二板市場(chǎng)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)問(wèn)題，而是一個(gè)技術(shù)與資本結(jié)合的機(jī)制問(wèn)題，也是關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重大戰(zhàn)略問(wèn)題。建立二板市場(chǎng)，應(yīng)該全面了解、借鑒和吸取世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在規(guī)范主板市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)主板市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)積極創(chuàng)造條件，適時(shí)建立二板市場(chǎng)，為我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)籌資提供有效渠道，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展。

　　一、什么是二板市場(chǎng)

　　二板市場(chǎng)（SecondBoard）是與主板市場(chǎng)（MainBoard，或稱(chēng)第一板市場(chǎng)）相對(duì)應(yīng)的概念，是指主板市場(chǎng)之外專(zhuān)為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的資本市場(chǎng)。在二板市場(chǎng)上掛牌上市的公司多為具有潛在成長(zhǎng)性的新興中小型企業(yè)，其上市條件較主板市場(chǎng)比較寬松，例如，沒(méi)有以往盈利記錄的要求。因此，投資二板市場(chǎng)有著相對(duì)主板市場(chǎng)而言更大的風(fēng)險(xiǎn)，但由于在其上市的企業(yè)具備很高的成長(zhǎng)潛力，也可能獲得更高的投資收益。

　　一般來(lái)說(shuō)，二板市場(chǎng)是為了滿(mǎn)足中小企業(yè)，主要是新興的高科技企業(yè)的融資需要而產(chǎn)生的。高科技產(chǎn)業(yè)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)的第一支柱，它決定一國(guó)未來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。中小企業(yè)發(fā)展對(duì)活躍經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)有重大意義。但高科技企業(yè)在發(fā)展初期，面臨著技術(shù)、市場(chǎng)、管理等諸多方面的不確定性，又無(wú)資產(chǎn)可以抵押，風(fēng)險(xiǎn)極大，難以從傳統(tǒng)的融資渠道———銀行和資本市場(chǎng)取得資金。如果僅靠自我積累發(fā)展，一是速度慢，二是不容易成氣候，發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。因此，廣大高科技中小企業(yè)迫切需要新的融資途徑。從資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)高科技企業(yè)在主板市場(chǎng)上的融資受阻后，市場(chǎng)組織能夠不斷地完善自己，它通過(guò)推出特別的板塊市場(chǎng)或二板市場(chǎng)，利用特殊的評(píng)估方法（如虧損的高科技企業(yè)可按其將來(lái)的現(xiàn)金收入折現(xiàn)估價(jià)，無(wú)形資產(chǎn)可以在評(píng)估中占據(jù)很高價(jià)值），不斷吸引投資銀行來(lái)推薦、保薦高科技企業(yè)和有前途的中小企業(yè)，并為它們撰寫(xiě)調(diào)研報(bào)告，這樣，投資的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越容易為市場(chǎng)所吸收和消化，高科技中小企業(yè)進(jìn)入股權(quán)融資就變得相對(duì)容易。在這個(gè)相對(duì)特殊的二板市場(chǎng)上，高科技、高成長(zhǎng)的中小企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)資本、戰(zhàn)略資本及公眾投資的支持而得以快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資家、戰(zhàn)略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報(bào)酬。因此，二板市場(chǎng)的出現(xiàn)，是高科技中小企業(yè)需求拉動(dòng)的結(jié)果，而不是人為推動(dòng)的結(jié)果。

　　二板市場(chǎng)的發(fā)展是與高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展密不可分的。如前所述，高科技企業(yè)的發(fā)展初期面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）是最主要的資金來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)投資不是實(shí)業(yè)資本，它通常不會(huì)從頭至尾伴隨一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，它的目的是在實(shí)現(xiàn)企業(yè)高度增值之后退出，從而獲得高額回報(bào)。一旦一個(gè)企業(yè)高成長(zhǎng)期一過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)資本就要撤離，去尋找回報(bào)更高的企業(yè)進(jìn)行投資。在風(fēng)險(xiǎn)投資的幾種退出方式中，公開(kāi)上市和與其他企業(yè)兼并被認(rèn)為是最理想的方式，而這兩種方式的實(shí)現(xiàn)都離不開(kāi)資本市場(chǎng)。因此，二板市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一個(gè)有效的退出通道。不僅如此，二板市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了一個(gè)有關(guān)未來(lái)收益的預(yù)期，如果二板市場(chǎng)繁榮，風(fēng)險(xiǎn)投資就興旺，反之亦然。因此，二板市場(chǎng)的發(fā)展是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的必要條件。

