資產(chǎn)支持證券化是一個(gè)融資技術(shù)，即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。證券化是描述這種融資技術(shù)的通常使用術(shù)語，盡管其他術(shù)語也使用，如資產(chǎn)支持融資。其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最終歸宿是發(fā)行適合投資者需要的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。資產(chǎn)支持證券與傳統(tǒng)股票和債券品種相比具有特殊性，如何認(rèn)定其法律性質(zhì)，涉及到適用何種法律和如何監(jiān)管的大問題。我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后也已于2005年3月正式啟動(dòng)，研究資產(chǎn)支持證券的法律性質(zhì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、資產(chǎn)支持證券的概念

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類繁多，按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以有多種多樣的劃分。按最普遍的分類方法分為兩大類：一是資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)的產(chǎn)品，住房抵押貸款支持證券；二是除了住房抵押貸款之外其他類資產(chǎn)支持發(fā)行的證券，二者都是以資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券，只是資產(chǎn)類型不同罷了。

　　資產(chǎn)支持證券（Asseted-BackedSe鄄curity，以下簡稱ABS），其支付基本來源于支持證券的資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流。項(xiàng)下的資產(chǎn)通常是金融資產(chǎn)，如貸款或信用卡應(yīng)收款，根據(jù)它們的條款規(guī)定，支付是有規(guī)律的。資產(chǎn)證券化支付本金的時(shí)間常依賴于涉及資產(chǎn)本金回收的時(shí)間，這種本金回收的時(shí)間和相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券相關(guān)本金支付時(shí)間的固有的不可預(yù)見性，是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于其它債券的一個(gè)主要特征。另一個(gè)主要特征是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行者通常不是一個(gè)積極的管理實(shí)體，損益表和收益聲明與投資決定有關(guān)。它是一個(gè)消極的實(shí)體，僅擁有相關(guān)資產(chǎn)并且只要求服務(wù)人（由第三方履行）去收取那些資產(chǎn)產(chǎn)生的到期現(xiàn)金流量。

　　資產(chǎn)擔(dān)保證券作為一個(gè)新的證券品種，具有區(qū)別于傳統(tǒng)證券的一些特性，體現(xiàn)在：

　　資產(chǎn)支持證券既具有傳統(tǒng)證券的屬性，又具有不同于傳統(tǒng)證券的特征；資產(chǎn)支持證券以資產(chǎn)支持為突出特性，是以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的融資工具；證券結(jié)構(gòu)與信用增級(jí)的方式不同。

　　二、與資產(chǎn)支持證券有關(guān)的其他產(chǎn)品

　　1、抵押支持證券（MBS）

　　住房抵押貸款支持證券（MBS）起源于美國，是以住房抵押貸款組成資產(chǎn)池作為支持發(fā)行的證券。按對(duì)現(xiàn)金流的處理方式和償付結(jié)構(gòu)的不同，分為過手型證券（pass-through）和轉(zhuǎn)付型證券（pay- through）。過手型證券（pass-through）代表投資者對(duì)被證券化的住房抵押貸款享有不可分割的權(quán)益（undividedinterest），貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（包括本息償還款、提前償還款）每個(gè)月由負(fù)責(zé)收取現(xiàn)金流的服務(wù)機(jī)構(gòu)在扣除相關(guān)費(fèi)用后，按比例分配給投資者。一般認(rèn)為過手型證券是股權(quán)類投資工具。出售的是股份和參與權(quán)。轉(zhuǎn)付型證券（pay-through）指根據(jù)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)、收益、期限的不同偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本息償付機(jī)制發(fā)生了變化。運(yùn)用信用分檔（tranching）技術(shù)將債券分為優(yōu)先/次級(jí)債券。轉(zhuǎn)付證券代表投資者對(duì)發(fā)行人的一項(xiàng)債權(quán)。

　　2、抵押支持債券（MBB）。

　　長期以來，歐洲大陸的銀行等金融機(jī)構(gòu)，以德國為代表，以其所持有的某些資產(chǎn)組合為擔(dān)保，通過發(fā)行抵押支持債券（MBB）來籌集資金，資產(chǎn)并不從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，在這種情況下，投資者不是對(duì)特定的資產(chǎn)組合擁有追索權(quán)，而是對(duì)整個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)擁有追索權(quán)，因此，決定債券信用質(zhì)量的是發(fā)起機(jī)構(gòu)的整體資信狀況，而不是證券化資產(chǎn)的質(zhì)量。由此可見，此類表內(nèi)證券化與現(xiàn)代意義上的美國模式的表外資產(chǎn)證券化有很大區(qū)別。在表內(nèi)證券化模式下，雖然原始權(quán)益人是基于該資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外發(fā)行了證券，但是，該資產(chǎn)依然保留在其資產(chǎn)負(fù)債表中，關(guān)于該資產(chǎn)的權(quán)益（如債權(quán)和抵押權(quán)）在法律上屬于原始權(quán)益人。為保護(hù)投資人利益，對(duì)MBB的發(fā)行一般作出特殊規(guī)定，要求必須有超額抵押，即發(fā)行的MBB金額低于整個(gè)抵押資產(chǎn)池；第二，投資者有優(yōu)先求償權(quán)，即在抵押銀行破產(chǎn)清算時(shí)，由專門法律規(guī)定MBB的投資者在求償權(quán)上優(yōu)先。

