來說，我們知道，能夠?qū)κ袌龉┣螽a(chǎn)生作用的因素，不只是投資、生產(chǎn)、GDP或經(jīng)濟增長率這些可以觀察的經(jīng)濟力量，甚至還有各種無形的心理因素。所有這些因素都會影響市場上的供求狀況，進而影響匯率的形成和變動，使得外匯市場上的匯率波動無常。

　　在諸多復(fù)雜的影響因素中，預(yù)期問題不僅是理論研究上的一個熱點，也是市場實踐中人們始終關(guān)注的一個問題�！把蛉盒�應(yīng)”、“匯率超調(diào)”以及“市場心理”或“市場情緒”等詞匯，經(jīng)常會出現(xiàn)于有關(guān)外匯市場和資本市場行情的研究報告中。這都是和預(yù)期因素相關(guān)的。預(yù)期影響匯率的一個典型案例就是所謂的“比索問題”（Peso problem ）。

　　在80年代，很多人在研究墨西哥的資本市場收益率時，發(fā)現(xiàn)墨西哥的平均資產(chǎn)收益率持續(xù)高于美國的同類資產(chǎn)，他們把原因歸結(jié)為人們對墨西哥比索在未來貶值的預(yù)期。因為在當(dāng)時，人們普遍認為比索的幣值被高估了，基于這樣的判斷，人們預(yù)期比索在未來的某一天必定要貶值。貶值意味著所持有的比索資產(chǎn)在未來只能換回更少的外國貨幣。

　　所以，他們在當(dāng)時只愿意支付較小價格來購買比索資產(chǎn)，故而比索資產(chǎn)的平均收益率較高。這一現(xiàn)象被一些學(xué)者稱為“比索問題”。后來，“比索問題”被進一步發(fā)展為所謂的“災(zāi)害性事件預(yù)期”（Catastrophe Expectation）。就是說，在面對不確定的未來時，人們總會預(yù)測未來的某一天可能會出現(xiàn)某種不利的意外事件。當(dāng)這種意外事件能夠帶來極大的損失時，人們在當(dāng)前就會要求有某種保險手段�；蛘咧苯酉虮ｋU公司投保，如戰(zhàn)爭險、意外傷殘險等；或者要求在現(xiàn)在的交易行為中直接得到補償，如上面所說的壓低現(xiàn)在的資產(chǎn)價格。對貨幣貶值的預(yù)期被推廣為對所有可能發(fā)生的災(zāi)害性事件的預(yù)期。在開放、自由的環(huán)境中，災(zāi)害性事件預(yù)期的影響會進一步擴散和自我強化。在上面所說的比索問題中，幣值高估使人們預(yù)期貨幣在未來會貶值，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率提高；這會引起更多的外資流入，進而推動比索的匯率進一步上升；人們更加相信比索在未來某一天一定會貶值，而且貶值幅度將更大；這就要求比索資產(chǎn)提供更高的收益率。在這個過程中，貨幣的匯率不斷上升。這樣的循環(huán)會將匯率推到一個不可維持的高水平上，資本市場無法提供外資所要求的高收益率，進而出現(xiàn)外資大規(guī)模撤出的現(xiàn)象，貨幣急劇貶值。在這個過程中，貶值的預(yù)期得到了自我實現(xiàn)。

　　在理論上，預(yù)期的影響或者“比索問題”，已經(jīng)是人們所熟知的一個經(jīng)濟現(xiàn)象。這也是過去許多發(fā)展中國家在實行浮動匯率制度時遇到的一個現(xiàn)實困境。對于諸多發(fā)展中國家來說，本幣匯率在改革以前通常是高估的。實行市場化的浮動匯率制度，使得“比索問題”既具備了產(chǎn)生的條件，也具備了擴散和自我強化、自我實現(xiàn)的條件。

　　具體到中國的匯率制度改革，上述的理論邏輯能否同樣適用呢？中國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都呈現(xiàn)順差，這也是國際上很多人認為人民幣幣值被低估的理由。從這一點出發(fā)，人民幣似乎應(yīng)該升值，實行浮動匯率制度似乎并不會遇到上述的那個困境。但事實并非如此。中國是一個尚處于改革和發(fā)展之中的國家，在今后一個較長的時期內(nèi)，整體經(jīng)濟依然會處于一個結(jié)構(gòu)調(diào)整期中。這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整任務(wù)加大了中國經(jīng)濟前景的不確定性。目前，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差抵消了這種不確定性的影響，使得后者沒有引發(fā)人民幣貶值的預(yù)期。在實行浮動匯率制度以后，人民幣匯率可以更準確地反映市場上的資金供求狀況，人民幣升值的壓力被釋放，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的收支狀況必定要重新調(diào)整。在此以后，市場上的預(yù)期就會發(fā)生變化，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來的不確定性，使得人民幣匯率的未來走勢面臨更大的不確定性，從而引發(fā)人們的貶值預(yù)期。發(fā)展到這一步，人民幣將遭遇“比索問題”，中國實行浮動匯率制也同樣要面臨那個現(xiàn)實困境。

