2005-08-26 17:22 來源:經(jīng)濟導刊·伍中信
債轉(zhuǎn)股是以國家組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,對部分企業(yè)的銀行貸款實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。從當前的實際情況來看,債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為我國優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最現(xiàn)實選擇。在債轉(zhuǎn)股中的財務(wù)運作問題則是關(guān)系到債轉(zhuǎn)股政策能否達到預期目標的關(guān)鍵所在。
以改革企業(yè)微觀機制為核心
目標定位是債轉(zhuǎn)股的核心問題。無論是債轉(zhuǎn)股本身的順利實施,還是國企脫困,客觀上都要求以改革微觀機制、重建良好銀企關(guān)系為債轉(zhuǎn)股的核心目標。如果僅以降低企業(yè)財務(wù)費用為目標不但不能改善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),還會助長國有企業(yè)的債務(wù)豁免預期,與債轉(zhuǎn)股的初衷相背離。況且,國有企業(yè)之所以長期陷入財務(wù)困境,歸根結(jié)底是由于缺乏健全有效的微觀運行機制。在沒有良好的法人治理結(jié)構(gòu)的情況下,要落實企業(yè)的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)(即落實企業(yè)自主財權(quán)、企業(yè)能自主確立或優(yōu)化“資本結(jié)構(gòu)”等財務(wù)活動)是不可能的。
現(xiàn)在的問題是,并非所有的金融資產(chǎn)管理公司(AMC)都認同強化“治理結(jié)構(gòu)”的目標定位,即使AMC認同了,其他“債轉(zhuǎn)股”的參與者,如地方政府、債轉(zhuǎn)股企業(yè)乃至商業(yè)銀行都會從各自利益出發(fā)來參與債轉(zhuǎn)股的大博弈,從而使債轉(zhuǎn)股這一系統(tǒng)工程偏離正常的軌跡。為此,國家和地方政府必須統(tǒng)一認識,并引導AMC、債轉(zhuǎn)股企業(yè)和商業(yè)銀行把債轉(zhuǎn)股的目標定位到改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上來。
如何選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)
債轉(zhuǎn)股的目標企業(yè)具有如下的特征:負債率高,總資產(chǎn)盈利率低于銀行負債率與平均利息率的乘積。如果銀行對其擬按期收回,企業(yè)將陷入困境,可能瀕臨破產(chǎn),貸款將反而收回無望;如果銀行予以妥協(xié),不急于追債,給企業(yè)以喘息機會,則有可能最終盤活資產(chǎn)。當然有許多企業(yè)將債轉(zhuǎn)股視為獲取廉價資源的一種手段,千方百計地來爭食這份國企“免費的午餐”。那么AMC如何正確選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)呢?
1、債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇主體應(yīng)具備權(quán)力,責任相對稱的特征。權(quán)力是發(fā)行責任的前提與保證,責任的承擔又要求正確地行使權(quán)力。只有權(quán)力和責任明確且相匹配,才能決策科學。在債轉(zhuǎn)股的諸多參與者中,AMC不適于單獨作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇主體,為了避免債轉(zhuǎn)股過程中的風險,提高自己的經(jīng)營業(yè)績,AMC有選擇那些通過隱瞞自己的利潤,制造經(jīng)營業(yè)績滑坡假象的企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的傾向;銀行的利益與債轉(zhuǎn)股的成敗休戚相關(guān),但銀行本身并不參與債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)運作,更不宜單獨作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇主體。為此,我們認為在債轉(zhuǎn)股過程中,應(yīng)建立以AMC為主,銀行為輔的共同行使債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇權(quán)的體制,而政府享有重要的建議和監(jiān)督權(quán)。
