關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；融資偏好

　　一、現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)

　　現(xiàn)代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一個(gè)完全的資本市場(chǎng)中，若不存在稅收、代理成本、破產(chǎn)成本等，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變將不會(huì)引起企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增減。由于MM定理的假設(shè)條件幾乎無法滿足，MM定理也就缺乏現(xiàn)實(shí)的意義。為此，1963年兩位學(xué)者又對(duì)該定理進(jìn)行了修正，放松了無稅收的假定，證明了在企業(yè)所得稅的作用下，企業(yè)通過調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)——資產(chǎn)比例可以增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，修正了原有的無關(guān)論。

　　根據(jù)修正的MM定理，企業(yè)負(fù)債越多，市場(chǎng)價(jià)值越大，最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100%的負(fù)債，這顯然也與事實(shí)不符。20世紀(jì)70年代末，出現(xiàn)了一種新的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論——平衡理論，該理論在MM定理的基礎(chǔ)上放松了關(guān)于無破產(chǎn)成本的假定，通過引入均衡概念使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論大大地邁進(jìn)了一步。

　　當(dāng)平衡理論處于鼎盛期的時(shí)候，米勒發(fā)表了題為“債務(wù)與稅收”（DebtandTaxes，1977）的論文，對(duì)平衡理論進(jìn)行了批評(píng)。他通過引入個(gè)人所得稅的作用，以均衡稅率的概念解釋了企業(yè)負(fù)債率從整體上看依賴于企業(yè)稅率和各收入等級(jí)的納稅人可以提供的資金來源，從個(gè)量分析和總量分析兩方面再次證明了MM定理，即對(duì)單個(gè)企業(yè)而言，最佳企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是不存在的。但是，米勒的駁論是建立在1986年美國稅法改革以前的背景下的，1986年企業(yè)所得稅下降到34%以后，利息免稅優(yōu)惠對(duì)企業(yè)的吸引力下降，因而企業(yè)可以轉(zhuǎn)移給投資人的利息優(yōu)惠也減少了，米勒理論受到了挑戰(zhàn)。

　　20世紀(jì)80年代以后，一種試圖綜合平衡理論和米勒模型的新方法逐漸形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和馬蘇利斯。金。羅斯。該理論的主要特點(diǎn)是將不穩(wěn)定因素引入市場(chǎng)均衡分析之中，指出企業(yè)的期望免稅現(xiàn)值因受企業(yè)各種不穩(wěn)定因素的影響是一個(gè)不穩(wěn)定的量，一般隨企業(yè)負(fù)債率的上升而下降；同時(shí)，舉債并非獲得免稅優(yōu)惠的惟一途徑，因此，當(dāng)存在其他免稅途徑時(shí)，企業(yè)通過增加債務(wù)融資來增加免稅優(yōu)惠的想法是不現(xiàn)實(shí)的。

　　與此同時(shí)，羅斯放松了MM定理關(guān)于充分信息的假定，提出在非對(duì)稱信息條件下，經(jīng)營(yíng)者知道企業(yè)的真實(shí)信息而投資者卻不知道，因此只能通過經(jīng)營(yíng)者輸送出來的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的負(fù)債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信號(hào)工具。負(fù)債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增大，因此是一種積極信號(hào)。此外，他還對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者加上了“懲罰”約束以確保信息的可靠性。繼羅斯之后，邁爾斯和麥吉勒夫考察了非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)融資成本的影響，在羅斯模型的基礎(chǔ)上建立了企業(yè)的“融資順序”理論。

　　在非對(duì)稱信息的假設(shè)下，激勵(lì)理論和控制權(quán)理論應(yīng)運(yùn)而生。它們分別對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系以及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。后來，以產(chǎn)品和要素投入市場(chǎng)相互作用的融資結(jié)構(gòu)模型則將工業(yè)組織理論引入分析，探討了在競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)中企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系以及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品或要素投入之間的關(guān)系。

　　總之，上述不同的理論和模型分別從不同的角度對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討，得出了不盡一致的結(jié)論。盡管如此，各流派對(duì)負(fù)債的認(rèn)識(shí)在一定程度上卻是一致的。即認(rèn)為債務(wù)有抵稅、激勵(lì)、降低代理成本和傳遞積極信號(hào)的好處。因此，企業(yè)融資順序?yàn)椋簝?nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。

　　二、引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的融資理論研究

　　所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱所有權(quán)結(jié)構(gòu)，其含義可以概括為兩個(gè)方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者說明了股份所有者的特性，后者則是說明股權(quán)集中或分散的程度。