　　二、世界二板市場(chǎng)發(fā)展簡(jiǎn)況

　　為了促進(jìn)高科技中小企業(yè)的發(fā)展，世界上許多國(guó)家都開(kāi)設(shè)了二板市場(chǎng)。它們的存在不但為高科技公司上市融資提供了場(chǎng)所，而且為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了良好的投資機(jī)遇，世界上許多著名的高科技公司都是從二板市場(chǎng)中脫穎而出的。

　　1美國(guó)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)

　　世界上最早、最成功的二板市場(chǎng)要算美國(guó)的納斯達(dá)克證券市場(chǎng)（NASDAQ，全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）。納斯達(dá)克市場(chǎng)，不僅吸納了美國(guó)絕大多數(shù)最優(yōu)秀的高科技企業(yè)上市，而且還吸引了全世界各地的高科技企業(yè)，也吸引著全世界各地的資金。

　　納斯達(dá)克證券市場(chǎng)本身是分層次的，它由全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)兩部分組成。納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)適合較大型企業(yè)，它們經(jīng)嚴(yán)格審批后被列入全國(guó)性證券市場(chǎng)。納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)突出培育發(fā)展創(chuàng)新中小企業(yè)，并為其融資創(chuàng)造積極的條件。與全國(guó)市場(chǎng)相比，納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)二級(jí)交易的數(shù)量不多，但基金和機(jī)構(gòu)投資人的兼并收購(gòu)很活躍。至1998年6月底，在納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)上，共有1667家上市公司，全部市值達(dá)392 4億美元。由于納斯達(dá)克證券市場(chǎng)有一批機(jī)構(gòu)投資人和相互競(jìng)爭(zhēng)的造市商的支撐而具有高流通性，它對(duì)高增長(zhǎng)的企業(yè)越來(lái)越有吸引力。

　　早在1994年，納斯達(dá)克市場(chǎng)交易值就超過(guò)倫敦證券交易所和東京證券交易所。目前，除了交易值和市值之外，納斯達(dá)克市場(chǎng)在上市公司數(shù)量、成交量、市場(chǎng)表現(xiàn)、流動(dòng)性比率、機(jī)構(gòu)持股比率等方面都超過(guò)了美國(guó)的證券主板市場(chǎng)———紐約證券交易所（NYSE），成為美國(guó)發(fā)展最快的證券市場(chǎng)。

　　1990～1997年7年間，納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易額增長(zhǎng)了891%，紐約證券交易所的交易額增長(zhǎng)336%，倫敦證券市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)266%，巴黎證券交易所的交易額增長(zhǎng)242%，德國(guó)證券交易所的交易額增長(zhǎng)110%.從納斯達(dá)克市場(chǎng)與世界幾大證券交易所交易額增長(zhǎng)率比較來(lái)看，納斯達(dá)克市場(chǎng)是世界增長(zhǎng)最快的股票市場(chǎng)。

　　1999年，納斯達(dá)克市場(chǎng)與日本和澳大利亞的證券市場(chǎng)達(dá)成了協(xié)議，前不久又與香港聯(lián)交所達(dá)成協(xié)議，聯(lián)合進(jìn)行網(wǎng)上交易，開(kāi)始了其世界化的進(jìn)程。

　　隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功，人們?cè)絹?lái)越發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)的成長(zhǎng)需要這樣的土壤，高科技中小企業(yè)雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但其回報(bào)也可觀(guān)。關(guān)鍵是市場(chǎng)規(guī)則要清楚、信息披露需及時(shí)以及市場(chǎng)組織發(fā)育良好。可以說(shuō)，世界上其他二板市場(chǎng)的發(fā)展都在很大程度上受到了納斯達(dá)克市場(chǎng)的影響和啟發(fā)。

　　2歐洲的二板市場(chǎng)

　　為了在高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，滿(mǎn)足本地區(qū)高科技企業(yè)的融資需要，歐洲目前出現(xiàn)了一系列新興的資本市場(chǎng)，以幫助歐洲高成長(zhǎng)企業(yè)融資。主要包括布魯塞爾的歐洲證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)協(xié)會(huì)（EASDAQ）、法國(guó)巴黎的新興市場(chǎng)（NouveauMarche），英國(guó)倫敦的另項(xiàng)投資市場(chǎng)（AIM）以及法蘭克福和阿姆斯特丹的新市場(chǎng)等。其中尤以英國(guó)的另項(xiàng)投資市場(chǎng)最為突出。

