0年代以來，攻擊性外匯投機成了爆發(fā)貨幣金融危機一個主因，今年8月份的港幣狙擊戰(zhàn)更是達到白熱化的地步。所謂攻擊性外匯投機是指擁有巨額投機資本的國際炒家不僅僅追逐匯率的走勢，更多地運用各種金融衍生工具，采取立體性的外匯投機策略刻意加速或改變某一貨幣匯率的走勢，并利用各金融市場間的內在連動關系獲取巨額投機利潤的極具破壞性的投機行為。去年10月和今年8月發(fā)生在香港的港幣狙擊戰(zhàn)就是典型的攻擊性外匯投機。在攻擊性外匯投機中賺取匯差不僅僅是國際炒家投機的目的之一，并且是其投機的主要手段，利用匯市、股市、期貨市場、期權市場、利率互換市場之間的內在連動性賺取綜合利潤才是其主要目的。

　　對于攻擊性外匯投機帶來的災難性后果無須贅述，可以從1992年英鎊危機、1994年墨西哥金融危機和最近的亞洲金融危機顯現(xiàn)出來。因此防范和抵御攻擊性外匯投機已成為各國央行的一大艱巨任務。傳統(tǒng)上，當本國貨幣遭遇國際炒家狙擊而面臨貶值壓力時，央行有三種辦法選擇：動用外匯儲備入市干預、提高利率、采取浮動匯率或貶值。

　　一般而言，中央銀行的第一道防線是在即期和遠期外匯市場上采取某種形式的中和性干預措施。當中和性干預不能阻止資本外流和攻擊性外匯投機時，提高利率便成了第二道防線，以強化金融市場條件，使投機者通過借入本幣然后沽空的成本更加高昂。

　　在1992年的英鎊危機中，英國、意大利等幾個歐洲國家的隔夜利率上升很快，3個月期利率高達15%；1997年5月，泰銖在遭到國際炒家狙擊的初期，隔夜利率曾一度達到3000%；今年8月，在國際炒家的狙擊下，香港的銀行同業(yè)拆借利率達到18－20%.但越來越多的事實證明：在面對國際炒家時，提高利率并非明智之舉。

　　首先，一般會有兩個因素制約著中央銀行在貨幣遭受狙擊時提高利率，一是脆弱的國內金融體系，另一個是以浮動利率外債為主的國內金融結構。1992年英鎊遭受到以索羅斯為首的美國對沖基金的狙擊，英格蘭銀行可以提高利率來作為威脅。但由于英國房屋貸款為浮動利率，任何利率上升都必然會使已經因蕭條而減弱的家庭購買力雪上加霜，因此市場參與者并不相信英格蘭銀行會真的提高利率，仍然義無反顧地拋售英鎊。同一年的意大利也面臨狙擊，制約其中央銀行提高利率的因素是大量的浮動利率政府債券，如果提高利率無疑會大幅度增加政府財政赤字。

　　其次，提高利率的效果受到限制。在提高利率時，為防止其負面影響的擴散，一般采取兩種方法：一種方法是將國內市場與離岸市場相分離。有效地將國內與離岸市場相分離并不一定需要借助于公開的外匯管制（至少在短期內），而可以通過以下幾種渠道。1、道義勸說。中央銀行可以勸說銀行不要向非居民特別是有攻擊性傾向的投機者發(fā)放投機所需要的本幣資金。在寡頭壟斷性金融體系、外資銀行與私人銀行所占比例較小的金融體系和中央銀行對銀行的發(fā)照和業(yè)務范圍有廣泛的控制權的金融體系中，道義勸說效果最佳。2、提高儲備要求。中央銀行可以通過儲備要求來控制對非居民的貸款，如西班牙曾于1992年對向非居民提供的貸款征收100％的儲備要求，從而使離岸利率高于西班牙的利率，對貨幣起了支持作用。3、采取限制措施。對非居民貸款正式采取限制措施也可使國內利率與離岸利率出現(xiàn)差異。捷克貨幣當局曾限制銀行向非居民貸款，泰國中央銀行甚至禁止發(fā)放離岸貸款，結果使離岸利率高出了國內利率。

　　另一種方法是將國內利率結構與隔夜利率相分離，以防止隔夜利率的變動影響國內利率結構。當歐洲的貨幣于1992年受到狙擊時，各中央銀行多依賴這種方法。通常的做法是：在大幅度提高隔夜利率的同時，采取措施減少它們對國內經濟中較為重要利率的影響。該辦法基本上依賴于某種形式的政府指導及金融或銀行市場的市場分隔。

