摘　要：2006年始于美國的次債風(fēng)波，并沒有像分析家們最初預(yù)期的那樣，很快風(fēng)平浪靜，反而由于金融市場中的羊群效應(yīng)，愈演愈烈，最終引發(fā)了全球金融市場動蕩。本文通過分析此次危機(jī)中的各種羊群行為，進(jìn)而提出政府監(jiān)管的幾項(xiàng)建議。

　　關(guān)鍵詞：次債危機(jī)；羊群效應(yīng)；政府監(jiān)管；啟示

　　一、相關(guān)概念解釋

　　羊群效應(yīng)（herd effect）是行為金融學(xué)的術(shù)語。指在一定時期內(nèi)，當(dāng)采取相同策略（買或賣）交易特定資產(chǎn)的行為主體達(dá)到或超過一定數(shù)量時，羊群效應(yīng)就發(fā)生了。羊群效應(yīng)的分類主要有兩種，一種是理性的羊群效應(yīng)（rational herd effect）；另一種是非理性的羊群效應(yīng)（irrational herd effect）。在金融市場上，羊群效應(yīng)主要是指一種非理性的羊群效應(yīng)，即金融市場的決策主體由于受其他相似決策人的影響而出現(xiàn)趨同的市場行為。在某些情況下，決策主體不是根據(jù)自己的判斷做出決策，而根據(jù)社會輿論做出決策，是個體理性與集體非理性的矛盾綜合，其根源在于決策信息的不足和市場機(jī)制的不完善。

　　次級債是由次級住房抵押貸款證券化后形成的債券。次級住房抵押貸款是相對于優(yōu)質(zhì)房貸而言的，是指對信用記錄不高，還款能力不強(qiáng)的低收入貸款者發(fā)放的住房抵押貸款，它的利率比優(yōu)質(zhì)房貸要高很多。次級房貸證券化的過程主要是由貸款商向購房者發(fā)放次貸，然后將次貸出售給經(jīng)紀(jì)商，由經(jīng)紀(jì)商將次貸重新組合完成證券化之后再出售給投資者。通過證券化，貸款風(fēng)險由貸款發(fā)放者轉(zhuǎn)移給債券投資者。

　　二、羊群效應(yīng)分析

　�。ㄒ唬┐蝹�危機(jī)之前

　　1.借款者和投資機(jī)構(gòu)的羊群效應(yīng)。在房地產(chǎn)市場繁榮時期，隨著房價的節(jié)節(jié)升高，不僅是一般住房抵押貸款借款者也包括次級債申請人爭先恐后地申請住房抵押貸款，借款合約中規(guī)定的兩年后的高利率也沒能阻止大家的從眾行為。那些在房地產(chǎn)的巨大利潤誘惑之下，最后才加入購房熱潮中的低收入美國家庭，他們接過了市場的最后一棒，不僅沒有賺錢，還背上了巨大的債務(wù)。而這也是羊群行為中經(jīng)�？吹降囊荒�。

　　同樣對于已經(jīng)被投行打包過的證券化的次債衍生品，沒有投資者去關(guān)心它的核心資產(chǎn)內(nèi)容是什么。當(dāng)時這些次債衍生品在市場上非常流行，基金和機(jī)構(gòu)投資者鼓動人們購買這些產(chǎn)品。的確，最初的賺錢效應(yīng)讓投資者動心了，在這種跟風(fēng)過程中，許多投資者都被卷入了這個次債市場，當(dāng)然這也包括世界各地的大金融機(jī)構(gòu)。

　　2.次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)的羊群效應(yīng)。房地產(chǎn)市場的繁榮，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的擴(kuò)大住房抵押貸款供給的沖動。在基本滿足了優(yōu)質(zhì)客戶的貸款需求后，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)逐漸把目光投向原本不夠資格申請抵押貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款申請者。次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)們?yōu)榱耸袌鰯U(kuò)張和盈利目標(biāo)，大大降低放貸標(biāo)準(zhǔn)，向信用等級不夠的借款者發(fā)放住房貸款，完全不考慮可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險，表現(xiàn)出極大非理性。2006年之前，在美國借款人不需要提供任何資產(chǎn)證明，就可以借到貸款。次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)的羊群行為為次債危機(jī)的爆發(fā)埋下了種子。

