一、證券市場(chǎng)特性與信息披露

　　1.證券產(chǎn)品與信息披露。信息披露制度是指證券市場(chǎng)上的有關(guān)當(dāng)事人在證券的發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式向社會(huì)公眾公開與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為慣例和活動(dòng)準(zhǔn)則。信息披露制度之所以會(huì)成為證券市場(chǎng)制度的核心，是由證券產(chǎn)品的以下特殊性所決定的。價(jià)值預(yù)期性，即證券產(chǎn)品的價(jià)值與其未來的狀況有關(guān)；價(jià)值不確定性，即證券產(chǎn)品的價(jià)值可能會(huì)與人們的預(yù)期不一致，會(huì)隨著某些因素的變化而變化；外部性，即證券市場(chǎng)具有公眾參與性，證券價(jià)格對(duì)各方面信息反映非常靈敏，同時(shí)證券指數(shù)的變化對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體的行為會(huì)產(chǎn)生直接的影響；信息決定性，即消費(fèi)者完全是按照證券產(chǎn)品所散發(fā)出來的各種信息來判斷其價(jià)值。由證券產(chǎn)品的以上特性可知，其交易價(jià)值幾乎完全取決于交易雙方對(duì)各種信息的掌握程度以及在此基礎(chǔ)上所做出的判斷，是一種信息決定產(chǎn)品。而上市公司由于經(jīng)營(yíng)決策的不斷調(diào)整而在為一個(gè)動(dòng)態(tài)的信息源，并由此導(dǎo)致證券價(jià)格的變化。可見，一個(gè)比較公平合理的證券價(jià)格應(yīng)能夠隨時(shí)比較完整地反映影響人們預(yù)期的因素。而上市公司信息披露制度是決定影響預(yù)期因素能否被及時(shí)反映到證券價(jià)格中及其被反映程度的基礎(chǔ)。

　　2.證券市場(chǎng)信息與信息披露。證券市場(chǎng)上的信息是非對(duì)稱的，主要表現(xiàn)在：第一，信息在籌資者與投資者之間的分布不對(duì)稱。根據(jù)非對(duì)稱信息論，通常企業(yè)管理人員比投資者更多地了解企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此在對(duì)弈關(guān)系中具有優(yōu)勢(shì)地位，而投資者只能通過管理者提供的信息間接評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值，導(dǎo)致證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離。信息不對(duì)稱引起的以下兩種機(jī)會(huì)主義行為更加劇了這種偏離。一是道德風(fēng)險(xiǎn)。在所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)代股份企業(yè)中，股東與經(jīng)理之間呈現(xiàn)“委托－代理”關(guān)系，二者在目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)、利益和動(dòng)機(jī)等方面存在著不同的抉擇。在信息分布不對(duì)稱的情況下，企業(yè)經(jīng)理人員可能為了實(shí)現(xiàn)自身效用而損害投資者的利益。二是逆向選擇，即由于信息的不對(duì)稱，社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源并不能按照效率優(yōu)先的原則進(jìn)行配置。因?yàn)檫@時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的變化并沒有反映資源的稀缺程度，那些出高價(jià)者可能并不是能產(chǎn)生最大化社會(huì)利益的經(jīng)營(yíng)者。第二，信息在投資者之間分布不均勻。由于信息分布的不均勻以及信息傳播具有一定的時(shí)滯，在股票市場(chǎng)中可能出現(xiàn)內(nèi)幕交易的情況。那些具有信息優(yōu)勢(shì)的人，可以事先知道有關(guān)部門的政策動(dòng)向或者公司重大的經(jīng)營(yíng)決策，并以此獲得暴利；而那些不具有信息優(yōu)勢(shì)的人，就可能成為受害者，還會(huì)加劇社會(huì)財(cái)富的不公平分配。

　　3.證券市場(chǎng)的有效性與信息披露。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，市場(chǎng)有效性是指沒有人能持續(xù)獲得超額利潤(rùn)。有效市場(chǎng)有以下幾種類型。弱式有效市場(chǎng)。如果市場(chǎng)是弱式有效的，那么證券價(jià)格充分反映了由歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過對(duì)以往的價(jià)格進(jìn)行分析而獲得超額利潤(rùn)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假定歷史數(shù)據(jù)以外的所有公開信息都已反映在現(xiàn)時(shí)股票價(jià)格中去，公開信息包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公開發(fā)布的新聞、公告等。強(qiáng)式有效市場(chǎng)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假定所有有用的相關(guān)信息都在證券價(jià)格中得到反映，即證券價(jià)格除了充分反映所有公開有用的信息外，也反映了尚未公開的或者原本屬于保密的內(nèi)幕信息。

　　當(dāng)前對(duì)我國(guó)股市有效性的研究主要集中在我國(guó)股市是否具備弱式有效性。有人認(rèn)為我國(guó)股市還夠不上弱式有效市場(chǎng)；但更多的實(shí)證分析認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)股市具備弱式有效性。但無論如何，縱觀目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)股市有效性的實(shí)證研究結(jié)果，中國(guó)股市目前至多達(dá)到弱式有效性。因此，完善我國(guó)的證券市場(chǎng)信息披露制度已成為當(dāng)務(wù)之急。

　　二、我國(guó)上市公司信息披露存在的問題

　　1.非主動(dòng)性。不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負(fù)擔(dān)，而不是把它看成是一種應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)和股東應(yīng)該獲得的權(quán)利，因而往往不是主動(dòng)地去披露有關(guān)信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露的觀念，這種認(rèn)識(shí)上的偏差使上市公司在信息披露上處于一種被動(dòng)應(yīng)付的局面。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根本原因是上市公司在其經(jīng)營(yíng)管理方面存在著較多的不愿讓公眾知道的暗點(diǎn)，從而對(duì)信息披露產(chǎn)生一種害怕和回避的心理。

