財務困境理論已成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的前沿和熱點問題之一。目前我國絕大部分國有企業(yè)負債率居高不下，處在財務困境的威脅之中，嚴重制約了企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。因此，對我國財務困境理論研究和應用狀況進行剖析，具有很大的現(xiàn)實意義。

　　一、我國財務困境理論研究現(xiàn)狀

　　財務困境在國內(nèi)更多的被稱為“財務危機”和“財務困難”，但什么是財務困境，在概念的內(nèi)涵方面，還缺乏一個明確的定義和標準的判斷。從國外的研究結(jié)果來看，雖然學者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個方面已基本形成共識：財務困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，差別只在于是否將違約視為陷入財務困境的標志；當企業(yè)對債權人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務困境的發(fā)生；財務困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務困境的方法之一，有學者將違約視為流量破產(chǎn)，資不抵債稱為存量破產(chǎn)；財務困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非以后。

　　國內(nèi)目前對財務困境的研究，一般都是將ST公司視為財務困境公司，但ST公司是盈利能力方面出了問題，并不意味著ST公司的現(xiàn)金流不足以履行償還義務或違約。因此，ST公司并不等于財務困境公司，在選擇研究樣本時，應該進一步分析ST公司的現(xiàn)金流狀況，確定是否真正陷入了財務困境。

　　對企業(yè)陷入財務困境成因的認識，國內(nèi)往往歸于企業(yè)經(jīng)營管理不善。實際上，管理不善可能是最重要但并不是惟一的因素，經(jīng)濟不景氣、企業(yè)所在行業(yè)進入衰退期以及資本結(jié)構(gòu)不合理都可能導致財務困境。目前，國內(nèi)的大量企業(yè)特別是國有企業(yè)陷入財務困境具有更為復雜的原因，一般認為，我國的財稅體制改革使缺少政府投資的國有企業(yè)只能借款，因此形成了高負債并導致財務困境，但這只是表面現(xiàn)象，根本原因在于兩個方面：一是國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不健全，對企業(yè)的軟約束必然導致內(nèi)部人控制現(xiàn)象、管理不善和盈利能力低下，導致無力償債；另一方面，在政策的傾斜和地方政府的干預下，國有企業(yè)即使在虧損的時候仍然可以很輕易地低成本從銀行貸款以維持生存。低下的償債能力、廉價的籌資成本、軟約束的償還壓力必然導致國有企業(yè)的債務問題越來越嚴重，而信用體系的缺失和由此導致企業(yè)三角債和債權回收困難等因素更加劇了我國企業(yè)的財務困境。

　　在我國，對于債權人特別是銀行來說，由于普遍存在的通過破產(chǎn)逃避債務的現(xiàn)象，債權人被迫承擔了許多本應該由困境企業(yè)或社會承擔的損失。因此，為了盡可能提前預防企業(yè)發(fā)生財務困境或破產(chǎn)，同時也為了避免這類事件對債權人合法利益的侵蝕，建立財務困境的預警系統(tǒng)非常必要，關鍵是建立適合我國現(xiàn)實情況的預測模型。

　　由于我國正處在經(jīng)濟和社會轉(zhuǎn)型期，金融體系、資本市場、社會信用體系、產(chǎn)權市場等方面都還很不完善，因此，不能將國外的模型直接應用到國內(nèi)企業(yè)上。雖然有少數(shù)國內(nèi)學者建立了上市公司的財務困境預測模型，但由于樣本太小，而且ST公司并不等于財務困境公司，因此這些模型更多的只是一種理論上的嘗試，需要更多的理論和實證研究。

　　財務困境仍是一個發(fā)展中的學說，目前研究的前沿是違約風險的定量評估和預測、違約債券和貸款價值的估計，研究的基礎是大量的實證數(shù)據(jù)。財務困境成本可以分為企業(yè)價值損失、債權人的損失、其他利益當事人的損失三個部分，據(jù)美國學者研究，總成本約占公司總價值（股權加債權）的10%～20%，但與公司資產(chǎn)狀況、行業(yè)狀況、經(jīng)濟條件、同期違約債券的總額有關，因而具有較大的波動性。

　　目前，我國學者對財務困境的研究受到以下幾個方面的限制：資本市場不成熟、破產(chǎn)重組法律體系不健全、市場化債務重組成功的可能性很小，而且相關數(shù)據(jù)的獲得性、可信度都很低；只有電力、能源等幾個國家壟斷行業(yè)的少數(shù)企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，但規(guī)模非常小，也幾乎不存在違約風險問題；企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一，幾乎都是銀行貸款，但因為國有企業(yè)的特殊性，違約貸款的處理與國企改革、金融體制改革聯(lián)系緊密，在很大程度上超出了財務困境的范疇。由于缺乏大量可信的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，很難進行實證研究，目前國內(nèi)財務困境的研究主要集中于破產(chǎn)和重組的定性分析、發(fā)展企業(yè)債券市場的可行性研究等宏觀政策方面，在財務困境成本的實證研究方面還是空白。隨著我國經(jīng)濟體制改革的深入、資本市場的發(fā)展，非國有企業(yè)的破產(chǎn)和重組問題大量存在，因此，財務困境的研究應面向所有企業(yè)。

