[關(guān)鍵詞] 財務(wù)困境；財務(wù)杠桿；公司業(yè)績

　　縱觀現(xiàn)有的理論與實證研究文獻[1-4]，財務(wù)困境研究基本上圍繞兩條主線展開。其一是財務(wù)困境的預(yù)測研究，即如何構(gòu)建更為精確的預(yù)測模型，以服務(wù)于投資者評估投資風險等不同的目的；其二是財務(wù)困境與公司業(yè)績之間關(guān)系的研究，即財務(wù)困境究竟是如何影響公司業(yè)績的，此類研究可以歸納為“財務(wù)困境成本”與“財務(wù)困境收益”之爭。目前在財務(wù)學界，學者們對于財務(wù)困境預(yù)測研究只是在適用模型和變量選擇上有所區(qū)別，而在財務(wù)困境與公司業(yè)績之間關(guān)系的理解上觀點則完全相反。因此，第二條主線的研究似乎已成為繼“資本結(jié)構(gòu)之謎”“股利之謎”和“IPO之謎”后的又一個財務(wù)學謎題。

　　一、國外相關(guān)研究述評

　　關(guān)于財務(wù)困境對公司業(yè)績（價值）的影響，學術(shù)界存在三種不同的觀點。第一種是無關(guān)論，即財務(wù)困境對公司業(yè)績沒有影響；第二種是財務(wù)困境成本論，即財務(wù)困境對公司業(yè)績存在負面影響；第三種是財務(wù)困境收益論，即財務(wù)困境對公司業(yè)績存在正面影響。

　�。ㄒ唬�無關(guān)論

　　早期的經(jīng)典文獻并未考慮到財務(wù)困境對公司業(yè)績的影響，或者認為這種影響即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller[5]在其正式模型中就沒有考慮財務(wù)困境（破產(chǎn)）成本對企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）和公司價值的影響。他們只是在文章的腳注中提到，即使未來預(yù)期收益大于債務(wù)本息，企業(yè)也可能出現(xiàn)清算重組，而企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在重組期間無疑會受到影響。由此推知，這兩位財務(wù)學大師并不否定財務(wù)困境成本的存在性，只是認為其并不構(gòu)成影響資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵變量。

　　Warner[3]以11家鐵路企業(yè)為樣本測度財務(wù)困境（破產(chǎn)）的直接成本。他發(fā)現(xiàn)，在平均意義上破產(chǎn)成本大約僅占破產(chǎn)之前第7年企業(yè)市場價值的1%，即使到了破產(chǎn)申請日這一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破產(chǎn)成本無足輕重的結(jié)論。雖然Warner的研究樣本選擇了規(guī)模較大的鐵路企業(yè)，克服了Baxter[6]研究樣本規(guī)模較小的不足，但依然存在以下三個方面的問題：其一是行業(yè)選擇的局限性，因為鐵路行業(yè)存在進入壁壘，鐵路企業(yè)陷入財務(wù)困境的機會損失要小于其他行業(yè)的企業(yè)；其二是樣本量�。�11家鐵路企業(yè)）；其三是沒有考察財務(wù)困境（破產(chǎn)）的間接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究結(jié)論不具有一般性。值得肯定的是，Warner的工作在構(gòu)建財務(wù)困境相關(guān)成本測度和估計的方法論方面邁出了重要的第一步[7].

　　Andrade和Kaplan[8]對美國20世紀80年代末期的31宗陷入財務(wù)（而非經(jīng)濟上）困境的高杠桿交易（HighlyLeveragedTransactions）進行研究發(fā)現(xiàn)，綜合考慮高杠桿交易的正效應(yīng)和財務(wù)困境的負效應(yīng)之后，企業(yè)的價值略有增加，也就是說高杠桿交易為企業(yè)創(chuàng)造了價值。財務(wù)困境成本估計占企業(yè)價值的10%～20%，最保守的估計也不超過23%.這一估計值與Altman的估計值11%～17%基本吻合[7].必須指出的是，Andrade和Kaplan對財務(wù)困境成本的定義采用財務(wù)困境開始前1年年末到困境解除年度年末之間經(jīng)營業(yè)績損失的比例，而Alt man的估計值是破產(chǎn)之前3年破產(chǎn)成本占企業(yè)價值的平均比例。雖然Andrade和Kaplan的全樣本分析似乎找到了財務(wù)困境成本存在的證據(jù)，但An drade和Kaplan進一步對未經(jīng)歷不利經(jīng)濟波動的企業(yè)子樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)扣除經(jīng)濟因素的影響之后，財務(wù)困境成本在統(tǒng)計意義上并不存在。

