摘　要：在領(lǐng)會(huì)西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論精神和東方哲學(xué)的基礎(chǔ)上，著重研究企業(yè)的適度負(fù)債問(wèn)題。科學(xué)合理地利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理的比例，形成最佳的資本結(jié)構(gòu)，在追求股東財(cái)富最大化的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

　　關(guān)鍵詞：負(fù)債經(jīng)營(yíng)；財(cái)務(wù)杠桿；資本結(jié)構(gòu)

　　不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到企業(yè)的股東財(cái)富。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理的比例，形成最佳的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的一項(xiàng)重要內(nèi)容。下面以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)并借鑒東方哲學(xué)思想，研究企業(yè)的適度負(fù)債問(wèn)題。

　　一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與東方哲學(xué)思想對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值存在怎樣的關(guān)系？當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中，莫迪利亞尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認(rèn)為是當(dāng)代西方財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。

　�。ㄒ唬㎝M理論

　　1.MM的無(wú)公司稅模型（最初的MM理論）

　　1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼和米勒發(fā)表著名論文《資本成本？公司財(cái)務(wù)與投資理論》，得出了MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。它建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了企業(yè)的價(jià)值與它們所采取的融資方式，即與發(fā)行債券還是發(fā)行股票無(wú)關(guān)，該理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。

　　2.MM公司稅模型（修正的MM理論）

　　MM理論從邏輯上是合理的，但在實(shí)踐中卻受到了挑戰(zhàn)。1963年莫迪利亞尼和米勒對(duì)他們提出來(lái)的理論進(jìn)行了修正，即得出MM公司稅模型。其要點(diǎn)是把公司所得稅的影響引入了原來(lái)的分析之中，從而得出了不同的結(jié)論：負(fù)債會(huì)因利息減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值。

　　3.米勒模型（回歸的MM理論）

　　米勒模型是米勒于1976年在美國(guó)金融學(xué)會(huì)所做報(bào)告中闡述的基本思想。該模型用個(gè)人所得稅對(duì)修正的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的好處，實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了個(gè)人從投資中所得的利息收入，他們所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中去了。

　�。ǘ�）權(quán)衡模型

　　權(quán)衡模型的基本思想包括兩方面：一是從財(cái)務(wù)危機(jī)出發(fā)，認(rèn)為公司最佳資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)稅收利益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的關(guān)系；二是從代理問(wèn)題出發(fā)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的變換僅僅是股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本之間的變換，兩者之間的權(quán)衡可得到總代理成本最低，此時(shí)為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

　�。ㄈ�）不對(duì)稱信息理論

　　公司經(jīng)營(yíng)者與投資者相比，總是更了解公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況，總是掌握著投資者所無(wú)法知道的信息，這就是所謂的信息不對(duì)稱。

　　羅斯1972年提出不對(duì)稱信息理論，他假設(shè)公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有充分的信息，而投資者只知道對(duì)經(jīng)營(yíng)者采取激勵(lì)和監(jiān)督措施，通過(guò)經(jīng)營(yíng)者輸送出來(lái)的信息間接評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值。他認(rèn)為：如果公司市場(chǎng)價(jià)值提高，經(jīng)營(yíng)者會(huì)由此受益；如果公司破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)受罰。低質(zhì)量公司的經(jīng)營(yíng)者不會(huì)進(jìn)行過(guò)多債務(wù)籌資，即：越是公司發(fā)展前景看好的公司，債務(wù)籌資水平越高；越是公司發(fā)展前景看淡的公司，債務(wù)籌資水平就越低。反過(guò)來(lái)說(shuō)，債務(wù)籌資是企業(yè)前景看好的信號(hào)。