　　然而，提高利率增加投機者成本的效果并不十分明顯，主要是因為存在幾種制約因素：1、當外國投資者可以借入或持有國內金融工具并用其獲得本幣時，有效的資本控制變得越來越困難了。在港幣狙擊戰(zhàn)中，老虎基金和量子基金的約500億港幣主要是從國際金融組織的發(fā)行債券機構借入的，還有一部分資金是拋空借入的股票轉換來的。2、隨著經濟全球化程度的提高，跨國公司的業(yè)務發(fā)展已經使居民和非居民的界限變得日益模糊。在實施差別利率時，可以將國內與離岸市場相隔離，但由于很難區(qū)分居民與非居民，提高利率的效果打了折扣。3、提高利率可以改變市場參與者的預期，可能使市場相信貨幣當局將采取更嚴厲的控制措施，從而引發(fā)更多的資本外流，而外國投資者也可能要求得到更高的風險回報，甚至可能不再投資。4、沒有證據(jù)表明投機者在進行攻擊性外匯投機時所持有的本幣受到利率的提高而減少，這主要是因為國際炒家就像股市里的莊家一樣，在狙擊某一貨幣前很久就已經開始積累籌碼，而不會邊拋售邊籌集。據(jù)1998年8月15日的《星島日報》報道，在這次的港幣狙擊戰(zhàn)中，“不少港元炒家借入一至二年期的錢，借港元，掉期為美元，儲200至300億港元�！薄坝捎诔醇抑�道息口扯高，會受到高息懲罰之苦，因此改變手法，預先借定美元，十一至十二厘借入港元，就算港元息口扯高，炒家也不會受到高息懲罰，反而香港普通大眾會受損。

　　因此提高利率在增加投機成本方面作用并不明顯，反而將投資者嚇跑了。

　　此外，兩種辦法都只能在短期內發(fā)揮作用，不能持久，且有可能損害開放的國際化金融市場的一些原則。

　　第三，提高利率對經濟的打擊。以香港為例，自去年東南亞金融危機爆發(fā)至今，香港經受了國際炒家五次沖擊，每次沖擊的手法也基本一樣，拋空港幣，在股市期市和匯市連環(huán)投機。前幾次，香港金融管理局的反狙擊措施單一，就是提高利率，任志剛也被戲稱為“任一招”。提高利率給香港帶來的直接后果是香港恒生指數(shù)的暴跌，1997年10月23日，以美國對沖基金為首的炒家采取聲東擊西的策略，先攻港元，再攻恒指期貨，導致香港銀行同業(yè)拆借利率一度飆升到300％，恒生指數(shù)和指數(shù)期貨應聲下瀉一千多點。而股票市場與地產市場息息相關，地產市場又與銀行按揭緊密掛鉤，股票市場受挫，地產市場必然受壓，從而沖擊銀行體系。在香港，銀行的一般樓宇按揭可達樓價市值的70％左右，而股票按揭可達50%.隨著股市和樓市平均下挫五至六成，有關的按揭資產已面臨資不抵債的情況，如果股市和樓市進一步大幅度下調，銀行在別無選擇之際勢必大量拋售有關按揭資產，從而掀起股票市場和地產市場的惡性拋售狂潮。一些中小型銀行，甚至有可能因為呆帳過多而面臨倒閉的命運。目前，香港的股市和樓市較去年高峰期平均大幅度下挫50－60％，如此迅速和巨大的調整，對香港銀行體系構成的壓力是異常沉重甚至是危險的。由于銀行體系內部的連動性，牽一發(fā)而動全身，一旦有銀行倒閉，香港銀行體系勢必遭受致命的打擊，進而使香港本就低迷的經濟形勢更加惡化。

　　第四，國際炒家會利用利率的提高賺取投機利潤。如前所述，提高利率不僅不會明顯地抬高投機者的融資成本，反而會誘使股市下跌。投機者便可以直接或間接地利用利率的上升在各金融市場上連環(huán)投機。

　　1、外匯市場。利率的攀升會導致本幣利率與國際市場利率的利差擴大，從而引起本幣遠期匯率與即期匯率的匯差擴大，投機者便可在這種匯差中賺取利潤。

　　2、貨幣市場。當國內利率與離岸利率間的利差增大時，投機者可以在即期外匯市場上用外幣買入本幣，然后在同業(yè)市場上拆出本幣賺取本外幣利差，同時再在遠期外匯市場上賣出本幣換回外幣。在這一過程中，只要利差收益大于不同幣種轉換的交易成本，就可以給投機者帶來豐厚的利潤。香港科技大學財務系陳乃虎教授及講師陳永豪二人對此作了研究，他們認為，若投機者在1997年10月21日買入10億美元1年期“美電”（相當于沽等值于10億美元的遠期港元），并于10月23日金管局將港元隔夜拆借利率提高至300厘時平倉離場，便可輕易賺取10億港元。其計算方法見表1.

