編者按：自去年年初以來(lái)，國(guó)際上要求人民幣匯率升值的呼聲日高。我國(guó)政府堅(jiān)持人民幣穩(wěn)定的政策在贏得廣泛贊成和支持的同時(shí)，也招致一些異議�；�本均衡匯率的創(chuàng)始人，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·威廉姆森（John williamson）在最近中央財(cái)經(jīng)大學(xué)主辦的國(guó)際研討會(huì)上從理論上闡述了他主張人民幣匯率升值的觀點(diǎn)；本刊編譯這篇演講稿，以供進(jìn)一步研究人民幣匯率問(wèn)題參考。

　　最近幾個(gè)月來(lái)人民幣匯率問(wèn)題受到關(guān)注，無(wú)論中國(guó)的態(tài)度如何，這都表明中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上已經(jīng)顯示出越來(lái)越強(qiáng)大的力量。這種關(guān)注不會(huì)消失，所以中國(guó)必須學(xué)會(huì)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上扮演新的角色，同時(shí)世界其他國(guó)家也必須學(xué)會(huì)與日益強(qiáng)盛的中國(guó)共處。我很榮幸今天有機(jī)會(huì)就這個(gè)話題來(lái)闡述我的觀點(diǎn)。

　　我的演講主要涉及三方面內(nèi)容。首先，我介紹我所說(shuō)的“基本均衡匯率”及其計(jì)算方法；第二，我想用它說(shuō)明當(dāng)前情況下人民幣匯價(jià)的理想水平，我將闡明，即使對(duì)中國(guó)自身來(lái)講，人民幣的升值也是有必要的。我想說(shuō)的第三點(diǎn)是，我認(rèn)為中國(guó)政府沒(méi)有采納放棄資本管制、實(shí)行浮動(dòng)匯率的建議是正確的。

　　基本均衡匯率的定義和測(cè)算

　　在考慮一種貨幣的理想?yún)R率水平時(shí)，我們必須考慮到，怎樣的匯率才能在中期內(nèi)使宏觀經(jīng)濟(jì)政策同時(shí)達(dá)到兩方面的基本目標(biāo)，即內(nèi)部平衡和外部平衡。所謂內(nèi)部平衡，指的是無(wú)通脹下的充分就業(yè)；所謂外部平衡指的是國(guó)際收支維持在可持續(xù)的理想狀態(tài)。如果匯率被高估，意味著經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮或者不可持續(xù)的國(guó)際收支逆差，或者兩種情況都有；相反，如果匯率被低估，則意味著經(jīng)濟(jì)（或金融系統(tǒng)）會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹或國(guó)際收支順差的情況，或者兩種情況都出現(xiàn)�；�本均衡匯率就是避免這兩種不好的結(jié)果出現(xiàn)的匯率水平，它有利于宏觀經(jīng)濟(jì)在中期內(nèi)良好地運(yùn)行。

　　真正的基本均衡匯率指的是影響宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的實(shí)際有效匯率。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)目前實(shí)行的匯率政策導(dǎo)致了極不穩(wěn)定的匯率：在美元大幅貶值的時(shí)候，維持人民幣對(duì)美元的雙邊匯率不變，人民幣本身也隨之貶值了（人民幣搭了美元貶值的車）。

　　一般來(lái)講，通過(guò)觀察一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況，我們就能夠大體知道其貨幣匯率是被高估的、基本平衡的還是被低估的。如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，同時(shí)他的經(jīng)常賬戶順差過(guò)多或逆差過(guò)少（相對(duì)于保持未來(lái)國(guó)際收支可維持性所需要的經(jīng)常賬戶余額來(lái)說(shuō)），那么其貨幣是被低估的；相反，如果經(jīng)濟(jì)未充分就業(yè)，并由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差大于可通過(guò)持續(xù)資本流入所得到的融資而導(dǎo)致儲(chǔ)備流失，貨幣則被高估。