　　（二）次債危機(jī)后的羊群效應(yīng)及政府救市行為

　　1.違約行為擴(kuò)大引起金融市場恐慌。2007年美國次級抵押貸款的違約率大幅上升，特別是2006年和2007年發(fā)放的抵押貸款違約率更高。優(yōu)先市場違約率也在上升，利率上調(diào)導(dǎo)致更加沉重的月供，給優(yōu)先貸款借款人施加同樣的壓力。接著次債風(fēng)波又向信用卡市場和優(yōu)先級市場擴(kuò)散。所有這些情況引起了金融市場的恐慌，羊群效應(yīng)擴(kuò)大。

　　2.次貸危機(jī)引起房地產(chǎn)市場、金融市場羊群效應(yīng)。2007年3月5日，新世紀(jì)金融股價突然暴跌68.87%，3天后，新世紀(jì)金融宣布貸款銀行已拒絕為其提供周轉(zhuǎn)資金，4月14日，新世紀(jì)金融申請了破產(chǎn)保護(hù)。2007年8月出現(xiàn)了資本市場上的擠兌，未到期的商業(yè)票據(jù)也都在想辦法拋售。2007年9月14日英國諾森羅克（Northern Rock）銀行遭儲戶擠提，兩天擠提15億英鎊。評級機(jī)構(gòu)也給出了與以前截然相反的評級報告，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾9月調(diào)降了約1000億美元抵押貸款相關(guān)證券的評級。11月全球最大獨(dú)立結(jié)構(gòu)性投資工具之一Victoria SIV的信用評級由AAA級被大幅調(diào)降13級至B-.2008年1月花旗業(yè)績報告出臺之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾將花旗的信貸評級降為AA-.另外美國一項(xiàng)對房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的調(diào)查顯示，2007年9月至11月，美國約1/3住宅銷售合約被推遲執(zhí)行或取消，主要原因是購房者難以獲得銀行貸款。美國購房者因無力還貸而喪失住房抵押贖回權(quán)的案例也大比例增加。2008年2月14日摩根士丹利宣布，計劃削減美國住宅抵押貸款業(yè)務(wù)規(guī)模，并結(jié)束其英國住宅抵押貸款業(yè)務(wù)，為此將裁撤1000個職位。

　　3.次債危機(jī)引起各國貨幣當(dāng)局緊急救市。次債、信用卡、汽車貸款等信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，使銀行由非理性放款轉(zhuǎn)向了非理性惜貸，同時也不得不尋找更多的資本金。英國諾森羅克（Northern Rock）銀行遭儲戶擠提后，由于從市場中不能借到資金，成為數(shù)年來第一個向英格蘭銀行尋求資金支持的商業(yè)銀行，這也是英國央行1997年以來首次充當(dāng)最后貸款者。2007年10月初，Northern Rock再次向英國央行借款50億英鎊。2007年12月中旬美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行和瑞士央行都明確表示正在合作，并強(qiáng)調(diào)，如果有必要，它們有能力給壓力重重的市場提供更多資金。隨后，歐洲央行于2007年12月18日創(chuàng)紀(jì)錄地向市場傾注了3486億歐元巨額資金。來自亞洲的主權(quán)財富基金也向?yàn)l臨險境的華爾街投行伸出援手。美聯(lián)儲主席伯南克2008年1月10日表示，為避免住房和信貸市場的問題把經(jīng)濟(jì)拖入衰退境地，美聯(lián)儲已準(zhǔn)備好在必要時進(jìn)一步降息以刺激經(jīng)濟(jì)增長。市場由此預(yù)期美聯(lián)儲將緊急降息50個基點(diǎn)。2008年1月23日為阻止金融市場崩盤及經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲采取緊急措施，隔夜拆借利率調(diào)降了75個基點(diǎn)，這是自1980年以來降息幅度最大的一次。

