國有股的流通問題長期以來一直困擾著我國證券市場。國有股多處于控股地位，其非流通性勢必妨礙股份公司股本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和治理結(jié)構(gòu)的改善，妨礙我國證券市場的發(fā)展。解決國有股的流通問題，已成為我國企業(yè)制度改革和證券市場建設(shè)的當(dāng)務(wù)之急。1999年，這一問題的解決終于露出了曙光，12月，中國嘉陵和黔輪胎作為試點，成為第一批開展國有股配售的企業(yè)。市場對此反應(yīng)強烈，眾說紛紜，兩支股票的價格也隨之幾經(jīng)跌宕。然而，人們企盼已久的國有股減持并未受到預(yù)期的熱情歡迎，在短暫大餓市場追捧后，中國嘉陵和黔輪胎的股價一落千丈。那么，問題出在哪里？是否國有股配售根本就沒有前途？以下是本人對此的一點看法。

　　一、國有股配售是解決國有股流通問題的上佳途徑

　　按照股份公司同股同權(quán)的基本要求，國有股與其他股票擁有同等的表決權(quán)，但由于國有股東的特殊身份，不能和普通股東一樣在交易所內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票，致使國有股不能和其他股票一樣上市流通，因而，若要解決國有股的流通問題，必須是國家放棄其股權(quán)，這也正和國有資金退出競爭性領(lǐng)域的原則相符。

　　為防止國有資產(chǎn)的流失，出售是減持國有股的必然途徑。那么，是選擇一個或多個有實力的認購人進行協(xié)議認購，還是向廣大現(xiàn)有股東按一定比例進行配售呢？顯然，后者更符合公平與效率相結(jié)合的原則：首先，選擇少數(shù)認購人，易導(dǎo)致股權(quán)貴結(jié)構(gòu)的巨變，不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，而按一定比例向現(xiàn)有股東配售，可以使廣大股東利益均沾，同時，不會使除國有股股東之外的其他股東間的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生不合理變化；其次，配售有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整，公眾股的增加也可增大對企業(yè)的壓力，促進其經(jīng)營效率的提高。

　　考慮了上述合理性之后，本人認為此次國有股配售不盡成功的原因，既有其自身的局限性，又有技術(shù)上的失誤。

　　二、此次國有股配售有其自身的局限性

　　1、在國有股配售過程中，企業(yè)本身沒有資金注入，對企業(yè)的成長沒有實質(zhì)性的影響。

　　國有股股東將其所持有的股票轉(zhuǎn)讓，收入理當(dāng)歸國有股股東即國家所有，對于企業(yè)來說，國有股配售僅僅意味著股本結(jié)構(gòu)的改變，對股本總額并無影響，企業(yè)在資金方面沒有注入，對其成長沒有實質(zhì)性的推動，因而不能成為增進投資者認購的一個因素，這是國有股配售自身所無法克服的局限。

　　2、國有控股的股本結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變。

　　減持國有股的直接目的就是調(diào)整上市公司的股本結(jié)構(gòu)，增大股份的市場化份額，進而優(yōu)化股份公司的治理結(jié)構(gòu)。但十五屆四中全會明確限定了要“在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國家股”。根據(jù)這一規(guī)定，中國嘉陵在大規(guī)模的配售后仍保持了53.66%的國有股，黔輪胎仍保有51%國有股和1.38%的國家股轉(zhuǎn)配股，注定了此次減持國有股的股本結(jié)構(gòu)調(diào)整只能是量變，而非質(zhì)變。當(dāng)然，二十多年的改革經(jīng)驗已經(jīng)證明了我國漸進式、溫和的改革方式是正確的，它順應(yīng)了人們的心理協(xié)調(diào)過程，避免了社會的振蕩，保障了人民生活的安定，國有股的減持是關(guān)乎國計民生的大事，其合乎邏輯的循序調(diào)整是必然的。因而，在短期內(nèi)，國有控股地位的繼續(xù)保持勢必仍將是國有股配售自身的一個固有局限。

　　三、此次國有股份配售的技術(shù)缺陷

　　國有股配售過程涉及三方主體：企業(yè)、國家和公眾股東。企業(yè)的利益在于通過國有股配售調(diào)整股本結(jié)構(gòu)，吸引公眾股東，抬高股價，從而實現(xiàn)企業(yè)財富的最大化；公眾股東的目的在于獲得股票投資的短期或長期收益；對于國家來說，配售國有股票的根本目的是促進整體社會效益的提高，它必須綜合考慮企業(yè)的成長和公眾的利益，同時國家作為國有股的股東，也希望通過國有股的轉(zhuǎn)讓，取得盡可能多的收益。如何協(xié)調(diào)好三方主體的利益關(guān)系，實現(xiàn)三者的利益均衡，是國有股配售成功與否的基礎(chǔ)。而在三個利益主體中，國家股東是供給的一方，公眾是需求的一方，供給方如何調(diào)動需求方的積極性，就成為國有股配售成功與否的關(guān)鍵。無論是供給方調(diào)動需求方的認購積極性還是三方主體利益的協(xié)調(diào)，都是通過選擇配售企業(yè)、確定配售價格、認定認購資格等具體操作工作來實現(xiàn)的，但正是這些具體的操作工作出現(xiàn)了一系列的失誤：

