由于事實上采取了與美元掛鉤的固定匯率制度，近年來隨著經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”的持續(xù)增長，為保證人民幣匯率穩(wěn)定，中國的外匯儲備不斷攀升，業(yè)已超過3000多億美元；與此同時，自2002年2月起美元對歐元和其它主要工業(yè)國家貨幣持續(xù)貶值，人民幣相對其它貨幣也在相應貶值。這一現(xiàn)象已引起國內(nèi)外眾多學者的關注。國內(nèi)外有關人民幣具體低估幅度的看法較多，其中以美國高盛公司經(jīng)濟學家胡祖六的估計值最大，約為15％。近來，國外不少經(jīng)濟學者及政策制定者紛紛提出中國應對人民幣重新估值，某些日本學者和政府官員甚至指責人民幣弱勢是向世界，尤其是向日本輸出通貨緊縮。因此，無論從經(jīng)濟角度還是從政治角度，人民幣均面臨前所未有的升值壓力。

　　在進出口貿(mào)易總額同GDP之比已達50％的今天，人民幣升值肯定會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，但這種影響到底有多大？持續(xù)的時間會有多長？目前已發(fā)表的文獻尚無法就這些問題得出量化的回答。本文通過應用China_QEM模型就人民幣匯率升值對中國宏觀經(jīng)濟的影響進行模擬，得出了有一定參考價值的數(shù)量結(jié)論。

　　匯率的變動將首先影響到中國的國際收支，之后通過對經(jīng)濟總量及價格的影響波及宏觀經(jīng)濟的其它變量。在事實上采用固定匯率制、對資本項目實施嚴格管制并且利息率市場化程度還很低的情況下，匯率變動將不會對短期資本流動產(chǎn)生大的影響。另外，由于中國對外直接投資尚在起步階段，數(shù)額相對較少，因而基本上可假定，國際收支表中的金融項目是由外商來華直接投資所決定的。同時，由于數(shù)據(jù)來源的限制，在經(jīng)常項目下，China_EM模型也只考慮了商品進出口，未包括服務進出口等其它項目。因而，在引用本文所列China_QEM模型擬合結(jié)果時須加以注意。

　　在確定基準方案的基礎上，我們利用China_QEM模型對匯率的三種調(diào)整方式進行了模擬，結(jié)果如下。

　　模擬方案一人民幣一次性中幅升值的效應分析

　　本方案假定，2004年第一季度人民幣升值5％，之后匯率保持在新水平。

　　人民幣升值，將首先影響到進出口價格、進出口額以及人民幣實際匯率和外商直接投資。與基準方案相比，升值后人民幣進口價格將下降5％。

　　工業(yè)品出廠價格指數(shù)受人民幣進口價格指數(shù)下滑的影響，自第二季度開始明顯低于基準方案，在持續(xù)低于基準方案約5年之后方趨于平穩(wěn)。屆時，與基準方案相比，工業(yè)品出廠價格指數(shù)約下降1.5％。

　　消費者價格指數(shù)受人民幣進口價格指數(shù)的影響較小，但受工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響較大，它與基準方案的偏離略晚于工業(yè)品出廠價格指數(shù)，自2004年第三季度才開始低于基準方案，但偏離時間長于工業(yè)品出廠價格指數(shù)，下降幅度也大于工業(yè)品出廠價格指數(shù)。8年之后與基準方案相比，消費者價格指數(shù)間的差距仍在擴大，與基準方案相比降幅接近2％。以消費者價格指數(shù)計算的通貨膨脹率在最初兩個季度幾乎與基準方案相同，但第3個季度起開始低于基準方案約0.25個百分點，之后降幅漸漸回落，兩年后雖仍低于基準方案，但已可基本忽略不計。

　　受工業(yè)品出廠價格和進口價格下跌的雙重影響，人民幣出口價格指數(shù)與基準方案相比，2004年第一季度將下降2.83％，自第二季度起下降幅度將有所減緩，至第三季度下降幅度達到最小，之后下降幅度將漸漸回升，在約8個季度后廠降幅度穩(wěn)定至 3.3％左右。