　　2.不嚴(yán)肅性。盡管證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司的信息披露制定了不少的規(guī)定，但許多上市公司信息披露的隨意性很強(qiáng)，不分時(shí)間、場(chǎng)合、地點(diǎn)隨意披露信息，更有甚者未經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，擅自決定公布涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)決策方面的重要信息，這些看似言之有據(jù)實(shí)為空穴來風(fēng)的“消息”大大助長(zhǎng)了中國(guó)股市的投機(jī)性。

　　3.滯后性。上市公司的經(jīng)營(yíng)過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，由于存在信息不對(duì)稱，投資者不可能像公司一樣清楚公司經(jīng)營(yíng)的變化，所以上市公司應(yīng)毫無拖延地依法披露有關(guān)重要信息。目前《公開發(fā)行股票信息披露實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定；股份有限公司提供的中期報(bào)告，應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度的前6個(gè)月結(jié)束后，60日內(nèi)編制完成，年度報(bào)告應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后120日內(nèi)編制完成�？梢�，此規(guī)定給上市公司提供了寬松的時(shí)間，期間容易造成不合理的內(nèi)幕交易，并使投資者不能及時(shí)得到有關(guān)信息。

　　4.不充分性。主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的交易信息披露不夠充分；二是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的揭示不夠充分；三是對(duì)資金投資去向及利潤(rùn)構(gòu)成的信息披露不夠充分；四是對(duì)一些重要事項(xiàng)的披露不夠充分；五是借保護(hù)商業(yè)秘密為由，故意隱瞞重要企業(yè)會(huì)計(jì)信息。

　　5.虛擬性。這是目前上市公司信息披露中最為嚴(yán)重和危害最大的問題。

　　三、規(guī)范我國(guó)證券信息披露制度

　　1.完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，健全現(xiàn)代企業(yè)制度。上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的問題，很大程度上是因?yàn)槠浞ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)的不完善，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，激勵(lì)約束機(jī)制弱化。只有健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，才能強(qiáng)化其進(jìn)行信息披露的責(zé)任，弱化其利用信息的不對(duì)稱牟利的動(dòng)機(jī)。另一方面，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，也有利于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，減少其對(duì)信息披露的畏懼和逃避心理。

　　2.完善信息披露的監(jiān)管體制。目前我國(guó)對(duì)信息披露的監(jiān)管責(zé)任主要在政府管理部門，從立法到執(zhí)法都由政府管理部門運(yùn)作；證券交易所直接受證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)，處于一線監(jiān)管位置；行業(yè)協(xié)會(huì)所起的作用較少。今后應(yīng)參照國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)，明確幾個(gè)監(jiān)管主體的任務(wù)和方向，逐步完善由證監(jiān)會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)共同構(gòu)成，功能互補(bǔ)的監(jiān)管體系。其中作為證券市場(chǎng)上立法和執(zhí)法主角的證監(jiān)會(huì)應(yīng)集中精力查處內(nèi)幕交易及其他違反信息披露法規(guī)的案件，產(chǎn)生應(yīng)有的威懾作用；而證券交易所信息披露監(jiān)管的核心是通過上市規(guī)則和上市協(xié)議書來制約上市公司遵守信息披露規(guī)則，負(fù)責(zé)日常的信息披露工作；證券業(yè)協(xié)會(huì)則要充分發(fā)揮作用，制定內(nèi)部自律性管理規(guī)則，對(duì)違規(guī)成員進(jìn)行相應(yīng)的處罰。

　　3.健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度。從我國(guó)目前法律制度的健全程度看，爭(zhēng)議較多的是缺乏民事責(zé)任的具體規(guī)定，投資者在法律上尋覓不到維護(hù)自身權(quán)益的具體措施。美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣對(duì)上市公司的虛假信息披露都規(guī)定要承擔(dān)民事責(zé)任，這是我們可以借鑒的。

　　4.改革會(huì)計(jì)信息披露制度。第一，注冊(cè)會(huì)計(jì)師要保持獨(dú)立性，嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則及執(zhí)業(yè)規(guī)范指南。證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所的審查，形成約束機(jī)制及例行制度，并盡快界定注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法律責(zé)任。第二，加快具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)與實(shí)施。今后，對(duì)于股票市場(chǎng)中出現(xiàn)的新問題，可先由中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出一定的披露規(guī)范，在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部可借鑒國(guó)際準(zhǔn)則，結(jié)合我國(guó)具體情況制定具體準(zhǔn)則。第三，建立注冊(cè)會(huì)計(jì)師懲戒制度。

　　綜上所述，證券市場(chǎng)有效性的增加，與證券市場(chǎng)信息披露的充分性呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)性。作為新興的中國(guó)證券市場(chǎng)，從起步到發(fā)展的十多年的過程中，在上市公司信息披露方面，還存在非主動(dòng)性、不嚴(yán)肅性、滯后性、不充分性和虛假性等問題，這嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和應(yīng)有功能的有效發(fā)揮。要提高證券市場(chǎng)的有效性，其關(guān)鍵就是要通過有效實(shí)施完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、健全現(xiàn)代企業(yè)制度、完善信息披露的監(jiān)管體制、健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度和改革會(huì)計(jì)信息披露制度等措施來完善上市公司信息披露制度。