　　二、我國財務困境處理實踐中存在的問題

　　（一）財務困境處理的一般模式根據(jù)不同企業(yè)的實際情況，處理財務困境主要有三種形式：第一種是資產(chǎn)重組，企業(yè)通過出售部分資產(chǎn)，與其他企業(yè)合并，減少資本支出等方法來取得現(xiàn)金流，以償還到期債務。第二種是破產(chǎn)清算，法人資格消失，通過清算來結(jié)束各種債權和股權關系。第三種是債務重組，企業(yè)與債權人就原債務合同進行談判以確定新的債務合同，包括債務展期、債務減免和債轉(zhuǎn)股等。

　　在財務困境的處理方面，最主要的方法是債務重組。重組是為了使有復蘇希望的企業(yè)在發(fā)生暫時支付困難時，避免進入破產(chǎn)清算程序。債務重組包括三種模式： （1）正式重組，也就是在破產(chǎn)保護下重組，即在第三方——法院的領導下進行重組也稱庭內(nèi)重組；（2）私下重組也稱庭外重組，企業(yè)與債權人私下達成債務重組協(xié)議；（3）預包裝破產(chǎn)重組，即先與債權人達成協(xié)議，再通過法律程序重組。如圖一所示（略）。

　?。ǘ┪覈髽I(yè)財務困境的處理

　　在市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，由于對財務困境理論的認識較為深刻，破產(chǎn)和重組立法方面的理論和實際操作的技術都比較成熟，但我國由于還處在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，不僅在技術層面上遇到很多難題，而且在理論上也存在不少困惑的地方。

　　1.資產(chǎn)重組

　　資產(chǎn)重組在國際上是相對簡單的一種處理方式，最主要的形式就是通過出售部分非核心資產(chǎn)（一般在10%～20%之間）或業(yè)務來變現(xiàn)資金以償還到期債務，或者通過被并購等方式來獲得還債的能力，政府幾乎不干預。在我國，由于國有企業(yè)的特殊性，資產(chǎn)重組更多的是政府行為而不是經(jīng)濟行為。一些經(jīng)營狀況良好但不具備兼并條件的企業(yè)在政府干預下，被迫兼并沒有經(jīng)濟效益的困境企業(yè)，以避免破產(chǎn)引發(fā)的職工安置壓力。但由于加大了企業(yè)負擔，許多優(yōu)秀企業(yè)被拖垮，隨后也陷入困境，而有的上市公司為避免摘牌或配股的需要甚至僅僅為了股價炒作而進行資產(chǎn)重組，這些都嚴重影響了資產(chǎn)重組的資源優(yōu)化配置功能。

　　2.債務重組

　　債務重組在我國被稱作企業(yè)整頓，并包含了資產(chǎn)重組的內(nèi)容，主要體現(xiàn)在《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》中的整頓條款，以及1992年7月發(fā)布的《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制條例》對破產(chǎn)程序外整頓的規(guī)定。債務重組在我國經(jīng)濟生活中具有重要意義，對于改善我國企業(yè)不合理的債務結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)特別是國有企業(yè)的債務負擔有積極作用，同時又避免了破產(chǎn)程序容易引起社會震蕩等消極因素。

　　但與債務重組根本目的是為了解決債權債務問題不同的是，我國的企業(yè)整頓是與國民經(jīng)濟的整頓結(jié)合在一起的，目的是為了治理經(jīng)濟環(huán)境、整頓經(jīng)濟秩序，手段以行政命令為主。因此在具體規(guī)定上，存在很大的差異，在適用范圍上，只是針對全民所有制企業(yè)；在程序上，由企業(yè)上級主管部門提出并組織實施，并以企業(yè)與債權人達成和解協(xié)議為前提。這些顯然已經(jīng)不適應當今經(jīng)濟環(huán)境，破產(chǎn)保護應該適合所有類型的企業(yè)，而如果能直接與債權人達成和解協(xié)議，也沒有必要經(jīng)過復雜的法律程序、承擔昂貴的時間損失和費用。