　　Bergstr m和Sundgren[9]以上世紀90年代初期瑞典經(jīng)濟衰退時期經(jīng)歷了財務(wù)困境的28家企業(yè)為樣本，考察了財務(wù)困境對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)困境企業(yè)在重組前后3年的對比期間里盈利性和流動性等財務(wù)指標沒有明顯差異，從而認為財務(wù)困境對公司業(yè)績的影響可以忽略不計。

　�。ǘ�）財務(wù)困境成本論

　　Baxter[6]對MM理論提出了批判，他認為在存在破產(chǎn)或喪失償債能力可能性的情況下，過度運用財務(wù)杠桿將導(dǎo)致財務(wù)困境（破產(chǎn)）成本的上升，從而提高平均資本成本，最終降低公司的總價值。Baxter最早將財務(wù)困境（破產(chǎn)）成本劃分為直接成本和間接成本。一般認為，直接成本包括破產(chǎn)時發(fā)生的支付給律師、會計師等中介機構(gòu)的費用、法庭指定的重組委員會（信托人）支出以及企業(yè)經(jīng)理人員處理破產(chǎn)事務(wù)損失的時間價值。間接成本則包括銷售和利潤的損失，由于獲取外部融資的難度加大而增加的籌資成本，供應(yīng)商為規(guī)避財務(wù)困境企業(yè)的信用風險而要求提高供貨價格，客戶的流失等“機會的損失”。而且，Baxter認為這種“財務(wù)窘迫（financialembarrassment）對企業(yè)凈經(jīng)營收益流量的負效應(yīng)”可能比直接成本影響更大。但Baxter也指出，要想?yún)^(qū)分企業(yè)銷售和盈利的下降究竟是財務(wù)困境造成的，還是前者本身導(dǎo)致了財務(wù)困境的發(fā)生是非常困難的，而且“毀滅風險（riskofruin）是否提高了高杠桿企業(yè)的資本成本依然是個實證問題”。

　　Altman[7]首次對財務(wù)困境（破產(chǎn)）的間接成本進行計量。他選擇1970～1978年間破產(chǎn)的12家零售企業(yè)和7家工業(yè)企業(yè)為研究樣本，開創(chuàng)性地運用回歸技術(shù)和證券分析師的預(yù)測兩種估計方法計算預(yù)期盈利，再以預(yù)期盈利與實際盈利之差額度量財務(wù)困境（破產(chǎn)）的間接成本。Altman的研究表明，平均而言，在破產(chǎn)的前3年破產(chǎn)成本達到企業(yè)價值的11%～17%.應(yīng)該說，Altman對財務(wù)困境（破產(chǎn)）成本的估計較之于以往的研究更為全面、準確，但早先Baxter所指的銷售和盈利的下降與財務(wù)困境之間的因果關(guān)系問題在Altman的研究中依然沒有被理順。換言之，如果界定財務(wù)困境對公司業(yè)績（價值）的影響未能剔除因業(yè)績下滑（經(jīng)濟困境）而導(dǎo)致財務(wù)困境的情況，那么財務(wù)困境成本的計量必然有所偏誤。

　　為了消除經(jīng)濟困境對財務(wù)困境的影響，Opler和Titman[2]設(shè)計將樣本企業(yè)按所處行業(yè)區(qū)分為經(jīng)濟困境與非經(jīng)濟困境行業(yè)，研究高杠桿企業(yè)相對于低杠桿企業(yè)在行業(yè)不景氣（industrydownturn）時的業(yè)績變化，如果高杠桿企業(yè)相對于低杠桿企業(yè)在行業(yè)不景氣時業(yè)績更差，說明財務(wù)困境對公司業(yè)績的影響是負面的，即存在財務(wù)困境成本；反之，則驗證了“財務(wù)困境收益”之說。Opler和Tit man的研究發(fā)現(xiàn)，當行業(yè)不景氣時，高杠桿企業(yè)相對于采取保守融資策略的同行業(yè)競爭對手企業(yè)失去了更大的市場份額，具體來說，最高杠桿組企業(yè)比最低杠桿組企業(yè)的銷售額相對下降26%，權(quán)益市場價值下降幅度基本相當。這一結(jié)果支持財務(wù)困境成本顯著為正。