　　3、債務(wù)擔(dān)保義務(wù)工具（CDO）

　　合成證券化（synthetic securitization）是隨著信用衍生工具（creditderivatives）的廣泛運(yùn)用，在標(biāo)準(zhǔn)證券化基礎(chǔ)上發(fā)展起來的證券化類型，其產(chǎn)品為債務(wù)擔(dān)保義務(wù)工具（CDO）。CDO是一種結(jié)構(gòu)金融工具，通過證券化技術(shù)和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移技術(shù)，CDO可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新安排，以滿足具有不同稟賦特征和風(fēng)險(xiǎn)偏好的當(dāng)事人的需求。從構(gòu)造的目的看，CDO一般分為兩大類。第一類稱作“套利結(jié)構(gòu)”（ArbitrageStructures）的CDO，一般是將垃圾債券或者新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券打包，并按照信用等級(jí)分成不同檔次出售給市場中風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者。第二類稱作“資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)”（BalanceSheetStructures）的CDO，這種結(jié)構(gòu)是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)、獲得低成本融資的主要證券化形式。

　　三、資產(chǎn)支持證券的法律性質(zhì)

　　資產(chǎn)支持證券作為一個(gè)新的金融產(chǎn)品，對(duì)其性質(zhì)的判斷涉及到其適用于哪一個(gè)法律規(guī)范，哪一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管，以保護(hù)投資者利益，使其規(guī)范健康地發(fā)展。在美國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，依據(jù)證券法的寬泛定義和司法判例的規(guī)則認(rèn)定資產(chǎn)支持證券為一種證券，受證券法規(guī)的約束和美國證券交易委員會(huì)的監(jiān)管。

　　美國證券法上的“證券”含義十分寬泛，能夠涵蓋一些資產(chǎn)支持證券品種。但由于資產(chǎn)支持證券是證券法和證券交易法出臺(tái)后才產(chǎn)生的證券產(chǎn)品，因此對(duì)其性質(zhì)的判斷，則要更多地依賴美國證券交易委員會(huì)（SEC）和法院在執(zhí)法中的解釋。從司法判例來講，對(duì)證券的判斷標(biāo)準(zhǔn)影響較大的主要有三種判斷規(guī)則。從司法判例來講，該領(lǐng)域的經(jīng)典案例SECv.W.J.Howeyco.提出了“Howey檢驗(yàn)”（Howeytest）判斷規(guī)則，即Howey檢驗(yàn)四大要素：（1）錢財(cái)投資（InvestmentofMoney）；（2）普通企業(yè)（commonEnterprjes）；（3）利潤預(yù)期（Expectation of Profit）；（4）完全依賴他人努力（Solely from the Efforts of Others）。在反復(fù)運(yùn)用中，Howey檢驗(yàn)逐漸跨出“投資合同”這一初始范圍，而滲透到除“股票”外的其他領(lǐng)域，成為“證券”判斷中一幅具有普遍適用性的良方。在RevesvErnst＆Young案中，提出了“種屬聯(lián)系”（familyresemblance）原則，使用“種屬聯(lián)系”原則，有四個(gè)考察要素：第一，買賣雙方進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)；第二，票據(jù)的發(fā)售方式，并依此推斷其交易的主要屬性：投資或投機(jī)；第三，投資大眾對(duì)該票據(jù)的合理預(yù)期；第四，是否存在能夠很大程度上減少該票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的另一套法律規(guī)定，使得不必非要適用《證券法》等對(duì)投資者加以保護(hù)。

　　關(guān)于資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)，美國證券交易委員會(huì)一般要把其放在1933年法案的第2（a）款中來考察，并根據(jù)司法判例確定的規(guī)則進(jìn)行判定。從實(shí)踐上看，美國證券交易委員會(huì)認(rèn)為資產(chǎn)支持證券屬于證券法上的證券，并制定、修改了一系列的規(guī)則對(duì)其發(fā)行、信息披露等進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)管。

　　根據(jù)目前我國法律制度的現(xiàn)狀，基本采取信托模式，發(fā)行的ABS實(shí)質(zhì)上是信托收益權(quán)憑證，這就產(chǎn)生了如何認(rèn)識(shí)信托受益權(quán)憑證性質(zhì)的問題。從我國《信托法》、《證券法》等法律規(guī)定來看，信托受益權(quán)證書作為證券尚未得到法律的認(rèn)可，《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》更是明確規(guī)定，信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價(jià)證券代保管單和其他方式籌集資金。不過，從各國和地區(qū)的證券市場和證券立法的經(jīng)驗(yàn)而言，證券品種和范圍都經(jīng)歷了一個(gè)不斷擴(kuò)大的過程。美國、日本和臺(tái)灣地區(qū)也先后將信托受益證券列入證券法的規(guī)范范圍。我國《證券法》列舉的證券類型中并不包括資產(chǎn)擔(dān)保證券這種附擔(dān)保的證券類型，《證券法》第2條規(guī)定的“經(jīng)國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”這一彈性做法則提供了變通的途徑。在進(jìn)行證券化專項(xiàng)立法中，應(yīng)明確信托受益權(quán)證書的有價(jià)證券性質(zhì)，將資產(chǎn)擔(dān)保證券界定為由證券法規(guī)規(guī)范的證券類型。