公司財務(wù)控制配置是公司所有權(quán)配置的重要組成部分，是公司治理結(jié)構(gòu)所解決的關(guān)鍵性問題。由于各國社會經(jīng)濟環(huán)境存在較大的差異，各國公司財務(wù)控制權(quán)配置模式便不盡相同。但歸納起來，主要有資本市場主導(dǎo)型控制模式、主銀行主導(dǎo)型控制模式和家族主導(dǎo)型控制模式三種。美國、日本和韓國公司財務(wù)控制權(quán)配置便分別是這三種模式的典型代表。因此，對這三個國家的公司財務(wù)控制權(quán)配置模式加以比較分析，對于優(yōu)化公司財務(wù)控制權(quán)配置，進而完善公司治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。

　　一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)控制權(quán)配置

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義：一是股權(quán)的性質(zhì)，即公司股份由哪些股東所持有；二是股權(quán)集中度，即各股東所持股份占公司總股份的比重。筆者將從這兩方面來比較美、日、韓公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)控制權(quán)配置的影響。

　?。ㄒ唬┕蓹?quán)性質(zhì)對公司財務(wù)控制權(quán)配置的影響

　　在美國公司中，持股比例最高的是眾多分散的自然人股東，其次是機構(gòu)投資者。眾多分散的自然人股東因下列原因而缺乏對公司財務(wù)實施監(jiān)控的動力和積極性：（1）理性的冷漠，即個人股東在投票表決之前，為作出理性判斷而獲取信息的成本要大于因投票而獲得的收益；（2）“免費搭便車”問題，即個人股東都希望其他股東積極行使對公司的監(jiān)控權(quán)而使自己獲利；（3）不公平問題，即某些股東，尤其是大股東為了自身的利益而積極行使對公司的監(jiān)控權(quán)，但獲利的卻是全部股東[1].與眾多分散的自然人股東相比，機構(gòu)投資者的出現(xiàn)為解決公司財務(wù)控制問題提供了可能性，也克服了自然人股東一般缺乏專業(yè)知識的弱點。但是，由于下列原因，致使大多數(shù)機構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中處于消極狀態(tài)：（1）法律對機構(gòu)投資者持有股權(quán)比例的嚴格限制（注：根據(jù)美國有關(guān)法律規(guī)定，保險公司在任何一家公司中的持股比例都不得超過5%，養(yǎng)老基金和互助基金不得超過10%，否則就會面臨非常不利的納稅待遇。），有資料表明，近年來，作為美國公司的最大股東，機構(gòu)投資者持股比例雖有所提高，但在每家公司中持股比例卻比較小，很少有前5大股東持股比例超過5%；（2）存在短期行為問題，即為了分散風(fēng)險和獲取利潤，機構(gòu)投資者除了采用組合投資方式外，還根據(jù)股利、股價在不同股票之間進行選擇，以購買良性股票，有資料表明，美國機構(gòu)投資者的換手率均在50%以上；（3）存在“搭便車”問題，即每個機構(gòu)投資者都希望通過其他股東的監(jiān)控行為而使自己獲利；（4）存在合謀問題，即一些機構(gòu)投資者往往與其持股的公司有利益關(guān)系，甚至有關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)往來，致使他們在行使股權(quán)時，多從自身的利益出發(fā)，與被監(jiān)控的經(jīng)營者易保持一種暖昧的合作關(guān)系，難以承擔(dān)其監(jiān)督之職。所以，在上述情形下，美國公司財務(wù)控制權(quán)的配置主要是通過市場機制，采取“用腳投票”、“市場接管”等方式來實現(xiàn)。

