摘 要　　本文分析了中國市場基準(zhǔn)利率的形成基礎(chǔ)與制約因素，并借鑒國際市場的成熟經(jīng)驗，提出為有效形成我國市場基準(zhǔn)利率需加快貨幣市場發(fā)展。

　　市場基準(zhǔn)利率是利率體系中位居核心的指標(biāo)利率。一方面，它被廣泛用作各類利率型金融產(chǎn)品的定價標(biāo)準(zhǔn)，是投資決策和業(yè)績評判的重要參考依據(jù)；另一方面，它的變動會帶動市場利率體系中的其他利率的隨之調(diào)整。因此，市場基準(zhǔn)利率既是“定盤星”又是“風(fēng)向標(biāo)”。

　　如何有效形成人民幣市場基準(zhǔn)利率已成為金融領(lǐng)域的熱點問題。目前我國仍是一個利率管制的國家，市場主體在大多數(shù)金融交易活動中沒有定價自主權(quán)。相比國際市場的成熟經(jīng)驗，國內(nèi)市場基準(zhǔn)利率的形成存在基礎(chǔ)性欠缺，但是現(xiàn)實業(yè)務(wù)的發(fā)展（如浮動利率債券發(fā)行等）又要求盡快確定能為交易主體所接受的市場基準(zhǔn)利率。因此，有必要聯(lián)系我國的利率市場化進程，實事求是地分析現(xiàn)階段利率體系與金融市場運行狀況，探討我國市場基準(zhǔn)利率的有效形成機制。

　　一、我國已實現(xiàn)利率部分市場化

　　市場基準(zhǔn)利率形成的重要前提是利率市場化，即金融交易的利率（或價格）由市場因素自主決定。不過，利率從完全管制到完全放開不可能一蹴而就，我國的利率市場化也只能分階段逐步實現(xiàn)。黨的十六大報告明確將利率市場化作為金融體制改革的重點工作，中國人民銀行也已確定和公布了我國利率市場化的總體安排：先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期。因此，在利率市場化進程中，我國金融體系在相當(dāng)長的時間里將呈現(xiàn)市場化利率和管制利率并存的狀況。早在1996年和1998年，人民幣同業(yè)拆借市場和債券市場的利率就已基本實現(xiàn)了市場化，主要表現(xiàn)為同業(yè)市場自主詢價交易和債券發(fā)行的市場化招標(biāo)等。目前，盡管總體上我國的利率管制程度仍比較高，但基本放開的貨幣市場和國債、金融債市場，仍為人民幣市場基準(zhǔn)利率的形成創(chuàng)造了條件。

　　二、國外發(fā)達市場的基準(zhǔn)利率形成

　　參考國際經(jīng)驗，市場基準(zhǔn)利率的形成主要有兩條基本途徑：一是以貨幣市場交易報價為基礎(chǔ)形成市場基準(zhǔn)利率，在國際金融市場中廣泛使用的LIBOR是其中的代表；二是以短期國債的發(fā)行與交易確定的收益率作為市場基準(zhǔn)利率，美國國債市場形成的收益率曲線是其中的代表。

　　LIBOR的制訂與公布有一套嚴(yán)格的制度作為保證，英國銀行家協(xié)會（BBA）負(fù)責(zé)其具體操作。該組織每天對各銀行的匯總報價進行技術(shù)處理，確保其公布的LIBOR能真實反映市場利率的波動。從期限上看，LIBOR有1天、1周、2周、1個月至12個月等共15個品種，完全能夠滿足各類金融產(chǎn)品選擇對應(yīng)期限基準(zhǔn)利率的需要。為確保報價銀行的市場代表性，銀行家協(xié)會還定期調(diào)整每種貨幣的報價銀行，以實現(xiàn)報價的真實性與準(zhǔn)確性。

　　美國國內(nèi)發(fā)達的國債市場為市場基準(zhǔn)利率的形成提供了另一種有效途徑。美國國債發(fā)行具有很強的計劃性，如每周都要發(fā)行4周、13周和26周的財政票據(jù)（T-Bill），每月發(fā)行一期2年期債券（T-Note），按季發(fā)行5年期及10年期的中長期債券（T-Bond）等，此外國債的二級市場交易規(guī)模也非常龐大。持續(xù)穩(wěn)定的一級市場債券供應(yīng)與活躍的二級市場債券交易相配合，為美國國內(nèi)基準(zhǔn)收益率曲線的形成奠定了基礎(chǔ)。

　　如果將一年期以內(nèi)的各類金融交易（包括短期國債）納入貨幣市場的范疇，那么從國際經(jīng)驗可以看出，市場基準(zhǔn)利率的形成有賴于貨幣市場的發(fā)展，因此考察我國市場基準(zhǔn)利率能否有效形成應(yīng)將目光重點放在國內(nèi)貨幣市場上。

　　三、當(dāng)前我國基準(zhǔn)利率形成的市場制約因素

　　對比我國的實際情況，雖然在貨幣市場（含存續(xù)期短于1年的國債市場）實現(xiàn)了利率市場化，但由于在市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)與制度設(shè)計等方面存在一些欠缺，現(xiàn)階段我國市場基準(zhǔn)利率的形成還面臨較大的障礙。