　　另項(xiàng)投資市場(chǎng)（AIM）成立于1995年夏天，它得到倫敦股票交易所的支持，目的是為了吸引年輕高成長(zhǎng)的中小企業(yè)與高科技企業(yè)，并幫助它們?nèi)谫Y。到1998年已吸引了200多家公司上市，市場(chǎng)總市值達(dá)95億美元。該市場(chǎng)受到倫敦股票交易所的監(jiān)管。在該市場(chǎng)上市，條件比正式的公開(kāi)上市要寬松，上市規(guī)�？梢孕∫恍�，交易的歷史也不用那么長(zhǎng)。另外，在這個(gè)市場(chǎng)上從事投資的投資人可以享有稅收的優(yōu)惠。該市場(chǎng)聲明它是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的市場(chǎng)，投資者必須風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

　　3亞洲的二板市場(chǎng)

　　亞洲各國(guó)對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都極為重視，紛紛在政府的支持下開(kāi)設(shè)二板市場(chǎng)，并與其他國(guó)家展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。日本政府于1983年分別在大坂、東京、名古屋建立了“第二證券市場(chǎng)”，并于1991年正式成立日本自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（JASDAQ）。亞洲一些新興國(guó)家也開(kāi)設(shè)了二板市場(chǎng)，新加坡于1987年成立了自己的二板市場(chǎng)（SESDAQ），支持本國(guó)新興高科技企業(yè)的發(fā)展。馬來(lái)西亞在10年前就成立了以小型公司為對(duì)象的吉隆坡二板市場(chǎng)，新近又成立了主要以高科技公司為對(duì)象的馬來(lái)西亞（MESDAQ）市場(chǎng)。韓國(guó)的二板市場(chǎng)（KOSDAQ）在幫助韓國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中起到了巨大的作用。

　　尤其值得我們關(guān)注的是，香港聯(lián)交所于近期正式推出了自己的二板市場(chǎng)———?jiǎng)?chuàng)業(yè)板，受到了兩岸三地企業(yè)的極大關(guān)注，已有數(shù)十家企業(yè)提交了上市申請(qǐng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)業(yè)已明確發(fā)布內(nèi)地企業(yè)赴香港創(chuàng)業(yè)板上市指引。

　　根據(jù)香港聯(lián)交所的公告，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是指主板市場(chǎng)以外的另一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，是以增長(zhǎng)潛力為目標(biāo)的一個(gè)股票市場(chǎng)，主要是為中小型民營(yíng)企業(yè)和新興企業(yè)提供籌資途徑，協(xié)助高增加值的成長(zhǎng)公司和高科技公司實(shí)現(xiàn)資本的迅速積累，從而加快企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)良好效益。上市的要求如下：具有良好的增長(zhǎng)潛力；專(zhuān)注單一業(yè)務(wù)；具有兩年業(yè)務(wù)記錄，不設(shè)最低盈利要求，上市前無(wú)需提交盈利記錄。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則如下：須委托兩名具有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的人士為獨(dú)立董事，成立審核委員會(huì)；大股東在上市兩年后才可出售股票及抵押股份；首次公開(kāi)招股不一定要有包銷(xiāo)安排；保薦人負(fù)責(zé)首次上市的工作，并在公司上市后兩個(gè)年度內(nèi)擔(dān)任顧問(wèn)。

　　創(chuàng)業(yè)板的其他特點(diǎn)還有：使用公告板作為交易途徑，采取買(mǎi)者自負(fù)的原則，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)披露為本的監(jiān)管理念，有別于主板市場(chǎng)。公司的行業(yè)范圍將不受限制，不受注冊(cè)地點(diǎn)的限制，只要符合上市的條件就可獲準(zhǔn)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，不但可以為香港、內(nèi)地、臺(tái)灣的高科技公司提供便利的融資渠道，促進(jìn)本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且對(duì)香港發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)國(guó)際貿(mào)易、金融中心地位有重大意義。

　　綜合來(lái)看，二板市場(chǎng)有以下特點(diǎn)：第一，面向新興的高成長(zhǎng)、高科技中小企業(yè)。第二，較低的上市要求（資本和盈利）。第三，明顯的風(fēng)險(xiǎn)警告聲明，投資者應(yīng)該風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。第四，監(jiān)管并不放松，上市企業(yè)需要披露的信息并不少于主板市場(chǎng)，同樣要求正規(guī)的公司管治。

　　應(yīng)特別指出，納斯達(dá)克市場(chǎng)除了前面介紹的特點(diǎn)以及具備上述所列的條件外，它還有一條適合高科技企業(yè)發(fā)展特征的條件，那就是納斯達(dá)克市場(chǎng)允許經(jīng)營(yíng)虧損或無(wú)形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)也可通過(guò)適當(dāng)?shù)脑u(píng)估后上市。