　　企業(yè)的融資過程就是資本轉(zhuǎn)移的過程，也即資本的使用權(quán)、收益權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等責(zé)權(quán)利關(guān)系重新界定和配置的過程。引入股權(quán)理論考察企業(yè)融資方式的選擇，我們發(fā)現(xiàn)：一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的選擇會(huì)產(chǎn)生一定的影響。通常表現(xiàn)為不同的股東對(duì)權(quán)益的回報(bào)、支配權(quán)、融資成本的承受能力以及融資方式的選擇不同。比如，管理者更偏好于保守的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和較低的負(fù)債水平，以減少由于股權(quán)融資和債權(quán)融資可能導(dǎo)致的監(jiān)督和約束。與此同時(shí)，管理者對(duì)資源控制權(quán)的擴(kuò)張欲望和提高職位收入與消費(fèi)的動(dòng)機(jī)加劇了投資沖動(dòng)，但考慮到舉債帶來的監(jiān)管壓力，管理者還會(huì)以低股利政策，通過大量保留留存收益加大內(nèi)源融資來保障其職業(yè)安全，但卻直接降低了股東的分紅水平。從而股東對(duì)價(jià)值最大化的追求與管理者追求個(gè)人價(jià)值最大化所產(chǎn)生的短期行為之間將產(chǎn)生利益沖突，而最終融資方式的選擇則是公司各利益相關(guān)者特別是所有者與管理者之間的博弈的結(jié)果。

　　不僅如此，股權(quán)結(jié)構(gòu)還會(huì)影響到企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，而凈資產(chǎn)收益率水平又會(huì)決定企業(yè)的內(nèi)源融資能力。凈資產(chǎn)收益率越高，債權(quán)人和股東也更愿意投資，外源融資能力也越強(qiáng)。同時(shí)，股票定價(jià)直接關(guān)系到企業(yè)的融資成本及證券市場(chǎng)上的資金流向，從而影響到企業(yè)融資能力。在存在金融壓抑的資本市場(chǎng)中，政府直接影響融資工具的價(jià)格，造成了企業(yè)融資效率下降，成本提高。當(dāng)然，如果存在政府直接影響融資的導(dǎo)向，則會(huì)使某些強(qiáng)勢(shì)利益集團(tuán)具有優(yōu)先獲得融資的機(jī)會(huì)和特權(quán)，進(jìn)而影響到資本市場(chǎng)對(duì)于改變企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用。

　　另一方面，不同融資方式選擇所導(dǎo)致的融資結(jié)構(gòu)的變化實(shí)質(zhì)上也就是所有者和管理者對(duì)企業(yè)控制權(quán)、索取權(quán)、收益權(quán)等權(quán)利的讓渡，以此獲得企業(yè)需要的資本。比如，內(nèi)源融資是企業(yè)的首要融資來源，內(nèi)源融資能力的大小取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利分配政策。合理的股利分配率關(guān)系到保持股東的投資熱情和留存一定的持續(xù)發(fā)展能力之間的平衡；而股利發(fā)放形式則關(guān)系到股東權(quán)益的變化；現(xiàn)金分紅改變了公司的現(xiàn)金流量，減少了股東賬面留存權(quán)益；如果通過舉債發(fā)放現(xiàn)金股利，會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變化，引入新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；股票股利雖不改變股東權(quán)益總量和現(xiàn)金流量，卻增加了股本數(shù)量，使每股權(quán)益被攤薄。

　　作為外源融資方式中的配股，增發(fā)通常會(huì)影響到股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。其中，配股是向全體股東的再融資行為，以增加股本為代價(jià)以期增加公司的現(xiàn)金流量。由于配股是公司現(xiàn)金不足的信號(hào)，配股政策一旦公布會(huì)影響到公司股票的市場(chǎng)估價(jià)，進(jìn)而改變投資者的交易決策和交易成本。由于存在著放棄配股的可能性，配股的結(jié)果在一定程度上影響到公司既有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。增發(fā)新股則是企業(yè)向股東和市場(chǎng)上的其他投資者發(fā)行股票以籌集資金的行為，與配股所不同的是，配股面向的是原股東，而增發(fā)會(huì)引入新的股東。由此可見，增發(fā)新股對(duì)股東結(jié)構(gòu)的影響是比較大的，它對(duì)于原股東的權(quán)益會(huì)產(chǎn)生很大的稀釋作用。

　　而作為外源融資中另一種融資渠道的債務(wù)融資（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款等方式）則不會(huì)改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但它卻會(huì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)選擇產(chǎn)生決定性影響，在企業(yè)無法償還債務(wù)時(shí)，如果銀行是最大的債權(quán)人，傾向于采取重組的方式獲得償還保障；如果是分散的債權(quán)人，由于協(xié)調(diào)成本過高，通常采取清算的方式。另外，由于債權(quán)融資還本付息的支出會(huì)減少公司的“自由現(xiàn)金流量”，從而削減管理者從事低效投資的選擇空間，有助于保護(hù)投資者的利益。

　　由此可見，在引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析之后，其結(jié)果表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的資本結(jié)構(gòu)、融資方式等之間存在著明顯的相關(guān)性。