　　（一）市場規(guī)模偏小

　　雖然銀行間同業(yè)市場每天的交易額達到了幾百億元人民幣，但與國際金融市場上萬億美元的交易額相比，我們的市場規(guī)模仍顯太小，而且這幾百億交易額中，短期特別是7天以內(nèi)的交易又占據(jù)了主要份額，1個月以上的交易所占比重僅有10%左右。短期國債市場的問題也是如此。一方面二級市場交易不夠活躍，每天的交易額一般只有幾十億元；另一方面?zhèn)�券期限品種不全，特別是短期國債發(fā)行量少，沒有建立滾動發(fā)行機制，市場缺乏足夠的短期國債用于交易，造成以國債收益率為基礎(chǔ)的市場基準(zhǔn)利率無法有效形成。

　　（二）市場結(jié)構(gòu)缺陷

　　從市場參與主體看，我國金融市場雖經(jīng)十余年的高速發(fā)展，主體類型與數(shù)量大為增加，但是國有銀行在整個金融體系中始終占據(jù)著優(yōu)勢地位，特別是“四大”銀行所占有的市場份額遠遠高于其他各類金融機構(gòu)的總和。據(jù)此，現(xiàn)階段我國的貨幣市場在屬性上仍屬于一種寡頭壟斷市場，兼之市場交易規(guī)模較小，很容易出現(xiàn)市場價格或利率被人為操縱的情況，從而導(dǎo)致市場的價格發(fā)現(xiàn)功能無法真正實現(xiàn)，降低了市場利率信息的公信度。

　�。ㄈ�）制度設(shè)計不完善

　　目前我國的市場中介機構(gòu)（如全國銀行間同業(yè)拆借中心等）雖然在貨幣市場的報價、交易行情發(fā)布、信息統(tǒng)計等方面做了很多工作，為確立市場基準(zhǔn)利率打下了一定基礎(chǔ)，但是在制度設(shè)計等許多方面還不盡成熟。例如，同業(yè)拆借中心每天公布的CHIBOR，是以當(dāng)天交易為基礎(chǔ)的簡單加權(quán)平均，沒有考慮交易主體的信用等級差別和交易價格的真實性問題；在期限品種的設(shè)計上也不盡合理，只有1天、7天，14天、21天以及1個月到4個月等7個品種，而且將2至7天的交易全部算作7天品種，8至14天的全部算作14天品種等，造成統(tǒng)計數(shù)據(jù)的精確程度不高。這些制度設(shè)計方面的不完善，使得CHIBOR在實踐中缺乏參考意義。

　　四、培育基準(zhǔn)利率形成機制的市場建議

　　針對我國貨幣市場現(xiàn)階段存在的一些問題，必須從培育市場交易主體、豐富市場交易品種、擴大市場交易規(guī)模、完善市場管理與制度建設(shè)等多方面入手，加快貨幣市場發(fā)展，提高貨幣市場運行效率，逐步建立我國市場基準(zhǔn)利率的有效形成機制。

　　貨幣市場的發(fā)展需要市場主管部門、市場交易主體以及中介機構(gòu)的共同努力。過去幾年中，人民銀行對貨幣市場的健康發(fā)展做出了大量指導(dǎo)性工作，通過一系列規(guī)章制度的制訂和實施，包括準(zhǔn)入備案制度、雙邊報價商制度、柜臺交易制度和商業(yè)銀行的結(jié)算代理制度等，規(guī)范了貨幣市場交易活動，擴大了交易主體范圍，提高了市場活躍程度。但不容否認(rèn)，市場的進一步發(fā)展需要主管部門營造更為寬松的政策環(huán)境，如改進市場運行結(jié)構(gòu)、增大一級市場發(fā)行規(guī)模、放寬二級市場交易額度限制、推動創(chuàng)新金融產(chǎn)品交易等，以不斷提高貨幣市場的運行效率。作為貨幣市場的交易主體，無論是一級市場的發(fā)行體或投資人，還是二級市場的參與者，都可以通過自身的交易活動為貨幣市場發(fā)展做出積極貢獻，在穩(wěn)健合規(guī)的前提下，不斷探索市場交易活動的有效方式。作為市場中介機構(gòu)，應(yīng)立足于服務(wù)市場發(fā)展的需要，不斷改進技術(shù)支持手段，提供高效率的市場交易平臺。在做好服務(wù)工作的同時，中介機構(gòu)還應(yīng)有意識地進行市場基準(zhǔn)利率的形成準(zhǔn)備工作，在這方面可以有針對性地借鑒LIBOR的成功經(jīng)驗，逐步建立以市場成員報價為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率形成機制。另外，在條件具備時，探索以短期國債收益率形成我國市場基準(zhǔn)利率的可能。

　　隨著我國加入WTO之后金融領(lǐng)域開放程度的不斷提高，國內(nèi)金融市場將進入一個快速發(fā)展時期。市場各方應(yīng)抓住這一有利時機，爭取早日建成規(guī)范、活躍與高效的貨幣市場，為我國市場基準(zhǔn)利率的有效形成打下堅實基礎(chǔ)。