　　如果不同的指標(biāo)指向不同方向，情況就會(huì)比較復(fù)雜，這就需要用一些宏觀經(jīng)濟(jì)模型做出判斷。比如說(shuō)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)出現(xiàn)不可維持的國(guó)際收支逆差，我們就需要考慮消除過(guò)渡需求之后情況將會(huì)怎樣。要令人信服地回答這個(gè)問(wèn)題也需要一些模型，雖然可能一個(gè)很簡(jiǎn)單的模型就足以說(shuō)明問(wèn)題。如果我們能得出這樣的結(jié)論：只要消除過(guò)渡需求壓力就會(huì)使國(guó)際收支平衡，那么就可以認(rèn)為貨幣沒(méi)有被高估。事實(shí)上，可以想象，當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到內(nèi)部平衡，國(guó)際收支情況有可能是不可維持的順差，這種情況下貨幣實(shí)際上是被低估了。

　　如果已經(jīng)知道匯率扭曲，下面的問(wèn)題就是判斷扭曲的程度多大。這也不可避免地要用到一些量化的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，雖然它可能是粗略的甚至不明確的。這里需要用到一種舊的模型，它通過(guò)測(cè)量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與實(shí)際匯率來(lái)解釋經(jīng)常賬戶狀況。用這類模型可計(jì)算出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在正常、可維持的情況下，為達(dá)到經(jīng)常賬戶目標(biāo)所需的實(shí)際匯率的變動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，還有很多有趣的問(wèn)題值得考慮，比如怎樣達(dá)到分析指標(biāo)所預(yù)期的匯率水平，但這并沒(méi)有使簡(jiǎn)單模型的分析不合邏輯。因?yàn)橘H值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，降低實(shí)際匯率，我們也需要一些方法（是模型的一部分或是獨(dú)立的）來(lái)估算名義匯率的變動(dòng)，以估算出實(shí)際；匯率的理想水平。

　　但是，匯率并不是一個(gè)國(guó)家的問(wèn)題。小國(guó)可自由選擇自己的匯率而不會(huì)招致其他國(guó)家太多的干預(yù)，但對(duì)于一個(gè)大國(guó)來(lái)說(shuō)，它在選擇匯率時(shí)必須考慮到其他國(guó)家的利益，因?yàn)樗�的匯率會(huì)影響其他國(guó)家的有效匯率。因此我一直強(qiáng)調(diào)在確定基本均衡匯率時(shí)必須同時(shí)考慮到所有的大國(guó)。也許我們會(huì)問(wèn)，在其充分就業(yè)的情況下怎樣的匯率組合才能夠使所有經(jīng)濟(jì)體在充分就業(yè)的情況下，國(guó)際收支情況達(dá)到一個(gè)令人滿意的結(jié)果，這需要運(yùn)用一個(gè)合適的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。

　　如果下面的說(shuō)法正確：即由于各國(guó)收支目標(biāo)存在沖突，總體上無(wú)法得到令各方都滿意的國(guó)際收支水平，那么我上面提到的做法就是不可行的。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家（大多數(shù)是那些認(rèn)為不是供給影響產(chǎn)出而是需求影響產(chǎn)出的凱恩斯主義者）認(rèn)為，所有國(guó)家都傾向于追求更大的經(jīng)常賬戶順差，而我們大多數(shù)人認(rèn)為這種說(shuō)法是重商主義的陳詞濫調(diào)。如果是供給影響產(chǎn)出，在產(chǎn)出通常受供給約束的情況下，更具競(jìng)爭(zhēng)性的匯率有利于刺激投資欲望，卻不利于控制投資資源。增長(zhǎng)最大化的匯率就是使可利用資源和投資愿望達(dá)到邊際平衡的匯率。

　　假設(shè)原則上可行，我們需要設(shè)計(jì)一套能令所有國(guó)家滿意或至少是可接受的經(jīng)常賬戶水平。1998年Simon Wren-Levis和Rebecca Driver計(jì)算基本均衡匯率時(shí)，我（與Molly Mahar一起）曾試著這樣做，作為計(jì)算基本均衡匯率的基礎(chǔ)之一。我在一篇論文里（威廉姆森2003）重復(fù)了這一做法，這篇論文是為國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所下個(gè)月舉行的會(huì)議準(zhǔn)備的講稿，此次會(huì)議的議題主要是關(guān)于糾正美元近年來(lái)高估的問(wèn)題。下文中我將以中國(guó)為例進(jìn)行研究。現(xiàn)在的問(wèn)題僅僅是，我們需要一組一致的經(jīng)常賬戶余額作為世界經(jīng)濟(jì)模型的代入數(shù)據(jù)，這樣就能計(jì)算出一組目標(biāo)匯率。將數(shù)據(jù)相加（允許有世界統(tǒng)計(jì)誤差），得到的目標(biāo)匯率（基本均衡匯率）也是一致的。