2、在債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇過程中,首先應(yīng)遵循“效率優(yōu)先、適度公平”的原則。效率優(yōu)先是指AMC應(yīng)盡量選擇那些產(chǎn)品適銷對路、盈利潛力較大、工藝技術(shù)水平較先進、企業(yè)管理水平較高的企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股。適度公平則是指必須對國有企業(yè)負債率過高、利息支付困難的原因作具體分析,只有對于那些在“七五”、“八五”、“九五”前幾年,因國家投入不足造成虧損的國有企業(yè),才能將其列入債轉(zhuǎn)股企業(yè)的備選范圍。其次,應(yīng)嚴格規(guī)范選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的程序。在債轉(zhuǎn)股的程度設(shè)計上,應(yīng)當注意使權(quán)力在政府、AMC、銀行之間合理分配并相互制衡。
整合債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)
指望通過不良資產(chǎn)重組能收回多少現(xiàn)金余值是不現(xiàn)實的,AMC以及債轉(zhuǎn)股的最大期望是花錢買一個新機制,其核心是改變企業(yè)的管理權(quán)和控制權(quán)。AMC主要以市場化的手段來重組企業(yè),控制權(quán)應(yīng)交由市場來處理,AMC必須確保不良資產(chǎn)投資者有改組債務(wù)企業(yè)管理層的權(quán)力。在重組之前,企業(yè)必須提出一個自我改造計劃,AMC審查其可行性,再根據(jù)其實施的進度逐步債轉(zhuǎn)股。若自我發(fā)行計劃通不過,或者實施不力,就通過國內(nèi)或國際范圍的招標,對部分國有大中型企業(yè)實行資本化,把企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略性投資者手中。所以,在債務(wù)重組過程中不能僅提供金融資源,還要提供企業(yè)家資源。對于中小企業(yè),這是比較容易做到的,對于大企業(yè)則相當困難。債轉(zhuǎn)股后,AMC成為企業(yè)的股東,行使股東權(quán)利,履行股東責任,把債轉(zhuǎn)股同建立現(xiàn)代企業(yè)制度結(jié)合起來,幫助國有企業(yè)走出困境。
我們認為資產(chǎn)證券化有利于AMC行使其股權(quán)。首先,AMC應(yīng)結(jié)合債轉(zhuǎn)股企業(yè)的具體情況確定債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的數(shù)額,從而使債轉(zhuǎn)股企業(yè)有一個良好的資本結(jié)構(gòu)。其次應(yīng)通過多元AMC債轉(zhuǎn)股的形式來構(gòu)造多元的股東參加的股東大會,再由股東大會選舉董事會、監(jiān)事會;董事會選聘經(jīng)理,使公司的權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、執(zhí)行機構(gòu),監(jiān)督機構(gòu)互相制衡,從而確保債轉(zhuǎn)股企業(yè)“權(quán)責明確、管理科學”。此外,AMC在債轉(zhuǎn)股企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中還應(yīng)切實行使企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略制訂、審查、決策權(quán);重大投融資項目審批權(quán);董事長、總經(jīng)理的任免權(quán)等等。
債轉(zhuǎn)股是一種資本經(jīng)營手段,雖然它所改變的只是企業(yè)內(nèi)部財權(quán)的配置,但它卻是企業(yè)進行資產(chǎn)重組調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略的一次良好契機。目前我國的債轉(zhuǎn)股企業(yè)多屬老牌國有大中型企業(yè),資產(chǎn)質(zhì)量差,結(jié)構(gòu)不合理,許多資產(chǎn)都已經(jīng)退出了生產(chǎn)經(jīng)營過程同,不能再發(fā)揮其作為生產(chǎn)要素的職能。AMC在經(jīng)過債轉(zhuǎn)股取得企業(yè)的股權(quán)之后,必須以此作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的開始,把債轉(zhuǎn)股企業(yè)業(yè)已“沉淀”的不良資產(chǎn)激活,使之重返生產(chǎn)經(jīng)營過程,通過出售部分資產(chǎn),注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式推動企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級換代,促使債轉(zhuǎn)股企業(yè)從“夕陽產(chǎn)業(yè)”過渡到“朝陽產(chǎn)業(yè)”。
實施對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控制權(quán)
目前,AMC沒有真正地對于企業(yè)股東大會、董事會行使權(quán)利,包括選任董事長和總經(jīng)理的人事權(quán)利,實質(zhì)上沒有重大事項的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)利,并且資產(chǎn)強制處置和收益強制分紅權(quán)利也沒有明確的規(guī)定。這一股權(quán)約束比原來的債權(quán)約束更軟,也更為有害。它不僅不能強化企業(yè)的微觀運行機制,重塑良好的銀企關(guān)系,甚至連巨額的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)也將化為烏有。因此,AMC能否真正對債轉(zhuǎn)股企業(yè)實施控制權(quán),將決定債轉(zhuǎn)股風險的大小及其成功與失敗。