　�。ㄋ模〇|方哲學(xué)的啟示

　　我們合理的做法是領(lǐng)會(huì)西方資本結(jié)構(gòu)的精神，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情去解決負(fù)債的“支點(diǎn)”問(wèn)題，也就是一個(gè)“度”的問(wèn)題。如用東方哲學(xué)解釋就是一個(gè)“中庸”之道問(wèn)題，也是道家的“陰陽(yáng)和諧”問(wèn)題。中國(guó)的商品經(jīng)濟(jì)雖然與西方國(guó)家相比欠發(fā)達(dá)，起步也較晚，但是，也不乏如范蠡、胡雪巖、榮毅仁、李嘉誠(chéng)、王石這樣的頂級(jí)成功商人。他們都很好地借鑒了東方哲學(xué)理念，解決了許多問(wèn)題，這種借鑒可以拓寬我們的思維空間，使我們以較為超脫的精神去經(jīng)營(yíng)理財(cái)，防止我們陷入西方數(shù)學(xué)模型的怪圈之中不能自拔。如何用東方哲理去看待最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題呢？那就是一個(gè)《易經(jīng)》中的“天人合一論”的問(wèn)題。那負(fù)債經(jīng)營(yíng)呢？就是一個(gè)道家學(xué)說(shuō)中的“陰陽(yáng)互根”的對(duì)立統(tǒng)一問(wèn)題，我們可認(rèn)為自有資金為“陽(yáng)”，則負(fù)債即為“陰”。我們?yōu)楹稳ヘ?fù)債經(jīng)營(yíng)呢？就是我們的自有資金不足，才去借“負(fù)債”這個(gè)“雞”，去下“利潤(rùn)”這個(gè)“蛋”，既使我們不缺自有資金，在經(jīng)營(yíng)情況好的情況下，為了擴(kuò)張的需要，也要適度負(fù)債，這是經(jīng)營(yíng)之道，也是資源稀缺性爭(zhēng)奪戰(zhàn)的必然，即：逆水行舟，不進(jìn)則退�？芍^“陰不離陽(yáng)，陽(yáng)不離陰，陰中有陽(yáng)，陽(yáng)中有陰，陰陽(yáng)互濟(jì)，乃生萬(wàn)物”即是這個(gè)道理。但籌集的資金必須有效使用，即是“財(cái)務(wù)杠桿”問(wèn)題。是謂“無(wú)生有，有則用，用則變，變則通，通則達(dá)”，即能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化之目的。否則，“存而不用，物極必反”企業(yè)就會(huì)因惡性擴(kuò)張而患“壞血病”。我國(guó)許多企業(yè)不是集不到錢，而是集的錢太多，沒(méi)進(jìn)行理性投資，而遭受挫折和失敗，如：秦池，習(xí)水等。以上思想的有效利用，可以為企業(yè)冷靜、科學(xué)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)決策提供一些有益的啟示。

　　總之，資本結(jié)構(gòu)決策在實(shí)踐中是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作，影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多。因此，如果簡(jiǎn)單的依據(jù)哪個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，一旦其假設(shè)條件不存在（假設(shè)條件是學(xué)者的奧康剃刀，他們?yōu)檫_(dá)研究目的無(wú)處不用），則會(huì)使理論脫離實(shí)際，導(dǎo)致決策的失誤。為避免這一失誤，我們要將先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念，超脫的理財(cái)精神，科學(xué)的量化經(jīng)濟(jì)模型等綜合加以利用，才是我們解決該問(wèn)題的不二法門。

　　二、企業(yè)負(fù)債決策的重要依據(jù)

　　阿基米德曾說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以用杠桿蹺起整個(gè)地球”，在物理學(xué)中，杠桿具有如此巨大的作用。同樣，在企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)中杠桿的作用也不可忽視，其“支點(diǎn)”的選擇更為重要。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中的杠桿叫“財(cái)務(wù)杠桿”。即：不論企業(yè)利潤(rùn)多少，債務(wù)的利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前盈余增大時(shí)單位貨幣盈余所負(fù)擔(dān)的固定利息就會(huì)相應(yīng)地減少，能給每一普通股帶來(lái)較大的收益；適當(dāng)舉債中的“適當(dāng)”，即是我們通過(guò)量化分析尋找到的“支點(diǎn)”，解決好這一支點(diǎn)問(wèn)題就是我們財(cái)務(wù)管理工作的關(guān)鍵。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)帶來(lái)額外的收益，這就是企業(yè)負(fù)債決策的主要?jiǎng)右颉?/p>

　　我們對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東財(cái)富最大化應(yīng)明確以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)：首先，負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本增加公司收益。其次，成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)椋�隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。第三，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。

　　三、資本結(jié)構(gòu)理論下負(fù)債籌資的有利因素和不利因素

　　任何事物都具有兩面性，沒(méi)有絕對(duì)的好處，只有相對(duì)的好處。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是一把雙刃劍，有利也有弊。下面就對(duì)其利、弊加以分析，從而使我們對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的合理、適度性有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。

　�。ㄒ唬┴�(fù)債籌資的有利因素

　　其有利因素主要有以下五點(diǎn)：

　　1.公司所得稅

　　債務(wù)籌資最大優(yōu)點(diǎn)是可以享受利息減稅優(yōu)惠，債券利息計(jì)入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”，從而可以抵減企業(yè)的稅前利潤(rùn)和應(yīng)納稅所得額最終達(dá)到“稅盾”的效果，而因股權(quán)籌資而發(fā)放的股利卻是企業(yè)稅后利潤(rùn)分配的一個(gè)項(xiàng)目，不具備少交所得稅的優(yōu)勢(shì)。