　　基本均衡匯率在人民幣上的運(yùn)用

　　近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎有過(guò)熱跡象。銀行貸款急劇擴(kuò)張，投資速度與東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)前一些亞洲國(guó)家的情況相似。

　　數(shù)據(jù)表明，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)持續(xù)很久。不僅如此，中國(guó)已經(jīng)成為凈資本流入國(guó)，這是因?yàn)橹袊?guó)作為欠發(fā)達(dá)國(guó)家制定了吸引大量投資促進(jìn)快速發(fā)展的基本國(guó)策所致。由于這兩個(gè)因素，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)增長(zhǎng)到世界第二位（在日本之后）。換句話說(shuō)，中國(guó)對(duì)外盈余已經(jīng)很大。

　　所以中國(guó)已處于這樣一個(gè)顯而易見(jiàn)的狀態(tài)，無(wú)論從外部還是從內(nèi)部因素考慮，中國(guó)都可以從貨幣升值中得到好處。人民幣升值可以緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊張狀態(tài)，同時(shí)也可以減少對(duì)外盈余和外匯儲(chǔ)備。

　　反對(duì)人民幣升值、維持和美元按不變匯率掛鉤的理由有如下幾點(diǎn)：

　　1.“中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余最近在減少，且隨著履行世界貿(mào)易組織成員國(guó)的義務(wù)，放棄進(jìn)口限制，貿(mào)易順差會(huì)進(jìn)一步減少�！辈诲e(cuò)，貿(mào)易盈余是減少了，但仍是盈余，而不是赤字。而赤字對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是合適的；而且如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定（即過(guò)度的需求消除），盈余將又會(huì)增長(zhǎng)。確實(shí)，進(jìn)口自由化使得進(jìn)口增加而盈余減少，但即將到來(lái)的“多邊纖維協(xié)議”的廢除會(huì)使中國(guó)紡織品和服裝出口迅速增加，從而使盈余增加。

　　2.“如果中國(guó)使資本輸出自由化，那么將會(huì)導(dǎo)致資本輸出猛增，外匯儲(chǔ)備就會(huì)逆轉(zhuǎn)。”這是事實(shí)，但這只能構(gòu)成一個(gè)反對(duì)資本輸出自由化的理由，而不是反對(duì)人民幣升值的理由。許多中國(guó)人輸出資本的原因并不是國(guó)內(nèi)資本回報(bào)率低，而是因?yàn)樗麄兒ε氯绻�其他人獲得了提取存款的自由并將存款轉(zhuǎn)移到國(guó)外，就會(huì)發(fā)生銀行系統(tǒng)的危機(jī)。答案是至少把資本輸出自由化推遲到銀行系統(tǒng)整頓完畢。然而，銀行系統(tǒng)的整頓卻受到拖延，因?yàn)榇笠?guī)模的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣投放增多，從而使得銀行系統(tǒng)貸款增多，而其中的許多貸款在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)很可能變成壞賬。

　　3.“中國(guó)保持匯率穩(wěn)定的政策對(duì)穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟(jì)有積極作用，例如在1997年亞洲金融危機(jī)中�！贝_實(shí)，中國(guó)在那個(gè)艱難時(shí)刻堅(jiān)持人民幣不貶值對(duì)遏制危機(jī)蔓延起到了很大作用。但是，事實(shí)是，即使在1997年那個(gè)時(shí)候中國(guó)還有能力實(shí)行不貶值的政策，表明了中國(guó)的國(guó)際收支地位很強(qiáng)，隨著亞洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，中國(guó)的國(guó)際收支狀況比那時(shí)更好了。中國(guó)實(shí)行人民幣跟著美元下跌的政策使得其他亞洲競(jìng)爭(zhēng)者不敢讓他們的貨幣對(duì)美元相對(duì)升值。這樣的政策在現(xiàn)在這種關(guān)系中很難對(duì)亞洲目前的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)。