　　三、西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資模式

　　目前國際上的企業(yè)融資模式主要有兩種：英美模式和日德模式。前者以證券融資方式為主，也稱作英美直接融資模式，其證券融資可占到企業(yè)外源融資的55%以上；后者則以銀行融資方式為主，也稱作日德間接融資模式，其銀行融資要占到企業(yè)外源融資的80%以上。盡管以美英、日德為代表的融資模式存在著一定的差異，但總體來看，西方國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相吻合的結(jié)論。即企業(yè)融資方式符合“啄食”順序原則，其融資方式的選擇順序?yàn)椋簝?nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。香港大學(xué)（2002）關(guān)于“上市公司財(cái)務(wù)行為及資本結(jié)構(gòu)分析”的報(bào)告業(yè)已證實(shí)了上述結(jié)論。

　　發(fā)達(dá)國家公司融資結(jié)構(gòu)之所以具有上述特征，與其特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式密切相關(guān)。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅使得所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分開的程度較深，管理職能和金融職能分離程度較大（指資金供給者很少參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理），而且使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實(shí)際控制者就是公司的經(jīng)營(yíng)者。在內(nèi)部約束機(jī)制相對(duì)較弱的情況下，主要通過外部監(jiān)控來加以控制。這就使得外部融資成本相對(duì)較高，因而這兩個(gè)國家的企業(yè)更多的依賴于內(nèi)源融資。在日德模式中，公司的股權(quán)則較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。比如在日本、法國和意大利，銀行與企業(yè)的關(guān)系密切，銀行常常作為股東參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，因而管理職能與金融職能分離的程度較淺，從而外部融資的成本相對(duì)較低，企業(yè)可以更多的依賴于外部融資。

　　另外，由于證券市場(chǎng)上的資金供給者相對(duì)銀行要分散的多，因而組織外部干預(yù)的成本較高，經(jīng)理層的資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，相應(yīng)的資金供給者會(huì)要求更高的收益率，這就提高了資金的成本，使得通過證券市場(chǎng)融資與向銀行貸款相比成本較高。因此證券融資在各國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中只占較小的比重（Mayer，1988）。

　　四、我國上市公司必須首先優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國境內(nèi)上市公司自1991年首次從證券市場(chǎng)進(jìn)行融資以來，上市公司通過股票市場(chǎng)直接融資較之銀行的間接融資近年來已呈顯著的增加態(tài)勢(shì)。而其融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)則呈現(xiàn)負(fù)債比率總體下降的趨勢(shì)。即在上市公司的外部資金來源中，債務(wù)融資的比例總體上趨于下降，證券市場(chǎng)上股權(quán)融資的比例卻在不斷上升。上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”的特征。融資順序的表現(xiàn)為：股權(quán)融資——短期債務(wù)融資——長(zhǎng)期債務(wù)融資；融資方式選擇體現(xiàn)著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

　　中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)之所以呈現(xiàn)出上述特征，也與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。眾所周知，由于歷史的原因，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，有國家股、法人股、轉(zhuǎn)配股、A股、B股、H股等。其中，國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股不能在市場(chǎng)上流通，A股、B股、H股雖然可以在股票市場(chǎng)上自由流通，但三種股票流通的市場(chǎng)是彼此分割的。

　　這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著融資結(jié)構(gòu)的形成。由于國家股集中且高比重的份額使國有股東在上市公司中處于絕對(duì)控股的地位，即使個(gè)別上市公司中國有股東只是處于相對(duì)控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，公眾投資者無法真正參與決策。

　　在此情況下，管理層的決策并不代表大多數(shù)流通股東的權(quán)益，很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。由于大股東通過股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長(zhǎng)，因此擁有決策權(quán)的大股東進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。這樣，在當(dāng)前我國股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束的情況下，公司管理層顯然愿意通過配股來籌集資金。而國家股的絕對(duì)控股又使得企業(yè)的許多行為只不過是國有大股東行為的影子。何況權(quán)益融資所籌集的資金絕大部分都是眾多流通股小股東的“貢獻(xiàn)”。在普遍放棄配股資格的前提下，國家股大股東顯然樂意坐享社會(huì)公眾股股東溢價(jià)配股所帶來的凈資產(chǎn)增值收益。另外，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案，按照其所占股權(quán)比例取走分紅的大部分。而債權(quán)融資則會(huì)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在經(jīng)營(yíng)不善的情況下有導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能，并且向銀行貸款或發(fā)行債券還要受到一系列的限制，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好，再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成了公司管理層可以控制的成本（Grossman，Hart1982）。因此，我國擬上市公司上市之前勢(shì)必有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。因此，借鑒股權(quán)理論考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的結(jié)果是：要改善目前上市公司的融資結(jié)構(gòu)，必須首先優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。