　　2.股權(quán)代理成本

　　負(fù)債籌資會(huì)相對(duì)減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行“在職消費(fèi)”的現(xiàn)金流量支配權(quán)。債券持有者作為企業(yè)的債權(quán)人，為了確保發(fā)債企業(yè)到期能還本付息，不惜花費(fèi)人力、財(cái)力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況予以關(guān)注，并對(duì)企業(yè)的某些行為進(jìn)行監(jiān)督，以防止有損自己利益的事情發(fā)生，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有損企業(yè)利益的行為（實(shí)質(zhì)上是不利于還本付息的行為）加以限制。

　　3.保持控制權(quán)

　　債權(quán)人只有到期收回本息的權(quán)利，但無(wú)論提供資金多少，他都無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。而股東可按所持股票數(shù)量的多少，分享企業(yè)的控制權(quán)。對(duì)于股份制公司的現(xiàn)有股東而言，公司每增發(fā)新股都會(huì)使他們的股權(quán)被攤薄。所以，債權(quán)籌資可以使現(xiàn)有股東保持對(duì)公司的控制權(quán)，防止其股權(quán)被稀釋。

　　4.信息不對(duì)稱

　　經(jīng)營(yíng)者與外部投資者是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體，它們之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題是不能絕對(duì)消除的。負(fù)債籌資可在一定程度上緩解經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。債權(quán)人為了維護(hù)自身利益，在簽署債務(wù)合約時(shí)，會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者做出某些限制，之后，也會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行監(jiān)督，以防止道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生。從而可在一定程度上緩解經(jīng)營(yíng)者與外部投資之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。另一方面，相對(duì)股票籌資而言，在信息不對(duì)稱條件下，債務(wù)籌資給市場(chǎng)傳遞的是“好消息”，因?yàn)榘l(fā)生財(cái)務(wù)困境的企業(yè)會(huì)對(duì)發(fā)行新債非常慎重，否則，將面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，負(fù)債籌資的企業(yè)一般財(cái)務(wù)上不會(huì)有大問(wèn)題，現(xiàn)在資本市場(chǎng)日益規(guī)范、透明，財(cái)務(wù)上有大問(wèn)題的企業(yè)很難融到資。

　　5.債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務(wù)籌資成本相對(duì)較低，債券投資一般比股票投資風(fēng)險(xiǎn)低。按照“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益”的一般原則，債權(quán)人要求的收益率通常比股東要求的收益率低，加上債務(wù)利息可以減稅，債務(wù)籌資成本會(huì)更低些。

　�。ǘ�）負(fù)債籌資的不利因素

　　其不利因素主要有以下三點(diǎn)：

　　1.財(cái)務(wù)危機(jī)成本

　　過(guò)度負(fù)債會(huì)加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值。特別對(duì)擁有大量無(wú)形資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的公司，利潤(rùn)波動(dòng)很大的公司更易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　2.負(fù)債代理成本

　　過(guò)度負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭(zhēng)，加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。

　　3.投資機(jī)會(huì)成本

　　過(guò)度負(fù)債會(huì)降低公司再籌資能力，可能會(huì)喪失投資機(jī)會(huì)。從企業(yè)的債權(quán)人而言，他們?yōu)榱司S護(hù)自身利益會(huì)限制負(fù)債企業(yè)進(jìn)一步負(fù)債，以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。從負(fù)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)度負(fù)債也會(huì)使之比其他企業(yè)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)，他們不敢再度負(fù)債。因此，過(guò)度負(fù)債的企業(yè)有可能無(wú)法籌集到所需資金。這樣，他有可能喪失好的投資機(jī)會(huì)。

　　負(fù)債籌資既對(duì)企業(yè)發(fā)展有利，同時(shí)也存在弊病，因此，不能簡(jiǎn)單得出負(fù)債籌資好或負(fù)債籌資不好的結(jié)論。而確定企業(yè)的最佳負(fù)債比率是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作。企業(yè)一般以行業(yè)平均負(fù)債率作為分析的起點(diǎn)，再根據(jù)企業(yè)特定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)條件，進(jìn)行多次調(diào)整，才能最后確定企業(yè)的合理資本結(jié)構(gòu)。

　　四、如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　確定企業(yè)的最佳負(fù)債比率進(jìn)而確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)處理好以下幾方面的關(guān)系：