　　在日本，控制公司股權(quán)的股東主要是主銀行。主銀行作為公司的主要股東和最大債權(quán)人，在公司治理體系中處于核心地位[2]，從而形成了“主銀行制”（注：所謂主銀行，就是某企業(yè)之大股東和最大貸款人的銀行，其職能主要有三個：（1）資金供給職能，即主銀行為企業(yè)提供系列融資，包括長期貸款，短期貸款、債券投資、股權(quán)投資和收支賬戶管理等；（2）監(jiān)督職能，主銀行在向企業(yè)提供資金的同時，對企業(yè)經(jīng)營行為進行監(jiān)督和為企業(yè)提供信息、管理等方面的服務(wù)；（3）最后手段職能，即主銀行在企業(yè)經(jīng)營陷入危機之時，為企業(yè)提供緊急融資支持，并在企業(yè)重組時握有主導(dǎo)權(quán)。）。日本著名經(jīng)濟學(xué)家青木昌彥根據(jù)對日本11萬家年銷售額10億日元以上公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)公司都有主銀行，同樣，每一家銀行都是某些公司的主銀行[3].主銀行作為公司的最大債權(quán)人，對公司的財務(wù)控制具有狀態(tài)依存性。在公司經(jīng)營及財務(wù)狀況正常的情況下，主銀行是公司的平靜伙伴，為公司提供日常金融服務(wù)，不直接干預(yù)公司；當公司出現(xiàn)嚴重的財務(wù)危機時，主銀行憑借主要股東和強大的商業(yè)和法律地位，可以通過投票（必要時可以動員集團的信貸銀行、保險公司和其他公司一起投票）對公司進行直接干預(yù)，還可以通過更換公司高層管理者、直接派駐代理人、公司重組等措施，對公司進行有效控制[4].

　　與美、日公司相比，韓國公司具有鮮明的家族性特征[5]，由此便形成了韓國公司的“家族主導(dǎo)型”財務(wù)控制模式，即公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)沒有分離，公司與家族合一，公司財務(wù)控制權(quán)掌握在家族成員手中。其特征主要有：（1）公司所有權(quán)主要由家族成員控制，公司的最高領(lǐng)導(dǎo)人由家族中輩份、資歷、權(quán)威最高的成員擔(dān)任，例如，韓國的現(xiàn)代集團中，除集團創(chuàng)始人鄭周永外，其一個胞弟、七個兒子、兩個妹夫、長子的內(nèi)弟和五弟的岳父分別在集團下屬公司中擔(dān)任經(jīng)理和會長等要職；（2）公司財務(wù)控制權(quán)也被納人家族內(nèi)部序列，公司的重大財務(wù)決策都由家族的家長一人做出，家族中其他成員做出的財務(wù)決策也須得到家長的首肯，即使家長已退出公司的第一把交椅，由家族第二代成員做出的重大財務(wù)決策，也必須征求家長的意見或同意。正是這種“家族主導(dǎo)型”的財務(wù)控制模式，鑄就了韓國公司的內(nèi)部凝聚力強、發(fā)展穩(wěn)定和決策效率高，從而在公司治理結(jié)構(gòu)和公司長遠發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

　?。ǘ┕蓹?quán)集中度對公司財務(wù)控制權(quán)配置的影響

　　美國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。盡管有資料表明，美國公司個人股東的持股比例在逐年下降，1970年為79.4%、1980年為70.8%、1990年為54.5%，而這三年機構(gòu)投資者持股比例則逐年上升，分別為17.4%、20.7%和39.1%，但根據(jù)歐洲公司治理網(wǎng)絡(luò)（ECGN）對1997年各國股權(quán)集中度的調(diào)查，從第一大股東和前三大股東的持股比例看，美國分別為22.77%和32.26%，與德國的61.7%和71.4%相比，仍屬于股權(quán)分散型。而且，目前美國公司仍有50%以上的股權(quán)分散在眾多個人股東手中。這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)便產(chǎn)生了典型的伯利—米恩斯效應(yīng)——強勢經(jīng)營者，弱勢所有者，從而對公司治理結(jié)構(gòu)的影響非常有限[6].這就更進一步說明，對公司財務(wù)控制權(quán)的配置主要是依賴于外部市場治理機制，如“用腳投票”、“市場接管”等，從而對公司經(jīng)營者產(chǎn)生壓力。

　　日本公司的股權(quán)高度集中于法人股東，包括主銀行和實業(yè)公司。有資料表明，盡管法人持股比率有所下降，如1989年在70%以上、1995年為66%、1996年為38.5%，但仍然處于絕對控股地位，如主銀行排在前五大股東的公司約占72%，排在一、二位股東的約占39%，不在前20位股東的僅占11%.可見，法人股東尤其是主銀行，在包括財務(wù)控制在內(nèi)的公司控制中處于主導(dǎo)地位。

　　韓國公司的股權(quán)高度集中于家族手中。有資料表明，20世紀90年代以來，韓國最大的10個家族控制著該國公司的1/3和最大20家公司的20%的股權(quán)。這表明，在韓國大多數(shù)公司中，家族掌握著包括重大財務(wù)控制權(quán)在內(nèi)的剩余控制權(quán)。