　　盡管人民幣出口價格指數(shù)呈下降態(tài)勢，但由于人民幣升值，美元出口價格指數(shù)仍呈上升態(tài)勢，因而導致出口相對價格大幅上揚。2004年第一季度出口相對價格比基準方案上升2.29％，2004年第二季度上升2.47％，2004年第三季度上升幅度最高，達到2.56％，之后上升幅度逐漸下降，在人民幣升值約8個季度后趨于穩(wěn)定。屆時，與基準方案相比，升幅約在1.8％左右。

　　盡管人民幣進口價格和工業(yè)品出廠價格均呈下降態(tài)勢，但進口相對價格仍大幅下跌。2004年第一季度，由于工業(yè)品出廠價格指數(shù)尚無變化，進口相對價格下跌幅度與人民幣進口價格指數(shù)的下跌幅度相同，為5％。之后，隨著工業(yè)品出廠價格指數(shù)的下降，進口相對價格下降的幅度有所減緩，至5年后降幅穩(wěn)定在約 3.6％左右。

　　人民幣升值后，受進出口相對價格以及國內(nèi)產(chǎn)出水平下降的影響，進出口額呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但由于J曲線效應，以人民幣計價的出口額下降幅度在最初的5個季度內(nèi)要小于以人民幣計價的進口的下降幅度。之后出口下降幅度超過進口下降幅度，約在 5年后兩者下降幅度之差穩(wěn)定在0.35個百分點左右。與此相對應。以美元計價的進出口額自人民幣升值后卻一直呈上升趨勢。與基準方案相比，除第一季度出口增幅略小于進口增幅外，出口增幅在第2個至第6個季度均高于進口增幅，之后進口增幅開始高于出口增幅，約在4年后進出口增幅之差穩(wěn)定至0.35個百分點左右。

　　相對于價格指數(shù)的下跌幅度而言，人民幣升值對現(xiàn)價總消費的影響很小，僅使現(xiàn)價總消費下降不到0.7％；同時受消費者價格指數(shù)下滑的影響，不變價總消費卻在短暫下降后一直呈上升趨勢，8年之后與基準方案相比上升約1.2％。

　　名義固定資產(chǎn)投資在人民幣升值后雖有所下降，但下降幅度極為有限。在匯率調(diào)整4年后下降幅度穩(wěn)定在0.4％左右。

　　人民幣升值，在最初的約6個季度內(nèi)對名義政府消費基本無影響。此后政府消費與基準方案相比開始有所下降，至6年后降幅穩(wěn)定在0.5％左右。

　　綜合上述各因素的作用，與基準方案相比，名義GDP在人民幣升值后下降較快，但在連續(xù)下降約10個季度之后降幅趨于平穩(wěn)，約為0.6％左右。各價格指數(shù)雖均呈下降趨勢，但各自下降開始的時間與速度有較大差別，因而GDP減縮指數(shù)在人民幣升值最初的約8個季度內(nèi)與基準方案相比卻出現(xiàn)一定幅度的上升。其升幅在第2個季度達到最大，為基準方案的1.15％，之后升幅開始減小，約在3年之后較基準方案有所下降。在人民幣升值 8年之后較基準方案約下降0.7％左右。在上述兩項因素的作用下，實際GDP同比增長率僅在人民幣升值的前4個季度內(nèi)低于基準方案，其中第一季度低1.29個百分點，第二季度低1.41個百分點，第三季度低1.32個百分點，第四季度低0.96個百分點。但在第2年的前3個季度，實際GDP同比增長率卻出現(xiàn)一定程度的反彈，較基準方案反而高出0.4至0.6個百分點。之后，雖仍高于基準方案，但超出的幅度卻只在0.2個百分點上下波動。