　　（三）財務(wù)困境收益論

　　事實上，財務(wù)困境對企業(yè)業(yè)績的影響是多方面的。與上述學者只考察財務(wù)困境成本問題不同，也有很多學者提出了財務(wù)困境收益的觀點，其中表述最好的可能是Jensen[10].顯然，Jensen關(guān)于財務(wù)困境收益的觀點與其同年提出的自由現(xiàn)金流量假說是一脈相承的。根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說，債務(wù)很少且有大量的自由現(xiàn)金流量（滿足NPV大于零的全部投資需求之后的剩余現(xiàn)金）的企業(yè)很可能會浪費資金。而財務(wù)困境企業(yè)的管理當局因其履行債務(wù)的任務(wù)更為緊迫，處境更為危險，資金被浪費的可能性大大降低。因此，在不存在其他激勵制度安排的情況下，謹小慎微地償還債務(wù)可能會對管理效率產(chǎn)生有益的影響。1989年，Jensen在《公眾公司的消失》一文中正式提出“財務(wù)困境收益”概念。他認為財務(wù)困境會迫使企業(yè)管理層采取積極行動以提高經(jīng)營和管理效率，進而改善業(yè)績。否則，作為公司內(nèi)部控制機制的董事會會考慮變更高級管理人員。

　　支持Jensen的財務(wù)困境收益假說的經(jīng)驗研究不乏其例。Harris和Raviv[11]、Kaplan[12]、Wruck[4]認為財務(wù)困境至少可以帶來三方面收益：（1）趕走表現(xiàn)糟糕的管理層；（2）改善經(jīng)營業(yè)績；（3）促使企業(yè)剝離（賣掉）業(yè)績不良的資產(chǎn)。Andrade和Kaplan[8]的研究發(fā)現(xiàn)31家財務(wù)困境公司中有23家明顯采取了削減成本和改善經(jīng)營的措施，15家更換了董事會主席或CEO等高級管理人員。Whitaker[13]的研究也支持Jensen提出的財務(wù)困境收益假說。Whitaker發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)陷入財務(wù)困境之后，平均而言企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場價值都有所提高。Logit回歸結(jié)果顯示，如果企業(yè)是因為經(jīng)營管理不善而陷入財務(wù)困境，那么管理者行為是企業(yè)擺脫財務(wù)困境至關(guān)重要的因素。

　　二、國內(nèi)相關(guān)研究述評

　　最近國內(nèi)的學者也開始涉足財務(wù)困境與公司業(yè)績之間關(guān)系這一研究領(lǐng)域，并取得了初步研究成果。呂長江、韓慧博[14]定義財務(wù)困境同時滿足以下兩個條件：（1）1994年以后連續(xù)兩年流動比率小于1；（2）這兩年中至少有一年營業(yè)利潤小于零。他們認為，我國上市公司的間接財務(wù)困境成本顯著為正，從總體來看，間接困境成本約占公司價值的25%～36 5%，而且資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境間接成本具有顯著影響，即負債率越高的企業(yè)在困境期內(nèi)將損失更大的市場份額和利潤。雖然這一結(jié)論與Opler和Titman[2]完全一致，但呂長江、韓慧博的研究設(shè)計未能剔除經(jīng)濟困境的影響。