　　二、債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)控制權(quán)配置

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)是指公司長期負債來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它與公司財務(wù)控制權(quán)安排有著密切的關(guān)系。

　　美國公司融資實行的是以證券市場為主導(dǎo)的直接融資體制，即公司主要通過發(fā)行股票和債券的方式從資本市場上籌措長期資本，而不是依賴銀行貸款。在這種融資體制下，美國公司債務(wù)結(jié)構(gòu)具有以下主要特點：（1）與其他經(jīng)濟發(fā)達國家相比，美國公司的資產(chǎn)負債率較低。據(jù)世界經(jīng)濟發(fā)展與合作組織（OECD）的統(tǒng)計資料，日本公司的平均資產(chǎn)負債率為85%、德國公司為63%，而美國公司僅為37%；（2）美國公司對商業(yè)銀行信用的依賴程度較低。在美國公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中，債券融資占有較大比重，而且增長速度較快，有資料表明，1994年較1970年債券融資凈額增長15.4%，銀行融資凈額增長11.1%[7].盡管20世紀80年代以來政府放松了對商業(yè)銀行的限制，但公司對銀行信用的依賴程度仍然較低；（3）美國公司的債權(quán)人比較分散，大多數(shù)是債券持有者。這些特點就決定了債券持有者、銀行等債權(quán)人在公司治理中的作用十分有限。

　　日本公司融資實行的是以銀行為主導(dǎo)的間接融資體制。在這種融資體制下，日本公司資產(chǎn)負債率較高，而且公司對銀行尤其是主銀行的依賴程度較高。20世紀90年代以來，公司從銀行融資的比例雖有所下降，但主銀行作為最大債權(quán)人在公司中的控制地位并未動搖。在長期實踐中，主銀行在對公司治理方面形成了一套有效的機制，包括暢通的信息傳導(dǎo)機制、硬化的經(jīng)營者約束機制、有效的風(fēng)險規(guī)避機制和銀企協(xié)調(diào)機制等?？梢姡谌毡竟局袀鶆?wù)結(jié)構(gòu)對財務(wù)控制權(quán)安排有著較大的影響作用。

　　韓國公司的債務(wù)融資主要來自于銀行。其特點：一是家族銀行與借款公司一般屬于同一個家族，因此債務(wù)融資的治理功能較弱；二是政府銀行對借款公司只是起到了發(fā)放貸款的作用，而對貸款的投向和使用情況缺乏有效的監(jiān)控。因此，韓國公司受到銀行的監(jiān)控力度較小。

　　三、董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)控制權(quán)配置

　　董事會作為公司的最高決策機構(gòu)，其結(jié)構(gòu)如何將直接影響公司財務(wù)控制權(quán)的配置及利益相關(guān)者權(quán)益的保護。

　　美國公司董事會結(jié)構(gòu)對財務(wù)控制權(quán)配置的影響具有如下特點：（1）實行非執(zhí)行董事制度。美國公司的董事包括執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事。其中：執(zhí)行董事由公司內(nèi)部經(jīng)理人員擔(dān)任；非執(zhí)行董事由社會上的專家學(xué)者等外部人員擔(dān)任，一般占公司董事的70%以上。實踐證明，實行這種制度加強了公司的內(nèi)部審計和財務(wù)控制，同時也提高了董事會自身的工作效率；（2）實行分權(quán)制。美國公司董事會一般由職能細分的次級委員會組成，包括審計委員會、提名委員會、報酬委員會、執(zhí)行委員會、財務(wù)委員會、公共政策委員會等。董事會把其職責(zé)和權(quán)力授予這些委員會，但仍保留了一些重大決策權(quán)，如分紅方案、交由股東大會投票的決策、與章程修改和公司兼并相關(guān)的決策等；（3）承擔(dān)了監(jiān)事會職能。在美國公司中一般不單獨設(shè)立監(jiān)事或監(jiān)事會。監(jiān)事會職能由董事會中的審計委員會來承擔(dān)；（4）首席執(zhí)行官（CEO）大多由董事長兼任，有很大的權(quán)力，是公司中最有影響力的人物。在美國公司決策中團隊方式一般很少見，造成首席執(zhí)行官有很大的權(quán)力。雖然首席執(zhí)行官要接受董事會的監(jiān)督，但董事會一般不干預(yù)公司的日常管理，除非公司面臨著嚴重危機；（5）職工一般不進入董事會。但是，職工的權(quán)益可以通過建立一些集體談判機制來保障。由這些特點可見，美國公司的董事會基本上是決策機構(gòu)、執(zhí)行機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)三合一，集中掌握了包括財務(wù)控制權(quán)在內(nèi)的公司控制權(quán)；非執(zhí)行董事在董事會中發(fā)揮了較大的作用。