　　3、股票市場。由于提高利率會打壓股指，投機者會先從股票托管機構借入股票，然后迅速拋售。待股市崩潰后，投機者便可以在低價位將在高價位拋售的股票買回來，歸還股票，從中謀利。在此，賣空股票一方面是為了投機，另一方面是為了人為地打壓股市，后者又是主要目的。在這次的港幣狙擊戰(zhàn)中，索羅斯賣空的匯豐股票就是從老虎基金借入并拋空的，并有傳聞說，索羅斯還將遠赴中東從石油富豪手中借入匯豐股票，以做后續(xù)“彈藥”。據(jù)報道，在8月28日香港股市上演的金融大決戰(zhàn)中，沽空盤達到72.5億港元，在9月2日居然有69.1億港元的股票無法交割。

　　同時投機者還可以通過空頭股指期貨牟利。還以香港為例，恒生指數(shù)每下跌1點，每張空頭恒指期貨合約賺取50港元。據(jù)報道在8月中旬，現(xiàn)貨月期指（即8月份到期期指）成交量為26100張，未平倉合約總數(shù)達到90624張。也就是說，恒生指數(shù)每下跌1000點

　　國際炒家就可賺取45億港元。另據(jù)證券業(yè)者說，現(xiàn)在老虎基金仍持有約18000張期指空頭合約，按每張押金12萬港元計算，單是押金已達21.6億港元，股指每下跌1000點，它可賺取9億港元。由于老虎基金一直看淡港元及港股，據(jù)悉老虎基金在恒生指數(shù)11000點水平就開始放空恒指期貨，如今已賺取了豐厚的利潤。1997年10月，以索羅斯為首的美國對沖基金就是這樣在香港股市制造了黑色的星期四，并從中賺取約35億港元的。

　　4、互換市場。其實，利率的提高正中投機者下懷，他們可以通過利率互換合約投機炒息。利率交換合約是80年代初才開發(fā)出來的一種金融衍生商品，是在之前的“平行貸款”和“背對背貸款”的基礎上發(fā)展起來的。該商品自推出以來，其增長程度可謂迅猛異常，交易量逐年遞增，如今每年票面交易額已達千億美元計，是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互換合約是用一個利率合約（借或貸）同另一個利率合約交換，最常見的是固定利率合約同浮動利率合約的交換。投資者向銀行購買一份固定對浮動的利率交換合約，那么這位投資者須按期（每三個月或每六個月）付出固定利息，并收取浮動利息。譬如說，一投資者向銀行購買了利率交換合約，假設期限為5年、本金100萬英鎊、利率固定為5％；另一方面，假設合約中的浮動利率為基本利率（如LIBOR倫敦銀行同業(yè)拆借利率，假設為4％）另加100基點（1％），則浮動利率當天便為5%.又假設利息每六個月交換一次，那么倘若利率不變，由于彼此利率差為零，即投資者付出5％固定利息，又收取5％浮動利息，因此并無實際利息交割。但如果LIBOR上升1%，浮動利率便為6％，投資者付出固定的5％利息，卻能收取6％的浮動利息，利率差額為1%，對投資者有利，銀行便得付與甲方借款金額100萬英鎊的1％（即1萬英鎊）。這樣，投資者持有的這份利率交換合約因而溢價。

　　據(jù)報道，老虎基金在此次狙擊港元之前，已經埋伏了約40億港元的五年期利率互換合約。這意味著如果港元銀行同業(yè)拆借利率飆升1%，就有約4000萬港元的斬獲。這次港元受到狙擊，由于港府已經注意到大幅度提高利率的負面影響，有意識地壓抑利率。在暫時擊退國際炒家后，3個月銀行同業(yè)拆放利率下跌1個百分點至15.5%，但這仍比過去3個月的平均水平10.6％高出許多。一個月港元同業(yè)拆放利率與一個月倫敦同業(yè)拆放利率相比，利率溢價達到3至4個百分點。

　　綜上所述，當一國貨幣遭到攻擊性外匯投機時，提高利率并非明智之舉，因為歷次因外匯投機而引發(fā)的金融危機都證明，提高利率不僅不是防御投機者的有效措施，反而會使投機者將計就計，為其所用。因為在利率提高之前，投機者已經完成了對“籌碼 ”的吸納過程，一味地靠提高利率抵御投機不僅是徒勞的，還是有害的。筆者認為應從以下幾個方面考慮，針對立體投機，進行全方位防御，才能標本兼治：