　　由于中國利率市場化程度較低，證券市場規(guī)模還很有限，企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金來源還基本限于商業(yè)銀行貸款，居民儲蓄的主要形式也還是把錢放入銀行（與存款利息率的高低基本無關）。鑒于企業(yè)固定資產(chǎn)投資已基本屬于追求利潤最大化的行為，資本使用者成本（由通貨膨脹率、折舊率、利息率以及稅率共同決定）已成為決定企業(yè)投資的主要因素，貨幣供應量的多少主要取決于貨幣需求，而在利息率不變的情況下，貨幣需求基本取決于經(jīng)濟增長和相應的物價水平。因此從模擬結(jié)果看，貨幣供應量M，受人民幣升值的影響很小，8年后相對于基準方案也只下降了不足0.5％，但由于人民幣升值對消費的影響，準貨幣的供應量（M2-M1）相對于基準方案卻在8年后下降了1.5％。不過總的來看，正如以消費者價格指數(shù)計算的通貨膨脹率所顯示的那樣，通貨收縮的壓力僅表現(xiàn)在最初兩年，之后對貨幣供應量基本不再有大的影響。

　　模擬方案二人民幣一次性較大幅度升值的效應分析

　　本方案假定，2004年第一季度人民幣升值10％，之后匯率保持在新水平。

　　升值后人民幣進口價格較基準方案下降10％。工業(yè)品出廠價格指數(shù)在前兩個季度幾乎與基準方案相同，但自第三季度開始出現(xiàn)明顯下滑，到8年后與基準方案相比降幅達3％以上。消費者價格指數(shù)基本與工業(yè)品出廠價格指數(shù)同時下降，但與基準方案相比，其降幅高于工業(yè)品出廠價格指數(shù)，8年后與基準方案相比降幅已接近4％。以消費者價格指數(shù)計算的通貨膨脹率在最初兩個季度幾乎與基準方案相同，但第三季度起開始低于基準方案約0.5個百分點，之后降幅漸漸回落，與方案一相似，兩年后雖仍低于基準方案，但已可基本忽略不計。與此同時，人民幣出口價格指數(shù)在人民幣升值后即開始低于基準方案，雖第2、3個季度下降幅度有所減緩，但之后降幅逐漸加大，約在8個季度后降幅穩(wěn)定在6.7％左右。

　　與方案一相似，進口相對價格最初較基準方案下降達10％，之后隨著工業(yè)品出廠價格的下降，進口相對價格降幅緩慢回升，8年后回落至7％左右。出口相對價格最初上升較快，前5個季度均在5％以上，但自第3個季度起升幅開始下降，約在8個季度后穩(wěn)定在3.7％左右。由于J曲線效應，人民幣升值后，在以人民幣計價的進出口額與基準方案相比均呈下降趨勢的同時，出口額的降幅在最初5個季度內(nèi)小于進口額的降幅。之后，出口額降幅將大于進口額的降幅，約在5年之后兩者下降幅度之差穩(wěn)定至0.7個百分點左右。以美元計價的進出口額在人民幣升值后均呈現(xiàn)大幅上升的趨勢，同時，與基準方案相比，只有第2到第5個季度的出口額升幅高于進口額升幅，自第6個季度起進口額升幅開始超過出口額升幅，并在約4年后兩者之差穩(wěn)定在0.7個百分點左右。

　　與基準方案相比，人民幣升值10％，對現(xiàn)價總消費的影響從最初的些許影響到兩年后穩(wěn)定在低于基準方案1.3％左右，而不變價總消費只在第2、3個季度出現(xiàn)短暫下降，之后則一直呈上升趨勢，8年后與基準方案相比上升約2.5％左右。

　　名義固定資產(chǎn)投資與基準方案相比下降幅度很小，在匯率調(diào)整4年后下降幅度穩(wěn)定在0.8％左右。

　　人民幣升值后的最初5個季度內(nèi)，名義政府消費基本與基準方案一致，此后政府消費開始下降，但降幅在6年后將只有1％左右。

　　與方案一類似，名義GDP在人民幣升值后呈下降的態(tài)勢，但在10個季度之后將穩(wěn)定在略高于1％。GDP縮減指數(shù)在最初約8個季度內(nèi)較基準方案出現(xiàn)一定幅度的上升，升幅在第2個季度最大，達2.27％，隨后開始縮小，并于3年之后開始低于基準方案，8年后將較基準方案下降1.2％左右。實際GDP同比增長率僅在幅度上與方案一有所差別，其趨勢基本相同，也是先降后升，最后穩(wěn)定在高于基準方案0.4個百分點左右。