　　4.“升值會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，因此不應(yīng)減少國(guó)際收支盈余�！比绻�增長(zhǎng)僅僅決定于需求，這樣的說(shuō)法確實(shí)有意義。但事實(shí)上是供給（而不是需求）方面的限制現(xiàn)在抑制了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。投資率很高（根據(jù)我同事Morris Goldstein的說(shuō)法，占GDP的40％），而且投資是通過(guò)一個(gè)有著相當(dāng)危險(xiǎn)的高增長(zhǎng)率的銀行借款來(lái)融資的。人民幣升值將會(huì)給投資者提供更多的機(jī)會(huì)，還會(huì)促使消費(fèi)增長(zhǎng)。而且還可以降低外匯儲(chǔ)備的積累，化解由此帶來(lái)的信貸擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。這將會(huì)減少經(jīng)濟(jì)進(jìn)程以發(fā)生金融危機(jī)而告終的可能性，而金融危機(jī)才會(huì)真正損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　總之，上述反對(duì)人民幣升值的原因是沒(méi)有說(shuō)服力的。

　　如果人民幣升值，升值多少才是令人滿意的？這取決于經(jīng)常賬戶要調(diào)整多大程度是合適的。在1996年，Molly Mahar和我認(rèn)為在未來(lái)幾年內(nèi)，一個(gè)占GDP2.8％的經(jīng)常賬戶逆差對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是合適的，我們的觀點(diǎn)是基于中國(guó)是一個(gè)可以通過(guò)增加投資使國(guó)內(nèi)投資大于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的發(fā)展中國(guó)家e.而且我們認(rèn)為中國(guó)在引進(jìn)足夠的資本來(lái)為經(jīng)常賬戶逆差融資方面是沒(méi)有困難的。事實(shí)上，中國(guó)已經(jīng)在引進(jìn)資本，但是無(wú)疑是在一個(gè)相對(duì)小的規(guī)模上，平均大約在GDP的1％。當(dāng)然，如果中國(guó)一直努力這樣做，或許他可以引進(jìn)更多的資本。

　　我的同事Morris Goldstein和Nicholas Lardy認(rèn)為，考慮到中國(guó)資本流入占GDP的1％，中國(guó)應(yīng)該追求一個(gè)占GDP的1％的經(jīng)常賬戶逆差的目標(biāo)，從而使中國(guó)達(dá)到國(guó)際收支的總體平衡。他們的觀點(diǎn)是合理的。據(jù)此，他們已宣布他們計(jì)算的結(jié)果表明人民幣需升值15—25％。而我們研究所的主任Fred Bergsten認(rèn)為人民幣應(yīng)升值 20—25％。其他觀察家認(rèn)為即使這樣也還有點(diǎn)保守，應(yīng)升值更高的比例。絕大多數(shù)人同意任何調(diào)整幅度應(yīng)大到能確保市場(chǎng)參與者的利益，這樣的改變才是足夠的，而不是一小步，小幅度的升值可能會(huì)鼓勵(lì)更多的投機(jī)資本流入。但目前來(lái)說(shuō)，沒(méi)有一個(gè)人能用一個(gè)非常令人滿意的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)證實(shí)他們的估計(jì)或猜想。

　　一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能會(huì)認(rèn)為這樣—些計(jì)算是沒(méi)必要的，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為中國(guó)甚至不取消資本管制也可以使人民幣匯率自由浮動(dòng)。當(dāng)然，即使在有資本管制的情況下一國(guó)貨幣匯率也可以自由浮動(dòng)，1973年到1979年的英國(guó)就是這樣。我的疑問(wèn)與其說(shuō)在于這種浮動(dòng)是否可行，不如說(shuō)在于這種浮動(dòng)是否是我們所希望的。在我看來(lái)，一些國(guó)家最終采取浮動(dòng)匯率是因不得已而為之�；仡櫼幌虏▌�(dòng)無(wú)常的浮動(dòng)匯率史，就會(huì)使我們認(rèn)識(shí)到，不到萬(wàn)不得已，不應(yīng)該選擇浮動(dòng)匯率制。

　　人民幣經(jīng)過(guò)一次性（大幅度）升值后，我同意我同事Goldstein和Lardy所說(shuō)的，中國(guó)應(yīng)該將外匯市場(chǎng)擴(kuò)展到更大范圍，而且應(yīng)該把與美元掛鉤轉(zhuǎn)變?yōu)榕c包含有3個(gè)主要貨幣的一籃子貨幣掛鉤。人民幣與籃子中各種貨幣的匯率可以適當(dāng)變動(dòng)，但要保持對(duì)每一種貨幣匯率的改變都很小，以避免強(qiáng)烈的投機(jī)壓力。這為遲早都要實(shí)現(xiàn)的人民幣匯率的自由浮動(dòng)做了準(zhǔn)備，但同時(shí)要保持一個(gè)透明的、政府依然占主導(dǎo)地位的體系。