　　1、對外匯投機資本實行暫時而必要的管制。最近，中國的臺灣省、馬來西亞等國家和地區(qū)先后加強了貨幣管制，實踐將證明是明智的。在經濟全球化的今天，如果只是一味地迎合西方國家推行的金融自由化而不顧自身的經濟基礎才是不明智的。資本帳戶可兌換是雙刃劍，如何趨利避害是最關鍵的。不適時宜地推進資本帳戶可兌換，可能未享其利，先蒙其害。從投機者的投機行為來看，資本帳戶可兌換為其提供了自由調度資金的便利條件，如果在這個環(huán)節(jié)上設障礙有可能會阻斷投機資本的流動。況且即使實現(xiàn)了資本帳戶可兌換也可以限制投機資本的進出，保留對資本帳戶的必要的限制并不違反基金協(xié)定的要求。國際貨幣基金協(xié)定第七條規(guī)定：“成員國對國際資本轉移可以采取必要的管制，可以對資本市場或與資本交易相關的貨幣支付或轉移加以限制，但不得限制日常交易的支付或者不適當?shù)刈璧K清償債務資金的轉移。”而所謂的“必要的管制”意味著在正常情況下資本交易和轉移不必事先批準，而在緊急情況下資本交易和轉移仍需事先批準。但這些都不妨礙貨幣的自由兌換，或者說，貨幣在資本帳戶下的可兌換就包含著這些“必要的”和“例外的”限制在內。因此，馬來西亞在9月初宣布國外的馬來西亞林吉特必須在10月1日前回籠，逾期作廢，而馬來西亞國內林吉特攜帶出境的數(shù)量也受到嚴格限制。這些措施等于宣布林吉特停止在國外的自由兌換。連經濟學家保羅�？唆敻衤�（Paul Krugman）也曾撰文建議亞洲國家暫時實行貨幣管制。

　　2、修改交易規(guī)則，加強金融監(jiān)管，以阻止投機者炒作。如果說實行暫時的貨幣管制是阻斷投機者的投機路線，修改游戲規(guī)則則是加大投機者的投機成本，并將其曝光。臺灣“央行”在5月22日就宣布，從當天起，臺灣法人不得進行無本金交割遠期外匯交易（Non -Delivery Forward）；不得進行外匯調期交易；不得以聯(lián)名帳戶名義代客操作外匯保證金交易等。香港金融管理局總裁任志剛分別在9月5日和7日公布了七項和三十項金融措施，嚴厲監(jiān)管市場。這些措施主要集中在完善交易規(guī)則，加強監(jiān)管等方面，而沒有實行貨幣管制。如將期指合約按金由8萬港元提高到12萬港元；香港中央結算公司必須嚴格執(zhí)行交易后兩天（T＋2）結算的交割規(guī)定；短期沽空交易沒有及時報告者將被視為非法交易；非法交易4次者，監(jiān)禁期限增加到2年；期貨市場將對敞口頭寸的交易作更多的披露等。而這些措施并不與國際貨幣基金協(xié)定相悖，只是臨時性的，為了防止投機者炒作本幣。

　　3、施以道義勸說，增強投資者信心。道義勸說在一國貨幣受到沖擊時是必要的，可以避免境內金融機構為投機者提供資金，增強普通投資者對本幣和本國經濟的信心。相反，如果發(fā)生了信心危機，任何狙擊措施都是蒼白無力的。在港幣狙擊戰(zhàn)進入白熱化時，香港金融管理局發(fā)現(xiàn)，加入拋售行列的大部分是香港市民，這使得港府在投入數(shù)倍于國際炒家的資金才能勉強維持匯市和股市的穩(wěn)定。

　　4、建立防范惡性投機預警機制。盡管蒼蠅也叮無縫之蛋，但投機者為了收益最大化，還是更喜歡尋找漏洞，降低投機成本。如果一個國家出現(xiàn)下列情況的話，該國中央銀行就應該提高警惕，及早做準備了：國內信貸擴張、外匯儲備流失、財政赤字擴大、經常帳戶持續(xù)巨額赤字、實際匯率上升、國內利率居高不下、短期資本流入劇增、金融機構呆帳增多、外債規(guī)模越過警戒線、失業(yè)率上升、經濟泡沫膨脹等。因為這些指標的惡化是投機者最為關注的，因此也是貨幣遭受狙擊的先兆。