　　與呂長江、韓慧博對財務(wù)困境的界定有所不同，吳世農(nóng)、章之旺[15]選擇了1998～2002年間滬深股市40家ST摘帽公司A股為財務(wù)困境企業(yè)樣本，從“經(jīng)營業(yè)績觀”和“權(quán)益價值觀”兩個角度考察我國上市公司是否存在財務(wù)困境成本。研究發(fā)現(xiàn)，從陷入財務(wù)困境之前到解除財務(wù)困境之后，企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整之后的平均主營業(yè)績雖然有所增長，但經(jīng)過市場調(diào)整之后的權(quán)益市場價值平均下降了2.04%，表明投資者平均承擔2.04%的財務(wù)困境成本。實證檢驗同時表明，當財務(wù)困境企業(yè)所在行業(yè)業(yè)績不佳時財務(wù)困境成本更高。

　　呂長江、趙宇恒[16]以1999～2001年被特別處理的78家公司為樣本，分析了這類公司重組與業(yè)績變化之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重組對ST公司命運具有明顯的影響，重組具有即時效應(yīng)，但其作用是有限的，并未帶來以后年度的業(yè)績?nèi)�面改善和提高�?/p>

　　必須指出的是，呂長江、韓慧博與吳世農(nóng)、章之旺的研究結(jié)論在很大程度上不具有可比性，原因在于研究設(shè)計存在兩方面的差異：（1）財務(wù)困境的界定不一致；（2）前者僅僅從經(jīng)營業(yè)績觀來考察財務(wù)困境成本。但有一點是一致的，即兩篇文章均以實際上已陷入財務(wù)困境的企業(yè)為研究樣本。無論是基于流動比率小于1且營業(yè)利潤小于零的定義，還是基于ST的定義，均表明企業(yè)已實際陷入財務(wù)困境，而非僅僅面臨潛在財務(wù)困境的威脅。我們認為，對于財務(wù)困境如何影響公司業(yè)績的研究不應(yīng)僅僅定位于財務(wù)困境企業(yè)。正如Altman在談及破產(chǎn)成本時所指出的，“間接的破產(chǎn)成本并非局限于那些實際失敗的企業(yè)，只要是存在高破產(chǎn)概率的企業(yè)，無論其最終失敗與否，均會招致這些（間接破產(chǎn)）成本”[7].同理，財務(wù)困境成本并非局限于那些實際陷入財務(wù)困境的企業(yè)，任何企業(yè)，只要有負債，財務(wù)困境的潛在壓力或大或小總會存在。另外，以實際陷入財務(wù)困境的企業(yè)為研究樣本，還會造成無法區(qū)分經(jīng)濟困境和財務(wù)困境對公司業(yè)績的不同影響。

　　三、未來研究展望

　�。ㄒ唬�應(yīng)剔除經(jīng)濟困境的影響

　　為克服國內(nèi)相關(guān)研究中存在的不足，消除經(jīng)濟困境對財務(wù)困境的影響，我們認為可借鑒Opler和Titman的設(shè)計思路，先將滬深股市自建市以來的全部A股上市公司按行業(yè)區(qū)分為經(jīng)濟困境行業(yè)和非經(jīng)濟困境行業(yè)，再將樣本按財務(wù)杠桿的高低分類，考察在行業(yè)處于經(jīng)濟困境時高杠桿組企業(yè)的業(yè)績是否比低杠桿組企業(yè)更差，即財務(wù)困境是否會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響。Opler和Titman對經(jīng)濟困境的定義為行業(yè)平均銷售增長率為負，平均股票收益率低于-30%，兩個條件同時具備。他們對此的解釋是，股票收益率標準是為了避免將銷售業(yè)績短期下滑的企業(yè)定義為經(jīng)濟困境，而銷售業(yè)績標準是為了避免將健康企業(yè)因股價下跌而定義為經(jīng)濟困境。顯然，Opler和Titman對經(jīng)濟困境的定義非常嚴格，但基于我國股市效率問題考慮，我們認為股票收益率標準并不適合于我國國情。因此，我國上市公司的經(jīng)濟困境可定義為行業(yè)平均（中位數(shù)）銷售增長率為負值，即行業(yè)處于業(yè)績下滑階段。