　　過(guò)早的資本賬產(chǎn)自由化的危險(xiǎn)

　　我雖然不贊成中國(guó)拒絕人民幣升值的態(tài)度，但我認(rèn)為中國(guó)政府在拒絕美國(guó)財(cái)長(zhǎng)斯諾要求中國(guó)實(shí)行資本賬戶自由化和人民幣匯率自由浮動(dòng)方面的態(tài)度是絕對(duì)正確的。這是因?yàn)橘Y本賬戶自由化可能導(dǎo)致中國(guó)儲(chǔ)蓄者把一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，以避免當(dāng)中國(guó)的銀行出現(xiàn)危機(jī)時(shí)降臨到他們存在銀行的資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)。而這些儲(chǔ)蓄者為了保護(hù)他們利益的行為事實(shí)上反而更可能會(huì)給他們帶來(lái)厄運(yùn)。中國(guó)政府在政策上的反應(yīng)是把資本賬戶自由化推遲至銀行體系整頓完畢以后。這和傳統(tǒng)的金融體系自由化的順序是一致的。傳統(tǒng)規(guī)則要求資本賬戶自由化是金融體系自由化進(jìn)程中的最后一道程序。

　　如果資本賬戶自由化確實(shí)導(dǎo)致了大量資本外流，那么也許美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃的結(jié)果將導(dǎo)致人民幣貶值而不是升值。一些崇尚市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也許會(huì)覺(jué)得這樣無(wú)所謂，就應(yīng)該如此。而一些務(wù)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)把這樣的后果看作是非常不正常的，因?yàn)樗鼘?duì)中國(guó)克服金融危機(jī)毫無(wú)幫助，而且對(duì)克服由于美國(guó)赤字引起的全世界的問(wèn)題也毫無(wú)幫助。

　　在亞洲金融危機(jī)期間，我是世界銀行負(fù)責(zé)南亞經(jīng)濟(jì)研究的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，印度國(guó)內(nèi)的Tarapore委員會(huì)曾向印度政府提交過(guò)一項(xiàng)建議，提出在三年內(nèi)漸進(jìn)地實(shí)現(xiàn)印度資本賬戶的自由化。直到危機(jī)爆發(fā)后，印度國(guó)內(nèi)甚至還有要實(shí)施這項(xiàng)提議的壓力。我當(dāng)時(shí)告訴印度報(bào)界，我認(rèn)為30年的時(shí)間更現(xiàn)實(shí)。我認(rèn)為中國(guó)也應(yīng)該考慮一個(gè)相似的時(shí)間安排來(lái)實(shí)現(xiàn)自由化進(jìn)程。這將使得亞洲國(guó)家采取和歐洲在二戰(zhàn)后遵循的緩慢步入自由經(jīng)濟(jì)相同的時(shí)間安排。盡管進(jìn)程很慢，但同時(shí)它也非常徹底，因此到今天沒(méi)有人擔(dān)心歐洲會(huì)回到二戰(zhàn)以前的那種受壓抑的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。這比貿(mào)然自由化好得多，貿(mào)然自由化通常會(huì)導(dǎo)致不良后果，就像經(jīng)常發(fā)生在拉丁美洲的例子一樣（阿根廷是最近的一個(gè)很好的例子）。

　　總結(jié)

　　現(xiàn)在普遍承認(rèn)，到目前為止，與所有曾實(shí)施高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的國(guó)家相比，中國(guó)是向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡方面做的最成功的國(guó)家。但是如果這種成功被兩個(gè)因素阻礙的話，將是非常悲哀的。這兩個(gè)因素一是銀行危機(jī)，二是國(guó)際上的沖突——即一些國(guó)家認(rèn)為他們無(wú)法和極具競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)共處。如果目前中國(guó)仍維持和美元掛鉤的不變的匯率，那么這兩個(gè)方面的威脅都將會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。人民幣的大幅升值對(duì)中國(guó)和世界其他國(guó)家都有好處。

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