　　債務重組涉及到市場、會計與法律制度，但由于目前我國資本市場的不成熟、法律法規(guī)體系的不完善；條例規(guī)定破產(chǎn)程序外的整頓，涉及的主要是企業(yè)內(nèi)部的一些整頓措施，對最為重要的企業(yè)與債權人之間的關系界定模糊。我國企業(yè)真正通過整頓獲得成功的案例并不多，而且暴露出大量的問題：一方面通過重組和破產(chǎn)逃避債務成為債務重組的根本動力，嚴重侵害了債權人特別是銀行的利益；另一方面，由于上市指標和配股資格作為一種稀缺資源，引發(fā)了地方政府主導的以“保殼保配”和 “借殼上市”為直接目標的上市公司重組浪潮，侵害了中小投資者的利益和資本市場的健康發(fā)展。因此，從財務困境理論角度研究如何完善法律、法規(guī)以規(guī)范債務重組行為，不同財務困境處理模式在我國的應用和選擇，內(nèi)部控制人對財務困境處理的影響等方面應該成為我國財務理論界的研究方向。

　　3.破產(chǎn)清算

　　破產(chǎn)清算是解決財務困境最為極端的方式，也是我國研究財務困境最深入的領域。我國從1986年開始試行《中華人民共和國破產(chǎn)法》，經(jīng)過十幾年的實踐，使政府官員和企業(yè)職工逐漸了解和接受了破產(chǎn)，積累了大量的經(jīng)驗，為建立更為完善的破產(chǎn)制度打下了基礎。但在企業(yè)的破產(chǎn)過程中，無論從條文還是程序均暴露出不少的問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　?。?）從1986年開始試行的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》第二條、第三條規(guī)定：本法適用于全民所有制企業(yè)；企業(yè)因經(jīng)營管理不善造成嚴重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆盏?，依照本法?guī)定宣告破產(chǎn)。由于現(xiàn)在公司的類型出現(xiàn)了有限責任、股份、合伙制、國有控股、國有參股等多種形式，而且非國有企業(yè)已經(jīng)是我國經(jīng)濟增長和解決就業(yè)的重要動力，因此原來只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)法已失去現(xiàn)實意義。

　?。?）對債權人利益的侵蝕。現(xiàn)有破產(chǎn)法將社會穩(wěn)定置于債權人利益之上，首先考慮的全民所有制企業(yè)職工安置的問題。企業(yè)在破產(chǎn)以后，首先要用企業(yè)存留財產(chǎn)變現(xiàn)后的收入來安置職工，剩下的錢才能還債。實際上這已經(jīng)不是純粹經(jīng)濟意義上的破產(chǎn)，而是一種政策破產(chǎn)，所以債務清償率極低，債權人合法利益受到了嚴重的侵蝕。特別是我國企業(yè)的債務絕大部分是銀行貸款，在實踐中，存在大量的違規(guī)出售產(chǎn)權、脫殼經(jīng)營、母體裂變、假破產(chǎn)兼并等逃避銀行債務的現(xiàn)象，銀行被迫承擔了大部分改革的社會成本。破產(chǎn)和重組對國有企業(yè)來說，不但不是一種威脅和制約機制，反而成了一種誘惑，在很大程度上失去了促進公司治理結(jié)構(gòu)和管理進步的作用。

　　（3）政府行政干預及地方保護。國務院《在若干城市試行國有企業(yè)破產(chǎn)有關問題的通知》和《在若干城市試行國有企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)有關問題的補充通知》中規(guī)定，試點城市國有企業(yè)的破產(chǎn)實行預先報批的計劃管理制度，使法院失去對破產(chǎn)案件受理的決定權，在破產(chǎn)清算中，清算組的組成也完全以政府行政官員為主體。而國際通行的做法是通過重組、破產(chǎn)管理人等制度，利用市場化的獨立中介機構(gòu)、專業(yè)人士（如會計師、律師、審計師等）來進行。這種制度上的欠缺為政府出于自身的利益行政干預提供了法律上的依據(jù)。

　　三、理論解釋和政策建議

　　從理論上來說，對財務困境處理方案的選擇是根據(jù)公司財務杠桿、償債能力困難程度、債權人一致性以及效益困境水平?jīng)Q定的。但在我國，目前重組方式的選擇顯然不僅僅是一個經(jīng)濟問題，而是被賦予了更多的含義、目標。問題的核心是：在重組或破產(chǎn)清算的過程中，政府與債權人的博弈問題，即國有企業(yè)破產(chǎn)或重組后職工安置與保護債權人合法利益之間的矛盾。對于市場經(jīng)濟發(fā)達的西方國家來說，由于社會保障體系的完善，企業(yè)員工失業(yè)后，由社會和市場來解決其生存問題，所以在財務困境理論和這些國家破產(chǎn)重組的相關法律中，幾乎沒有論及職工安置問題。但是處在轉(zhuǎn)型期的中國，這是一個事關社會穩(wěn)定和改革能否順利推行的政治問題。