　　（二）關(guān)于公司業(yè)績指標的選擇

　　按照財務(wù)困境成本的觀點，公司在陷入財務(wù)困境后，供應(yīng)商會對企業(yè)的償債能力進行重新評估，顧客則會重新考慮公司產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)，這些都可能導(dǎo)致公司的銷售（營業(yè)）額在財務(wù)困境前后發(fā)生較大的波動。因此，銷售增長率可以作為公司業(yè)績度量的首選指標。必須指出的是，雖然銷售增長率是企業(yè)在陷入經(jīng)濟困境和財務(wù)困境時業(yè)績變化的最直接量度，而且具有度量上的客觀性，有利于不同企業(yè)之間進行比較，但該指標的價值相關(guān)性不及利潤類指標�；�于財務(wù)困境的收益觀，企業(yè)在陷入財務(wù)困境時銷售業(yè)績的下滑，有可能是企業(yè)采取收縮戰(zhàn)略（downsizing）、清理非盈利項目、裁減冗員的結(jié)果，因此，研究財務(wù)困境對公司業(yè)績的影響，若僅考察銷售增長率單個指標，則有失偏頗。在此情況下，以主營業(yè)務(wù)利潤增長率度量公司業(yè)績是一個較好的選擇。依據(jù)在于兩個方面：（1）雖然ROE和ROA是證券監(jiān)管機構(gòu)和投資者所熟悉的度量公司財務(wù)業(yè)績的重要指標，但是利潤構(gòu)成中的其他業(yè)務(wù)利潤、營業(yè)外收支和投資收益相對于主營業(yè)務(wù)利潤來說，更易于被陷入財務(wù)困境的企業(yè)所操縱；（2）主營業(yè)務(wù)利潤更能反映一個企業(yè)基本的、持續(xù)的盈利能力。同時以銷售增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率從不同的側(cè)面度量公司業(yè)績可以起到優(yōu)點互補、相互印證的作用。

　　另外需要注意的是，對于不同的行業(yè)而言，其成熟度和市場競爭程度一般存在較大差異，為消除這種差異的影響，以銷售增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率度量公司業(yè)績時，應(yīng)進行行業(yè)調(diào)整。具體計算可參照單個公司的業(yè)績指標剔除行業(yè)平均值（均值或中位數(shù)）。

　　（三）關(guān)于財務(wù)杠桿的定義

　　對于財務(wù)杠桿的定義應(yīng)關(guān)注兩個問題：（1）財務(wù)困境對財務(wù)杠桿的內(nèi)生影響問題。事實上，企業(yè)陷入財務(wù)困境往往會導(dǎo)致凈權(quán)益減少，財務(wù)杠桿隨之提高。為了消除財務(wù)困境對財務(wù)杠桿的這種內(nèi)生影響，我們認為應(yīng)該選擇整個業(yè)績度量期間之前的企業(yè)資產(chǎn)負債率定義財務(wù)杠桿。舉例來說，如果銷售增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率度量的是t年度至t+1年度的公司業(yè)績，財務(wù)杠桿選擇的應(yīng)是t-1年初的資產(chǎn)負債率。（2）財務(wù)杠桿的行業(yè)差異問題。不同行業(yè)的財務(wù)杠桿很可能存在系統(tǒng)性差異，這種差異在研究設(shè)計中必須予以調(diào)整�？尚械恼{(diào)整方法有兩種：其一，以單個企業(yè)的財務(wù)杠桿除以該企業(yè)所在行業(yè)平均值，如此得到該企業(yè)的相對財務(wù)杠桿值；其二，以某個特定行業(yè)的財務(wù)杠桿為標準，涉及行業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)，以單個企業(yè)的財務(wù)杠桿與該系數(shù)相乘，得到調(diào)整值。

　　基于以往相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與公司業(yè)績之間存在非線性關(guān)系的考慮，財務(wù)杠桿宜設(shè)置為啞變量而不是連續(xù)變量。例如，Lennox[1]發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與破產(chǎn)概率之間存在非線性關(guān)系。關(guān)于財務(wù)杠桿啞變量的具體設(shè)計可采取不同的分組形式，例如，可以先按資產(chǎn)負債率的高低將樣本分為N組，將資產(chǎn)負債率最高的前若干組定義為高杠桿組，變量取值為1，其余組取值為0，也可以在N個杠桿組合中僅取最高、最低各若干組定義為高杠桿組合和低杠桿組合，變量分別取值1和0，居中的杠桿組合予以剔除。

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