　　上面的理論邏輯支持了浮動匯率制度不適合中國的觀點。反過來說，當(dāng)前中國合理的選擇仍然是聯(lián)系匯率制度。接下來就必須說明在當(dāng)前現(xiàn)實的條件下，中國的人民幣匯率制度改革以及整個資本賬戶的開放應(yīng)該作一些什么樣的具體安排。

　　首先，聯(lián)系匯率制度并不是一成不變的。不僅其盯住對象可以調(diào)整，而且，還可以在其中逐步引入更多的市場因素。過去，中國在國際分工中的位置，使得美國成為中國最主要的資金和貿(mào)易往來對象�；�于這樣的情況，人民幣匯率一直是以美元為盯住對象。隨著中國在全球分工體系中位置的變化，中國與亞洲、歐洲之間的貿(mào)易和資金往來越來越多。這就要求人民幣的匯率應(yīng)該盯住一籃子貨幣，包括日元、歐元等國際上主要的貨幣。其中各種貨幣的相對比例應(yīng)該隨著對外貿(mào)易和外資結(jié)構(gòu)的變化而做相應(yīng)的調(diào)整。而且，在設(shè)定人民幣與一籃子貨幣之間的匯率時，應(yīng)該充分考慮市場上資金的相對供求狀況。

　　在這里必須注意的一點是，在當(dāng)前中國經(jīng)濟的現(xiàn)實條件下，市場上的資金供求狀況不能成為人民幣匯率形成和調(diào)整的決定因素。因為中國經(jīng)濟在今后較長一段時期內(nèi)仍然會處于一個結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，反映在國際收支上，同樣也要面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整的任務(wù)。雖然在浮動匯率制下，匯率機制的自發(fā)作用也能夠調(diào)整國際收支，但是它對于國際收支的結(jié)構(gòu)性調(diào)整往往是無效的。所以，在人民幣匯率的形成和調(diào)整過程中，必須更多地體現(xiàn)政府對經(jīng)濟進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的自覺性。

　　其次，必須協(xié)調(diào)人民幣匯率制度改革和資本市場開放之間的關(guān)系。改革人民幣匯率制度和開放資本市場是中國開放資本賬戶的兩個重要環(huán)節(jié)。這兩者是相互影響的，所以必須考慮它們之間的關(guān)系。

　　前面已經(jīng)說過，浮動匯率制度不是中國的合理選擇。只有在中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整任務(wù)基本完成以后，實行浮動匯率制才能避免“比索問題”帶來的困境。所以在今后一段時期內(nèi)，資本市場的開放應(yīng)該先于人民幣匯率的市場化改革。一方面，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要大量的外資，這對資本市場的開放提出了現(xiàn)實的要求；另一方面，在人民幣匯率市場化改革以前，國際收支的順差可以抑制對人民幣貶值的預(yù)期，維持人民幣升值的預(yù)期，這有助于把外資所要求的收益率水平控制在我國資本市場能夠提供的程度之內(nèi)。這對于吸引外資、發(fā)展中國的資本市場、促進中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，都是有好處的。

　　所以，基本的步驟就是：在當(dāng)前，繼續(xù)實行聯(lián)系匯率制度，利用資本市場的開放吸引外資，通過外資的流入促進我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整；隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷完善，逐步增加人民幣匯率中的市場因素，直至建立市場化的浮動匯率制度。

　　以上從理論和中國經(jīng)濟的現(xiàn)實條件出發(fā)，探討了中國繼續(xù)維持一種聯(lián)系匯率制度的合理性和可行性，同時對這種匯率制度在中國的具體安排以及與資本市場開放的配合問題進行了探討。聯(lián)系其他國家的情況，特別是那些實行浮動匯率制的發(fā)達國家，也可以從另一個角度支持上面的觀點。對于那些實行浮動匯率制的發(fā)達國家來說，所實行的都是有管理的浮動匯率制。它們主動管理或影響匯率的力度往往隨著經(jīng)濟條件的變化而變化。在經(jīng)濟增長勢頭較好時，對匯率實施的主動管理或影響較小；在經(jīng)濟低迷時，特別是在經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整任務(wù)時，對匯率進行管理的力度就會較大。折射到中國的情況，也可以支持前文的觀點。

　�。ㄗ髡呦抵袊�人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授、博士生導(dǎo)師；現(xiàn)任中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、國際經(jīng)濟系主任；中國世界經(jīng)濟學(xué)會副秘書長兼常務(wù)理事、中國國際合作學(xué)會常務(wù)理事）