　　從經(jīng)濟學上來說，產(chǎn)權改革必須體現(xiàn)一個公平問題，我國前期改革特別是農(nóng)村改革的成功，一個根本因素就是改革過程較好地體現(xiàn)了公共選擇和起點平等。如果在國企的重組和破產(chǎn)過程中，不能給予職工應得的補償，就失去了公正，最終也不會成功；地方政府為了維護社會的穩(wěn)定，通過地方保護和行政干預，侵蝕債權人特別是國有銀行的利益，使地方利益最大化，特別是職工安置問題得到暫時解決，是一種必然的理性行為；困境企業(yè)作為經(jīng)濟人，盡可能爭取自身利益最大化，將成本轉(zhuǎn)嫁給債權人特別是銀行，同樣也是一種合乎理性的行為，而現(xiàn)有法律和政策的不完善也給這些行為提供了實現(xiàn)的可能。但從另外一個角度來說，債權人，特別是國有銀行來承擔改革的成本，是更加不合理不公平的，更嚴重的是，為了職工安置問題犧牲銀行利益的同時，必然犧牲了金融體系的穩(wěn)定和效率，甚至引發(fā)嚴重的金融危機和社會動蕩，其后果最后也還是要國家來承擔。

　　其實，破產(chǎn)和重組不可能解決所有問題，而且其本身就需要其他相關法律和政策（社會保障制度、金融制度等）的配套才能順利實施。將國企改革的負擔轉(zhuǎn)嫁給地方政府和銀行，指望通過重組或破產(chǎn)來解決職工安置問題，違背了財務困境的基本原理，最終是沒有出路的。破產(chǎn)法和其他相關法規(guī)在實施中暴露的大量問題已經(jīng)證明了這一點。必須指出的是，破產(chǎn)法不會影響企業(yè)自身在市場中競爭的命運，破產(chǎn)法首要目的是為了保護債權人的利益，維護市場經(jīng)濟秩序和信用體系。

　　我國新的破產(chǎn)法從1994年開始修訂，如何總結(jié)過去的經(jīng)驗教訓，借鑒國外重組和破產(chǎn)立法的成功經(jīng)驗，制定出一個既適合我國國情又能與國際接軌的破產(chǎn)法，是一個復雜的法律問題，超出了本文的研究范圍，下面僅就財務困境理論的一些基本原理，提出一些政策性建議。

　?。ㄒ唬┢飘a(chǎn)保護下的重組在我國已經(jīng)有了一定的法律基礎和實踐經(jīng)驗，但因經(jīng)濟基礎、市場環(huán)境和法律體系的制約，私下重組和預包裝破產(chǎn)重組還幾乎是空白。但理論研究具有前瞻性和系統(tǒng)性，私下重組具有一定的優(yōu)勢，更加適合質(zhì)量較好的困境企業(yè)，應該加強這方面的理論研究和法律框架的建設，以便于銀行從事理性的債務處理，為拓展我國企業(yè)的重組途徑做理論上的準備。

　?。ǘ﹪衅髽I(yè)更加適合正式重組，一方面是因為國有企業(yè)重組的復雜性，必須有政府和法院的參與，其次，國企的財務杠桿一般都非常高，而正式重組與私下重組相比，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加靈活。

　?。ㄈ﹪獾膶嵶C研究發(fā)現(xiàn)，申請正式重組的企業(yè)，70%都沒有存在的經(jīng)濟意義，這意味著那些沒有效益應該被破產(chǎn)清算的企業(yè)領導人為了個人福利最大化會尋求破產(chǎn)保護，因此從代理成本的角度研究破產(chǎn)法，應該引起重視。在財務困境的處理過程中，應該從機制上強化債權人的參與和盡早介入，以及抑制經(jīng)理人的代理成本問題。盡量減少行政干預，發(fā)揮資產(chǎn)管理公司和中介機構(gòu)的作用。

　?。ㄋ模┯捎谠趤喼藿鹑谖C以后，金融穩(wěn)定已被我國所認識和重視，保護銀行債權人利益的重要性容易被接受，但隨著經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化和我國加入WTO，商業(yè)債權人、普通企業(yè)債券持有人等其他債權人的利益如何保護的問題也不容忽視。

　　（五）我國新的破產(chǎn)法能否出臺，關鍵不是立法技術，而是實施條件是否具備。由于目前的社會保障體系不完善，初次就業(yè)市場本身壓力很大，商業(yè)銀行不良貸款較為嚴重，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展預期的不確定，可能新的破產(chǎn)法出臺時機還不夠成熟。

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