我們認為,應(yīng)從制度上規(guī)定AMC對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的絕對控股權(quán)。只有這樣才能保證AMC有能力進行資產(chǎn)重組,才能引進戰(zhàn)略投資者也才能真正談得上改善企業(yè)的經(jīng)營機制和經(jīng)營績效。為了完成AMC在特殊時期的特殊使命,有必要對債轉(zhuǎn)股的控股權(quán)作特殊處理,即把AMC對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控股權(quán)貫穿于債轉(zhuǎn)股的全過程,直到AMC完全退出債轉(zhuǎn)股企業(yè)。
完善考核債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)指標
債轉(zhuǎn)股后現(xiàn)有的資產(chǎn)收益率等指標的最大缺陷就在于忽視了所有者權(quán)益的資本成本。為此,我們有針對性地提出一個考慮所有者權(quán)益資本成本的財務(wù)效益評價新指標-資產(chǎn)增值指標,該指標有絕對數(shù)和相對數(shù)之分。在考核初期債轉(zhuǎn)股企業(yè)考慮到一些客觀因素,可用資產(chǎn)增值絕對數(shù)指標來評價債轉(zhuǎn)股企業(yè)。我們稱資產(chǎn)增值絕對數(shù)指標為凈資產(chǎn)增值額,其計算公式為:
凈資產(chǎn)增值額=債轉(zhuǎn)股企業(yè)的營業(yè)凈利潤-債轉(zhuǎn)股金額×同期銀行貸款利率
在債轉(zhuǎn)股初期,只要凈資產(chǎn)增值額為正數(shù),就說明債轉(zhuǎn)股企業(yè)運行良好。但是,在債轉(zhuǎn)股企業(yè)正常運行后,AMC就不能只用絕對數(shù)指標來考核債轉(zhuǎn)股企業(yè),就要用相對數(shù)指標來考核債轉(zhuǎn)股企業(yè),以此來硬化財務(wù)預算。在此,我們建議用資產(chǎn)增值率來評價債轉(zhuǎn)股企業(yè),其計算公式為:
資產(chǎn)增值比率=(債轉(zhuǎn)股企業(yè)凈利潤-債轉(zhuǎn)股金額×同期銀行貸款利率)/資產(chǎn)總額
如果資產(chǎn)增值比率>同期銀行貸款利率,這表明債轉(zhuǎn)股非常成功,債轉(zhuǎn)股企業(yè)運行良好;如果資產(chǎn)增值比率<同期銀行貸款利率,這表明債轉(zhuǎn)股企業(yè)報表上的營利部分是由于減少了財務(wù)費用,忽視了自有資本成本。
運用資產(chǎn)增值指標來考核債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)效益具有以下優(yōu)點:(1)能客觀公正地評價企業(yè)的財務(wù)效益,避免了更改財務(wù)報表而獲利的現(xiàn)象;(2)與股東財富最大化的企業(yè)理財目標相吻合,它考慮了自有資本成本的因素;(3)有利于實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的主要目標,因為債轉(zhuǎn)股的最終目的是促使企業(yè)從市場上獲利。
除上述主要指標外,還必須建立一些輔助指標,如不良資產(chǎn)盤活率。最后衡量AMC所作貢獻的是股權(quán)退出程度和股權(quán)分散化程度指標,即股權(quán)退出率和股權(quán)分散率。前者表明AMC運作的最終成果,后者是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的完善程度的一個重要指標。
資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的可行性財務(wù)運作
打包出售
對于小額分散的非核心資產(chǎn),尤其是分布在縣及縣以下的不良資產(chǎn),本著快速縮短非核心資產(chǎn)戰(zhàn)線打包出售。而對金額大、處置價值高或資產(chǎn)有保值增值潛力的核心資產(chǎn),可重點采取資產(chǎn)重組的方式,通過公司的潛心經(jīng)營和精心運作,最大限度地提升資產(chǎn)價值,并在適當?shù)臅r機進行資產(chǎn)的最終處置,為最大化地回收資產(chǎn)創(chuàng)造條件。
吸引外資參與不良資產(chǎn)處置
在與國外投資者合作方面要注意發(fā)揮三個方面的作用。
一是發(fā)揮國外AMC的示范作用。重點加強與國外尤其是東亞及東南亞AMC的合作,通過建立戰(zhàn)略性伙伴關(guān)系,加強信息溝通和合作,吸取他們的經(jīng)驗教訓,少走彎路,少交學費。
二是要發(fā)揮國內(nèi)的外資中介機構(gòu)的橋梁作用。韓國的經(jīng)驗充分證明由于不熟悉國內(nèi)的有關(guān)法律、法規(guī)、國外投資者不會輕易進入本國不良資產(chǎn)處置市場。因此,我們要重視并加強與國內(nèi)的外資中介機構(gòu)的合作,有效利用他們與國外投資者,并對國內(nèi)情況都比較熟悉的優(yōu)勢,充分發(fā)揮他們在引進國外投資者“橋梁”的作用,加快公司不良資產(chǎn)處置的國際化進程。