　�。ㄒ唬┢髽I(yè)收益能力和負(fù)債比率的關(guān)系。首先，只有當(dāng)企業(yè)盈利的情況下，負(fù)債才能發(fā)揮減稅作用；另外，負(fù)債融資引起的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，只有當(dāng)企業(yè)的資金收益率高于負(fù)債利率，負(fù)債融資產(chǎn)生的收益大于負(fù)債的利息支出時(shí)，股東的實(shí)際收益率才會(huì)高于企業(yè)的資金收益率。因此，確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)分析企業(yè)的收益能力。當(dāng)企業(yè)的預(yù)計(jì)資金收益率高于負(fù)債利率時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就可以大一些。

　　（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)就是企業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同。企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要將企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，如果經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，必須通過(guò)降低負(fù)債比率來(lái)減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小而定。

　�。ㄈ�）企業(yè)補(bǔ)償固定成本的現(xiàn)金流量能力。確定資本結(jié)構(gòu)一個(gè)很重要的問(wèn)題是分析企業(yè)補(bǔ)償固定成本的現(xiàn)金流量能力。企業(yè)負(fù)債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負(fù)債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息。在企業(yè)確定其負(fù)債比率時(shí)，必須認(rèn)真考慮和分析未來(lái)的現(xiàn)金流量，尤其是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金凈流量充分、穩(wěn)定時(shí)，其償債能力較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率也就可以大一些。

　�。ㄋ模┵Y本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部分各個(gè)項(xiàng)目之間的關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)可以分為流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)面臨償債壓力時(shí)，可以通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)償還負(fù)債。流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失較小，即破產(chǎn)成本低；而無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)相比，在企業(yè)破產(chǎn)后的價(jià)值損失很大，不少無(wú)形資產(chǎn)變得一文不值，其破產(chǎn)成本高。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的償債能力不同，破產(chǎn)成本也不同。長(zhǎng)期資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比率高的企業(yè)的破產(chǎn)成本高。面對(duì)不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而相應(yīng)地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長(zhǎng)期資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比率高的企業(yè)，可以通過(guò)保持較低的資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)降低破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ㄎ澹┢髽I(yè)財(cái)務(wù)的靈活性。由于債務(wù)約束硬化，對(duì)企業(yè)的限制性較強(qiáng)，而企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境又是不確定的，如果企業(yè)將財(cái)務(wù)杠桿用足，達(dá)到最佳負(fù)債水平，一旦遇到不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，就有可能使企業(yè)財(cái)務(wù)惡化。而遇到新的投資機(jī)會(huì)需要再融資時(shí)，企業(yè)融資的選擇又將受現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的制約。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在實(shí)際上并不需要達(dá)到理論上的最佳資本結(jié)構(gòu)而要保持適度、略低的負(fù)債水平，在財(cái)力上留有余地，這種情況可以視為財(cái)務(wù)儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)儲(chǔ)備包括未使用的負(fù)債能力、變現(xiàn)性強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)以及超額信貸限額等。保留財(cái)務(wù)儲(chǔ)備后，企業(yè)在財(cái)務(wù)上就具有了靈活性，而財(cái)務(wù)靈活性是企業(yè)捕捉發(fā)展機(jī)會(huì)、保持經(jīng)營(yíng)靈活性的保證。只有具備財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)，才能在未來(lái)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置。

　　綜上所述，企業(yè)負(fù)債融資應(yīng)處理好一個(gè)“度”的問(wèn)題，也就是找到一個(gè)阿基米德用杠桿蹺起整個(gè)地球的“支點(diǎn)”問(wèn)題。成功的決策者會(huì)根據(jù)企業(yè)內(nèi)在發(fā)展需要、匹配地、科學(xué)地去籌集資金，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，去實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，而不是為籌集資金而籌集資金。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]　喬世震。財(cái)務(wù)管理[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002.118-144.

　　[2]　葉全良。負(fù)債經(jīng)營(yíng)論[M].武漢：湖北人民出版社，2002.80-180

　　[3]　趙炳賢。資本運(yùn)營(yíng)論[M].北京：企業(yè)管理出版社，1997.257-282.

　　[4]　方曉霞。中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析[M].北京：北京大學(xué)出版社，2004.124-216.

　　[5]　李維安�，F(xiàn)代公司治理研究——資本結(jié)構(gòu)、公司治理和國(guó)有企業(yè)股份制改造[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002.120-143.

　　[6]　陳小悅。公司理財(cái)學(xué)基礎(chǔ)[M].北京：清華大學(xué)出版社，1994.68-216.

　　[7]　佘運(yùn)久。資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2001.64-157.