　　三、中國(guó)應(yīng)審慎積極地建立自己的二板市場(chǎng)

　　現(xiàn)在，中國(guó)是否應(yīng)建立自己的二板市場(chǎng)的問(wèn)題引起了大家的關(guān)注，也存在很大的爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，從戰(zhàn)略上看，中國(guó)應(yīng)盡快建立自己的二板市場(chǎng)。

　　首先，高科技產(chǎn)業(yè)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)的支柱，它決定了一國(guó)在未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)總體上還比較落后，融資渠道不暢，缺乏足夠的資金是最重要的原因之一。美國(guó)高科技發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資和二板市場(chǎng)是高科技企業(yè)順利成長(zhǎng)的必要條件。受此啟發(fā)，世界各國(guó)都積極發(fā)展二板市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。中國(guó)也有必要設(shè)立自己的二板市場(chǎng)，用以扶持、培育高科技企業(yè)和中小企業(yè)成長(zhǎng)。這和科教興國(guó)的國(guó)策是一致的，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　第二，中國(guó)的主板（A股）市場(chǎng)在總體經(jīng)濟(jì)改革和投融資改革中發(fā)揮了巨大的作用，這已是公認(rèn)的事實(shí)。但主板市場(chǎng)的以下問(wèn)題嚴(yán)重制約著其作用的發(fā)揮：其一，主板市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)要求很高，對(duì)于那些剛剛步入擴(kuò)張階段或穩(wěn)定成熟階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在著難以逾越的規(guī)模障礙。其二，目前，絕大部分的法人股、國(guó)有股不能流通和交易，不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其三，在主要服務(wù)于國(guó)企改制和擴(kuò)大融資渠道的傾斜性政策背景下，現(xiàn)存和即將涌現(xiàn)的以非國(guó)有企業(yè)為基本成分的民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場(chǎng)的通道。因此，有必要開(kāi)辟新的市場(chǎng)為民營(yíng)高科技企業(yè)融資。

　　第三，高科技企業(yè)在達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后在二板市場(chǎng)上市，也是一個(gè)提升公司治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程，這將促使這些企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)機(jī)制，在公眾監(jiān)督之下不斷提高自身素質(zhì)。

　　第四，如證監(jiān)會(huì)高西慶副主席所言，如果我們不積極研究高新技術(shù)企業(yè)的上市融資問(wèn)題，就可能迫使我們的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)跑到外面去上市。香港總的來(lái)說(shuō)還是我們自己的市場(chǎng)，但新加坡、美國(guó)、澳大利亞的資本市場(chǎng)都在吸引我們的優(yōu)秀企業(yè)。

　　國(guó)內(nèi)的投資者不能分享這些企業(yè)增長(zhǎng)的效益，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)得不到這些企業(yè)的支持，這對(duì)我們的民族工業(yè)，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)都不是最有利的。

　　雖然，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)中國(guó)應(yīng)建立自己的二板市場(chǎng)，但在條件不具備的情況下，目前不宜追逐潮流，操之過(guò)急。一般來(lái)說(shuō)，設(shè)立二板市場(chǎng)通常應(yīng)具備一些基本條件，比如說(shuō)主板市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)制度健全、監(jiān)管的水平較高、市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量較多等，顯然目前我們還不完全具備，因此目前不宜馬上開(kāi)設(shè)國(guó)內(nèi)的二板市場(chǎng)。

　　但另一方面，我們不能坐等條件成熟。有些問(wèn)題是要在發(fā)展中解決的。第一，提高主板市場(chǎng)的監(jiān)管水平，加強(qiáng)信息披露，培育機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)中介組織，逐步解決國(guó)有股流通問(wèn)題。第二，適當(dāng)放松民營(yíng)高科技企業(yè)海外上市的限制，尤其是到香港上市，這樣不但可利用外部資金，也有助于企業(yè)素質(zhì)的提高。第三，可先在一些高新技術(shù)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)開(kāi)辦高科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，第二步在滬深股市設(shè)立高科技板塊，最后再開(kāi)設(shè)獨(dú)立的二板市場(chǎng)（如設(shè)立中關(guān)村證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）。

　　我們相信，隨著我國(guó)主板市場(chǎng)的逐漸成熟、監(jiān)管水平的提高和高新企業(yè)的素質(zhì)的改善，中國(guó)的二板市場(chǎng)將會(huì)在高水平基礎(chǔ)上建立，成為技術(shù)與資本結(jié)合的有效渠道，并將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康快速發(fā)展產(chǎn)生巨大的促進(jìn)作用。