　　日本公司的董事會結(jié)構(gòu)對財務(wù)控制配置的影響具有如下特點：（1）實行內(nèi)部董事制度。日本公司的董事會成員絕大多數(shù)是一般職工和由一般職工提升起來的高、中層管理人員，而股東代表和非執(zhí)行董事則很少。可見。董事會不是股東真正行使監(jiān)控權(quán)的機構(gòu)；（2）實行主銀行董事制度。在日本公司的董事會中，常常有一個以上的董事是公司主銀行的前任主管。其職責(zé)主要是為主銀行收集信息，并對公司經(jīng)營者實行監(jiān)控。當他對經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績不滿時，就可以利用股東大會罷免經(jīng)營者；（3）在日本公司中，既設(shè)董事會，也設(shè)監(jiān)事會，二者之間是平等關(guān)系，以便形成相互制衡機制。由這些特點可見，日本公司的董事會基本上是決策機構(gòu)與執(zhí)行機構(gòu)二合一，集中地掌握了包括財務(wù)決策權(quán)在內(nèi)的公司決策權(quán)；職工和主銀行在公司治理中發(fā)揮了較大的作用。

　　在韓國公司治理結(jié)構(gòu)中，由于公司的家族性特征，董事會起著支配作用。在公司董事會中，董事主要是家族成員，從而形成了高度集權(quán)的家族決策與監(jiān)控模式。在這種模式下，公司對利益相關(guān)者利益的關(guān)注較少。

　　四、宏觀層面上的差異透析

　　一個國家公司財務(wù)控制權(quán)配置模式總是在其特定的政治經(jīng)濟文化制度下逐漸形成的。造成美、日、韓公司財務(wù)控制權(quán)配置模式存在上述差異的主要原因就是這種不同甚至大相徑庭的制度背景。

　?。ㄒ唬┱?guī)制

　　在政府對公司財務(wù)行為規(guī)制方面，美國實行的是“遠距離引導(dǎo)型”的管理體制。美國“公認會計原則”和適用于所有公司的“公共性財務(wù)規(guī)則”就是這種體制的集中體現(xiàn)。具體來講，政府規(guī)范和影響的財務(wù)行為一般限制在公司財務(wù)行為的社會性和外在性方面，包括影響債權(quán)人特別是銀行利益因而也影響正常金融秩序的財務(wù)行為、影響出資者或股東利益的財務(wù)行為、影響政府公共利益的財務(wù)行為、影響社會公眾利益的財務(wù)行為、影響社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)行為等[8].可見，政府的公共性財務(wù)規(guī)則立足于行為的社會性影響和后果，目的是維護利益相關(guān)者的利益、社會公共利益和正常的社會及市場秩序。在公共財務(wù)規(guī)則框架內(nèi)，公司擁有比較完整的財務(wù)決策控制權(quán)，不受政府近距離的直接于預(yù)，而是更多地依賴于“看不見的手”——資本市場?？梢?，政府規(guī)制的宏觀性和引導(dǎo)性強化了美國公司資本市場主導(dǎo)型財務(wù)控制權(quán)配置模式。

　　二戰(zhàn)后，日本政府為了實現(xiàn)經(jīng)濟目標，在發(fā)展經(jīng)濟中通常與公司進行緊密的合作，二者之間存在著千絲萬縷的共生關(guān)系：公司從政府獲得特權(quán)，政府從經(jīng)濟上獲得公司的支持。因此，政府采取促進的態(tài)度，運用特殊的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)政策，充分激發(fā)銀行中介的信貸作用，從而實現(xiàn)公司發(fā)展和經(jīng)濟增長的雙重目標。在這種情況下，融資、持股、信息交流和管理等方面原因使銀企之間的關(guān)系愈加緊密，銀行深深涉足于公司的經(jīng)營事務(wù)中，并逐步確立了在公司治理中的核心地位，從而形成了頗具特色的主銀行制。

