（一）

　　在風(fēng)險投資過程中，無論是資金投入還是退出，都需要對被投資企業(yè)進行價值評估。然而按照會計準則和財務(wù)會計制度和方法計算出的會計利潤并不等于企業(yè)持有的現(xiàn)金，稅后利潤并不是公司可以用來分配給股東的現(xiàn)金紅利或可用于再投資的資金。而且，會計利潤受到會計核算方法的影響，譬如存貸計價方法、折舊提取方法、成本核算方法等都會影響會計利潤。可見，會計指標(biāo)體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，會計指標(biāo)基礎(chǔ)上的財務(wù)業(yè)績并不等于公司的實際價值。

　　同樣，企業(yè)的實際價值也并不等于企業(yè)的帳面價值。從理財?shù)慕嵌葋砜矗攧?wù)會計意義上的資本的期末價值與期初價值之差并不表示財務(wù)管理意義上的資本保值增值。投資、籌資、經(jīng)營活動或其他因素雖會使公司資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)帳面價值增加，但是企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場占有率、長期競爭優(yōu)勢及獲利能力可能隨之而增加，也有可能隨之而下降。例如一個集團性公司本著多足鼎立的經(jīng)營方針進行多元化的投資，雖然資本的帳面價值期末大于期初，但由于投資分散，經(jīng)營者對所投資的多項業(yè)務(wù)不能駕輕就熟地進行控制，經(jīng)營風(fēng)險大幅度提高，最終導(dǎo)致再投資的收益率小于資本成本，企業(yè)的資本及股東權(quán)益實際上已經(jīng)貶值，即企業(yè)價值下降。而另一個原來經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的公司進行了資產(chǎn)與業(yè)務(wù)重組，出售了無經(jīng)營特長的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，盤活了資產(chǎn)存量，并將所得用于償還債務(wù)和回購自己的股份，從而減少了股權(quán)資本和債務(wù)資本。此時即使企業(yè)資本的期末帳面價值小于期初，但企業(yè)增強了競爭優(yōu)勢和獲利能力，再投資收益率大于資本成本，企業(yè)資本及股權(quán)價值反而增加，即企業(yè)價值上升。

　　另外，企業(yè)通過帳面價值的核算，常常無法對其自身經(jīng)過長期開發(fā)研究、日積月累的寶貴財富——無形資產(chǎn)的價值進行確認。為什么美國占據(jù)資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家企業(yè)中，主要是涉足金融保險、汽車工業(yè)、石油工業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)；而信息技術(shù)、生物基因技術(shù)等領(lǐng)域的企業(yè)資產(chǎn)的帳面價值相對較低。這主要是因為這些企業(yè)最重要的資產(chǎn)往往是利用會計準則難以進行核算的無形資產(chǎn)。這些企業(yè)如果是上市公司的話，它們的股票市場價值卻比它們的資產(chǎn)高出好多倍。

　　從理論上看，資本價值應(yīng)是資本對應(yīng)的資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。也就是說，現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理意義上的價值，應(yīng)以實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估法來評估較為合理。按此方法，企業(yè)的權(quán)益價值計算程序如下：

　　權(quán)益價值=實體總價值一債務(wù)價值

　　實體總價值=營業(yè)價值十非營業(yè)投資價值

　　營業(yè)價值=已明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值十明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值（即連續(xù)價值的現(xiàn)值）

　　現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值=自由現(xiàn)金凈流量×折現(xiàn)系數(shù)

　　自由現(xiàn)金凈流量=毛現(xiàn)金凈流量一總投資

　　毛現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤×（1一所得稅率）十折舊

　　總投資=流動資金增加額十資本投入

　　（二）

　　實踐證明，利用實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對被投資企業(yè)進行價值評估應(yīng)按以下步驟進行。

　　1、預(yù)測績效與自由現(xiàn)金凈流量。

　　包括：計算扣除調(diào)整后的營業(yè)凈利潤與投資成本；計算價值驅(qū)動因素；分析企業(yè)財務(wù)狀況；了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的市場占有率；制訂績效前景；預(yù)測個別詳列科目；檢驗總體預(yù)測的合理性和真實性。應(yīng)該說，將企業(yè)經(jīng)過審計的現(xiàn)金流量表進行分別明細科目的細化分析，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營的歷史、現(xiàn)狀和預(yù)測分析所得出的企業(yè)預(yù)計現(xiàn)金流量表，應(yīng)該具有相當(dāng)強的科學(xué)性和準確性，以此為基礎(chǔ)計算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。

　　2、估測折現(xiàn)率。

　　包括：權(quán)益性資金成本估算；負債性資金成本估算；確定目標(biāo)市場價值權(quán)數(shù)；估計不同行業(yè)的企業(yè)的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“β系數(shù)”或根據(jù)機會成本要求最低資金利潤率。從而合理選定折現(xiàn)率。

　　3、估測連續(xù)價值。

　　包括：選擇預(yù)測期限；估計參數(shù)；連續(xù)價值折現(xiàn)。連續(xù)價值可用自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法或價值驅(qū)動因素公式法測算：

　?。?）自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法。

　　連續(xù)價值=FCFT＋1／（WAC－g）

　　其中：FCFT＋1=明確的預(yù)測期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；

　　WACC=加權(quán)平均的資金成本；

　　g=自由現(xiàn)金流量預(yù)測期增長率恒值。

　　（2）價格驅(qū)動因素公式法。

　　連續(xù)價值=NOPLATT＋1（1－g/ROIC）/（WACC－g）

　　其中：NOPLATT＋1=明確的預(yù)測期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈利潤的正常水平；