　　1、兩家試點企業(yè)的選擇并非十分理想。

　　國有股若想成功地配售，首先必須給廣大投資者以良好的市場預(yù)期，促成其增加持股的心理愿望，而企業(yè)的發(fā)展前景正是促成這一良好預(yù)期的關(guān)鍵一環(huán)，國有股配售由于其固有的以及短期內(nèi)難以擺脫的局限性，致使股本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變并不能形成對投資者的強大吸引，于是，企業(yè)本身的發(fā)展?jié)摿υ诖俪赏顿Y者認購國有股的激勵過程中發(fā)揮什么樣的作用就顯得益發(fā)重要。且看中國嘉陵96—98連續(xù)三年的每股收益率，分別是0.51元、0.46元和0.38元，黔輪胎則分別是0.80元、0.38元和0.26元，均呈下降趨勢，這對促成投資者的良好預(yù)期無疑是不利的，首先就會喪失一批長期投資者，基金對此次配售的不愿問津就是一個明證。

　　2、配售價格不盡人意。

　　市場經(jīng)濟條件下，價格是調(diào)整供需的最有力杠桿，在中國嘉陵和黔輪胎的認購期內(nèi)，公眾股東僅分別認購了兩者配售額的81.99%和76.41%，和價格因素不無關(guān)系。99年12月15日，確定定價方法為過去三年每股平均收益率乘以10倍市盈率，在每股收益率每年愈低的情況下，這種計價方法對投資者顯然是不利的，進一步打擊了長期投資者的積極性，市場前景不被看好，短期投資者的介入也就會缺乏激勵，12月15日后，兩支股票的價格急轉(zhuǎn)直下；另一方面，國有股的成本很低，以黔輪胎為例，僅在案1.4元上下，其配售價卻達4.8元之高，雖然說相對于市價而言，此配售價仍有套利空間，但國家股東的巨額無風(fēng)險收入，還是對普通股東的心理產(chǎn)生了不良影響。在這里，國家把其收益目標放在了整體社會效益目標之前，顯然是不合適的。

　　3、認購資格的認定不盡合理。

　　所謂配售，是將股票按一定比例和價格向原有股東出售，就是說，只有現(xiàn)有股東才有認購資格，在現(xiàn)有股東不愿認購的情況下，可以將其認購資格轉(zhuǎn)售出去。但此次配售規(guī)定，個人股東認購后的余額由基金認購，而基金既不需要是原有股東，也不需要從原有股東處購買認購資格，唯一的限定條件是，基金認購的股票要在兩年后方可上市。且不論基金是否有認購意愿，單是對基金認購資格的優(yōu)惠就足以造成個人股東的不平心理，勢必對個人股東的認購積極性產(chǎn)生負面影響。

　　四、配售過程的合理化與規(guī)范化是國有股配售的前途所系

　　國有股配售成功與否，與投資者的認購熱情呈絕對正相關(guān)。根據(jù)式改革的原則，國有控股權(quán)的完全放開將是一個稍長期的過程，因而短期內(nèi)只能以具體操作過程的合理化和規(guī)范化作為調(diào)動廣大投資者積極性的有效手段：

　　1、選擇信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)作為國有股配售的先行兵

　　證券市場上的投資者據(jù)其持股時間的長短分為長期投資者和短期投資者。長期投資者更關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營效益，只有具有良好發(fā)展前景的企業(yè)才能吸引這部分投資者的注意，短期投資者也可稱為投機者，他們?nèi)胧屑醋�，更關(guān)注短期的價差波動，而股價的頻繁波動要求有大量的投資者參與炒作才能產(chǎn)生，對于配售了國有股的股票來說，其上市股票份額急劇擴大，若沒有大量投資者積極入市，其股價勢必下跌，即使有一批投資者的哄抬，也還是不穩(wěn)固的，因而吸引一批長期投資者的投資是穩(wěn)健其股價的基礎(chǔ)，而這一點只有那些具有良好發(fā)展前景的企業(yè)才能做到。

　　2、合理定價。

　　國有股配售價格的確定一要盡可能實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，二要保證配售的順利實現(xiàn)，并努力實現(xiàn)二者的最佳結(jié)合。這里需要科學(xué)測算企業(yè)未來的每股收益率以及現(xiàn)時的市盈率，同時還要結(jié)合投資者的心理預(yù)期。

　　3、公平確認認購資格。

　　無論個人投資者還是機構(gòu)投資者，只有企業(yè)的原持股股東才享有配售權(quán)，其他投資者只能向原持股股東購買認購權(quán)。這是股民心理平衡的保證，也是證券市場健康、規(guī)范發(fā)展的必然要求。

　　參考資料：

　　1.《中國證券報》1999年12月2日、4日、11日、15日、17日、30日

　　2.《證券市場周刊》1999年第98期、第100期