　　韓國政府通常以間接的方式對公司財務(wù)進行控制，其表現(xiàn)集中體現(xiàn)在政府對公司發(fā)展的引導(dǎo)和支持上。韓國政府規(guī)定，凡符合國家宏觀經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)政策要求的家族公司，政府將在金融、財政、稅收等方面給予大力支持。于是，家族公司為了生存和發(fā)展，紛紛圍繞政府的宏觀經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)政策創(chuàng)辦公司和從事經(jīng)營活動。這樣，家族公司便可以獲得沒有硬性約束的銀行貸款，從而使得家族在公司財務(wù)控制中的支配地位得以保持和延續(xù)。

　　（二）法律環(huán)境

　　美國法律制度對公司財務(wù)控制權(quán)配置的影響主要表現(xiàn)在：（1）美國法律制度的限制，使美國機構(gòu)投資者處于消極狀態(tài)。例如，美國有關(guān)法律限制共同基金積極參與公司事務(wù)，規(guī)定不經(jīng)過證券交易委員會（SEC）的事先許可，不許串通公司其他股東選舉公司董事或?qū)臼聞?wù)施加影響。20世紀90年代以來，美國的法律法規(guī)雖然進行了一些調(diào)整，但現(xiàn)行法律法規(guī)對機構(gòu)投資者長期持股與進一步積極參與公司治理仍留下了障礙，如有關(guān)稅法規(guī)定，只有養(yǎng)老基金持有任何一家公司的股票都在1 0%以下，才能得到稅收優(yōu)惠；雖然機構(gòu)投資者可以聯(lián)合其他股東就關(guān)心的問題提出意見，但只要有10個以上的股東一起投票，就必須事先得到SEC的批準。這種情況下，就難怪機構(gòu)投資者存在“免費搭便車”、追求低風(fēng)險高收益而不積極參與公司財務(wù)控制的行為；（2）美國法律與會計準則注重對股東權(quán)益的保護（注：美國有關(guān)法律中，允許郵寄投票達到39%，股東請求召集特別股東大會所要求的股份僅為9%，為被壓榨小股東提供保護達92%等。），加之高度發(fā)達、交易活躍的股票市場，促進了美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散，同時又為個人股東的自我保護提供了可能；（3）美國法律對商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的諸多限制，抑制了銀行在公司治理中的作用。例如，1993年美國政府為了解決當時瀕臨絕境的銀行困境，通過了Glass-Steagall法，要求商業(yè)銀行與投資銀行相互分離，商業(yè)銀行不得直接持有工商企業(yè)的股票；商業(yè)銀行只能經(jīng)營短期貸款，不允許經(jīng)營7年以上的長期貸款；（4）美國破產(chǎn)機制過多地偏袒債務(wù)人的利益[9]，因而在一定程度上削弱了債權(quán)人對公司的治理作用。

　　日本銀行之所以能夠在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮關(guān)鍵性作用，其根本原因在于法律制度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有著決定性影響：（1）寬松的法律環(huán)境為金融機構(gòu)持有公司股權(quán)提供了較大的自由度。1987年以前，日本反壟斷法規(guī)定，商業(yè)銀行可持有一家公司股份的上限為10%，1987年之后，這一比例下降為5%，但對超過5%的處理卻設(shè)定了十年延緩期，這實際上對銀行沒有限制；（2）過于嚴格的限制抑制了證券市場的發(fā)展。日本傳統(tǒng)上對非金融公司的直接融資采取歧視性的法律監(jiān)管，即債券市場只對少數(shù)國有公司和電子行業(yè)開放，而且債券發(fā)行委員會又通過會計準則對公司債券的發(fā)行設(shè)置了嚴格的限制條件；（3）不太嚴格的信息披露制度阻礙了公司直接融資市場的發(fā)展。根據(jù)1989年OECD對各國跨國公司合并財務(wù)報表的統(tǒng)計，在經(jīng)營結(jié)果披露方面，被調(diào)查的53家美國公司中，有34家公司完全符合該組織規(guī)定的要求，被調(diào)查的23家日本公司中只有2家公司符合要求；在內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價的披露方面，符合要求的美國公司占62%，日本公司只占10%.這一資料表明，日本不嚴格的信息披露制度，影響了投資者的投資決策和投資積極性，從而阻礙了公司直接融資市場的發(fā)展。

　　韓國在金融、財政、稅收等法律制度方面注重培育和扶持大公司，而這些大公司幾乎都是家族公司，這就進一步強化了家族在公司治理結(jié)構(gòu)中的支配地位。

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