　　ROIC=新投資凈額的預(yù)期報酬率。

　　4、企業(yè)價值評估結(jié)果計算及解釋。

　　實例分析：上海某高科技電腦軟件公司（以下簡稱DE公司）成立于1996年7月。當(dāng)時注冊資金為10萬元，1997年4月增資至50萬元。公司創(chuàng)立以來主要從事金融業(yè)前臺通用軟件、數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、MIS系統(tǒng)、交通管理信息系統(tǒng)、專業(yè)圖形圖象制作等業(yè)務(wù)的研究開發(fā)，并承接世界銀行軟件開發(fā)業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)拓展前景良好，已形成廣泛的境內(nèi)外客戶群。但由于公司資本投入少，員工高學(xué)歷引起人工成本高，為提高競爭能力又需投入大量研究開發(fā)費用，迫使公司無法擴大經(jīng)營規(guī)模，公司發(fā)展受到限制。

　　DE公司初步規(guī)劃：（1）2000年開發(fā)研究費用的投入至少在400萬元，用于超前研究中國的銀行在未來若干年內(nèi)所需的關(guān)于后臺信息管理與風(fēng)險分析的信息產(chǎn)品與技術(shù)（例如有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的信息技術(shù)研究），擴大已有的技術(shù)優(yōu)勢，適應(yīng)中國加入WTO以后新的金融形勢。（2）注冊資本增至5，000萬元，有能力承接規(guī)模較大的項目。

　　某投資公司準備改變傳統(tǒng)的投資方向進入高科技領(lǐng)域，對DE公司所從事的業(yè)務(wù)感興趣。準備進行風(fēng)險投資。為此，我們對DE公司的實際價值進行了評估，具體過程如下。

　　首先，編制DE公司經(jīng)過調(diào)整后的1996年9月至1999年8月比較資產(chǎn)負債表、比較損益表和比較現(xiàn)金流量表，并進行指標(biāo)分解分析。（表式及數(shù)據(jù)本文從略）

　　根據(jù)三張比較財務(wù)報表，可計算有關(guān)指標(biāo)如下：

　　注：1996年數(shù)字為9月1日至12月31日，1999年數(shù)字為1月1日至8月31日。

　　經(jīng)分析得出DE公司財務(wù)狀況逐漸好轉(zhuǎn)，并具有一定的成長性。然后，綜合DE公司過去和目前經(jīng)營情況及未來的發(fā)展前景（主要根據(jù)已簽長、短期合同，意向書，項目規(guī)劃書和建議書等）。預(yù)計了未來年份的自由現(xiàn)金凈流量，并估測出應(yīng)采用的折現(xiàn)率為8％。采用實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計算出DE公司的實體總價值為1，599.12萬元，見下表：

　　現(xiàn)金流量預(yù)測表　（單位：萬元）

　　對企業(yè)進行價值評估有助于對投資決策或管理進行指導(dǎo)，無論是風(fēng)險投資、資產(chǎn)出售還是采取內(nèi)部戰(zhàn)略創(chuàng)意，所得出結(jié)果要從考慮中的決策角度進行分析。因為企業(yè)決策大都包含著不確定性和風(fēng)險，應(yīng)自始至終從情景的角度以及能夠反映這一不確定性的價值范圍考慮價值。為此，可以按上表試做各種情況下的敏感性分析，如不同的收入年增長率、不同的銷售利潤率等，將得出不同的公司實體總價值。

　　通過以上評估得出，到1999年8月底DE公司實收資本只有50萬元，凈資產(chǎn)只不過60余萬元。根據(jù)預(yù)估結(jié)論，1999年底凈資產(chǎn)不會超過300萬元。該公司在承接大型項目時遇到了極大的困難。采用實體現(xiàn)金流量折規(guī)模型，估計出該公司實際價值均在1，600萬元。體現(xiàn)了公司高科技含量的真正的價值，給新組建的公司股權(quán)分配提供了可靠依據(jù)。

　　在評估過程中，不但應(yīng)將模式建立在歷史財務(wù)報表數(shù)據(jù)之上，根據(jù)歷史績效對預(yù)測進行分析，確保預(yù)測以事實為基礎(chǔ)，并分析了為扭轉(zhuǎn)局面需要采取哪些行動以及管理部門為何有可能實施這些行動。投資公司在1999年底投入資金組建了注冊資金為5，000萬元的新公司，董事會決議在2000年底之前總投資將達到2億元，并為新公司在境外創(chuàng)業(yè)板塊上市做準備。重新組建的DE公司由于資本實力大大增強，人才優(yōu)勢得以充分體現(xiàn)，其開發(fā)產(chǎn)品的市場占有率大大提高。至今已達成、初步達成、有意向的新增項目總金額已達到1.2億元，而且有很大的業(yè)務(wù)拓展可能。

　　價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟環(huán)境的了解，然后進行仔細的分析、認真的預(yù)測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務(wù)、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，采用科學(xué)的態(tài)度去認真分析和預(yù)測，才能避免誤區(qū)，得到真實可靠的結(jié)論。風(fēng)險投資與企業(yè)價值評估在我國起步較晚，針對不同的投資項目，評估測算過程中遇到的問題很多。如何將西方風(fēng)險投資與企業(yè)價值評估的理論與技術(shù)，結(jié)合我國的實際情況作進一步的理論研究，并應(yīng)用到實際中去，是今后管理會計實際工作者和科研、教育工作者應(yīng)共同承擔(dān)的任務(wù)。