　　與方案一類似，貨幣供應量M1受人民幣升值的影響不大，8年后相對基準方案也只下降0.9％左右。準貨幣的供應量（M2-M1）在8年后相對基準方案下降了約3％。通貨緊縮的壓力只體現(xiàn)在最初兩年。

　　模擬方案三人民幣小幅漸進式升值的效應分析

　　本方案假定，人民幣自2004年第一季度起每季度升值1％，連續(xù)升值5個季度，之后保持不變。

　　相對于一次性大幅調(diào)整，如進行持續(xù)的小幅調(diào)整但最終調(diào)整的幅度相同，則由于誤差修正機制的存在，系統(tǒng)調(diào)整的過程將大大縮短，對宏觀經(jīng)濟的沖擊要小一些。以價格的變化為例，無論消費者價格指數(shù)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)，還是人民幣進出口價格指數(shù)，與方案一相比，相對于基準方案，它的下跌幅度均會有所減少。相對于一次性大幅升值，人民幣小幅漸進式調(diào)高幣值的做法，對進出口的影響在前兩年明顯減弱，但對更長期的影響基本與一次性大幅調(diào)整接近。同樣的情形可見于其它名義類變量，如名義GDP、名義總消費及名義固定資產(chǎn)投資等。然而值得注意的是，不變價總消費在第一年較方案一有所上升，而在第二年和第三年明顯低于方案一，同時在長期也要略低于方案—。相比之下，實際GDP同比增長率第一年要高于方案一，而第二年低于方案一，但隨后卻基本與方案一相同。

　　盡管從長期看，方案三與方案一中以消費者價格指數(shù)計算的通貨膨脹率基本相同，但在前6個季度，方案三卻高于方案一或與方案一持平，表明人民幣的漸進式升值所產(chǎn)生的通貨收縮壓力要明顯小于瞬間調(diào)高人民幣幣值的做法。同時從長期看，無論以M1或M2-M1所表示的貨幣供應量均高于方案—。

　　結(jié)論及政策建議

　　綜合上述，采用China_QEM模型對人民幣升值進行政策模擬的結(jié)果與經(jīng)濟學理論基本相符，如匯率調(diào)整之后所出現(xiàn)的J曲線效應、人民幣升值所引致的通貨收縮壓力等。

　　模擬結(jié)果顯示，當匯率調(diào)整為一次性沖擊時，因人民幣升值而引致的J曲線效應對經(jīng)常項目的改善只表現(xiàn)在前5個季度，其后經(jīng)常項目順差將呈減少趨勢。而當對匯率進行漸進式調(diào)整時，J曲線效應卻幾乎不存在（只在第1個季度出現(xiàn)，且幅度很�。�。

　　漸進式調(diào)整雖然在長期與瞬間調(diào)整的影響類似，但在短期對價格的沖擊要小得多。考慮到中國目前仍未擺脫通貨緊縮的現(xiàn)實，漸進式調(diào)整較為可取。當然采取這一政策的前提是仍保持目前對資本項目的嚴格管制，嚴禁外匯黑市交易。否則，在人民幣升值預期的影響下可能將使?jié)u進式調(diào)整的努力失效，而演變?yōu)槭聦嵣系乃查g調(diào)整，甚至高于所需調(diào)整幅度的調(diào)整。

　　盡管人民幣升值將不可避免地對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，但從模型運行結(jié)果看，這種沖擊的影響是極為有限的，即使人民幣升值15％也不致使中國經(jīng)濟陷入日本式的通貨收縮。

　　參考文獻：

　　1.何新華、吳海英、劉仕國、王玲：《中國宏觀經(jīng)濟季度模型一China_QEM》，將載于《世界經(jīng)濟統(tǒng)計研究》。

　　2.He， Xinhua and Duo Qin：  Aggregate Investment in China：Some Empirical Evidence，unpublished，2003.