　　三、次債危機(jī)中的羊群效應(yīng)對我國政府監(jiān)管的啟示

　　（一）政府要加強(qiáng)對衍生品監(jiān)管

　　美國金融市場要推出新產(chǎn)品一般實(shí)行備案制或注冊制，當(dāng)某種新的金融產(chǎn)品報批時，美國證券交易委員會（SEC）一般會仔細(xì)審查，但是當(dāng)有第二家金融企業(yè)再做同樣的業(yè)務(wù)或同一家金融公司推出同樣的產(chǎn)品，SEC只會做個備案，不再仔細(xì)審查。次級貸款證券化也是同樣的程序，這種松散的審批監(jiān)管模式，才使得次貸市場在短短幾年內(nèi)發(fā)展迅速。所以對于衍生品的監(jiān)管，不僅要在審批時認(rèn)真審查，而且要一直密切關(guān)注其發(fā)展過程，在發(fā)展過程中給予必要的監(jiān)管和指導(dǎo)，從銀行的金融到證券化的金融，對金融系統(tǒng)和金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。正如中國銀監(jiān)會紀(jì)委書記王華慶所說，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合理評估創(chuàng)新產(chǎn)品風(fēng)險，加強(qiáng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)合規(guī)審查，堅(jiān)決杜絕“拍腦門”、“趕時髦”式的金融創(chuàng)新。并且要實(shí)行事前溝通、事中審核到事后監(jiān)督的業(yè)務(wù)創(chuàng)新全流程持續(xù)跟蹤監(jiān)管。

　�。ǘ�）政府要加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

　　從這次次貸危機(jī)的貸款者來看，貸款機(jī)構(gòu)不是商業(yè)銀行，而是眾多的次貸機(jī)構(gòu)。放貸者本來知道次級債風(fēng)險很高，但是對利益的追逐和市場占有率的壓力讓放貸者忽略了風(fēng)險。最初放貸機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)一直獲利頗豐。從2000年開始，這種放貸行為就一直持續(xù)，風(fēng)險卻在不被關(guān)注的情況下積累，最終在2006年下半年開始顯現(xiàn)，2007年激化。其實(shí)在2005年，美國不少州政府就覺察到了次級貸款違約的情況，并據(jù)此發(fā)布了新的規(guī)定要求次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)注意客戶償債風(fēng)險。

　　從2005年我國股改以來，股市就開始一路上揚(yáng)，房市也一路走高，居民儲蓄大量地從銀行流向股市和房市。銀行的住房抵押貸款也大量增加。銀行為了增加盈利，也不斷地創(chuàng)新房貸產(chǎn)品，從循環(huán)貸到雙周供，吸引越來越多的人加入到申請房貸的隊(duì)伍中來。更有甚者，有人通過假車貸，信用卡套現(xiàn)等手段，將所得資金投入了股市，造成我國股市一直節(jié)節(jié)上漲。隨著房市、股市的不斷走高，風(fēng)險不斷積累，資產(chǎn)泡沫也不斷膨脹。所以我們的監(jiān)管層必須加強(qiáng)對銀行及其它金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，嚴(yán)查假房貸、假車貸等問題，嚴(yán)防資金違規(guī)進(jìn)入房市或股市，人為推動資產(chǎn)泡沫。

　�。ㄈ�）要加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管

　　此次次債危機(jī)的一個很重要的原因就是信息不透明，信息不對稱。創(chuàng)新金融工具在投資者和所投資的終端產(chǎn)品之間制造了太多的分離層面，投資者對所投資的資產(chǎn)池中的原始資產(chǎn)信用情況毫不知情，而僅是依靠評級機(jī)構(gòu)的評級報告來進(jìn)行投資決策。所以一定要加強(qiáng)對信息披露及評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。對于一項(xiàng)金融新產(chǎn)品，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)一定要將其具體情況介紹清楚，向合適的客戶推薦合適的產(chǎn)品，不能欺瞞客戶，在客戶不了解產(chǎn)品條款的情況下勸說其簽定金融產(chǎn)品協(xié)議。

　�。ㄋ模┘訌�(qiáng)投資者教育，重視研究羊群效應(yīng)

　　次債危機(jī)中投資者由于金融知識少，不了解金融產(chǎn)品，才會輕易相信他人，最終造成自己的損失。所以，投資者教育十分必要。投資者教育，不僅是讓投資者知道投資有風(fēng)險，更要向投資者大力宣傳金融證券知識，宣傳金融證券政策法規(guī)，倡導(dǎo)理性投資并引導(dǎo)投資者依法維權(quán)。但是這點(diǎn)卻恰恰是券商最不愿也最不可能做到的，最終政府還是要擔(dān)負(fù)起投資者教育的主要職責(zé)。

　　另外，監(jiān)管者還要注重研究羊群效應(yīng)，充分認(rèn)識到羊群效應(yīng)在現(xiàn)代金融中的正負(fù)效應(yīng)，不僅要研究個體投資者，還要研究機(jī)構(gòu)投資者和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)的羊群行為，監(jiān)督指導(dǎo)機(jī)構(gòu)正確開發(fā)和運(yùn)用金融工具，合理引導(dǎo)投資者的投資行為，保證金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

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