三是要發(fā)揮國外投資者處置不良資產(chǎn)中的成功示范效應(yīng),吸引大批國外投資者進入中國的不良資產(chǎn)市場。
民營資本參股和管理層收購
目前我國民間資本規(guī)模已高達10萬億,其中很大一部分會隨著非公有制的發(fā)展,迅速轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I資本,我國民營企業(yè)目前存在的普遍難題是融資困難,缺乏擴大再生產(chǎn)的資金支持。為鼓勵民營企業(yè)參與國有企業(yè)的改革,應(yīng)該支持民營企業(yè)購買金融資產(chǎn)管理公司手中轉(zhuǎn)債后的國企股權(quán),民營企業(yè)可以所購股權(quán)為抵押向銀行申請貸款,這樣既解決了AMC的股權(quán)退出問題,也解決了民營企業(yè)的融資困難,并實現(xiàn)了國有企業(yè)的股權(quán)多元化,還可以加速國有資本從競爭性領(lǐng)域的退出,符合各方利益主體的要求。管理層收購(MBO)是近期在我國興起的一種新的財務(wù)運作方式,對解決我國國企代理人缺位的問題,具有特殊意義。資產(chǎn)管理公司在處置國企股權(quán)的過程中,可以考慮向企業(yè)管理層出售部分股權(quán),這樣既可以部分解決不良資產(chǎn)出手的問題,也有利于對企業(yè)經(jīng)營者的長期激勵約束機制的建立。
資產(chǎn)證券化
從長遠來看,資產(chǎn)證券化是金融資產(chǎn)管理公司融資的好方式,不僅有助于企業(yè)達到股權(quán)多元化的目的,又有助于AMC處置其不良資產(chǎn),及時退出其股東地位。為了使AMC成功地退出其在國有企業(yè)的股東地位,我們可以設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券。一旦資產(chǎn)證券化成功,那么憑借資產(chǎn)的信用等級,可轉(zhuǎn)換債券持有人很樂意將其轉(zhuǎn)為股權(quán)投資。AMC退出的另外一種方式為:我們在AMC組成資產(chǎn)池出售給特設(shè)信托機構(gòu)(SPV),AMC和SPV將資產(chǎn)池以融資租賃的方式出租給第三方。SPV根據(jù)租賃合約每年從資產(chǎn)池中取得資產(chǎn)租賃收入。承租者在簽訂了租賃協(xié)議之后,它就成為資產(chǎn)池的管理公司,負責該資產(chǎn)池的經(jīng)營與管理。它從市場上購入一定量的資產(chǎn)支持證券,經(jīng)過政府批準可以沖抵它所租賃的國有資產(chǎn),這樣承租者對它所管理的資產(chǎn)池就有了部分或全部產(chǎn)權(quán)。同時對原先的租賃合約進行調(diào)整或自動解除,這樣該承租者只要沒有收購該資產(chǎn)池的經(jīng)營者的管理者,以及部分產(chǎn)權(quán)所有者的身份存在。證券化操作到期結(jié)束時,支付完各專業(yè)機構(gòu)的費用和回購資產(chǎn)證券之后,剩余的利潤由承租者、AMC和國有企業(yè)之間分配,若承租者在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)提前回購了100%的資產(chǎn)支持證券,則該證券化交易提前結(jié)束,最終的經(jīng)營利潤在承租者和國有企業(yè)之間分配,AMC也成功地退出了其股東地位。在這次證券化和租賃的過程中,債轉(zhuǎn)股企業(yè)變相地把資產(chǎn)出售給了租賃公司。在證券到期或合同期滿時,債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得的現(xiàn)金流入量為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入和承租者上交的利潤。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以折舊或推銷的形式從賬面上消失,直至最后,債轉(zhuǎn)股企業(yè)就不擁有資產(chǎn)的所有權(quán),也就沒有使用這些資產(chǎn)的權(quán)力。于是AMC一方面幫助企業(yè)盤活了資產(chǎn),另一方面也成功地退出其股東地位。
成功地退出了其股東地位。在這次證券化和租賃的過程中,債轉(zhuǎn)股企業(yè)變相地把資產(chǎn)出售給了租賃公司。在證券到期或合同期滿時,債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得的現(xiàn)金流入量為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入和承租者上交的利潤。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以折舊或推銷的形式從賬面上消失,直至最后,債轉(zhuǎn)股企業(yè)就不擁有資產(chǎn)的所有權(quán),也就沒有使用這些資產(chǎn)的權(quán)力。于是AMC一方面幫助企業(yè)盤活了資產(chǎn),另一方面也成功地退出其股東地位。
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活動時間:2018年1月25日——2018年2月8日
活動性質(zhì):在線探討