一、資本成本的性質(zhì)與定位

　　目前關(guān)于資本成本（Cost of Capital，COC）最權(quán)威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率。”很明顯，資本成本應(yīng)該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資機(jī)會(huì)成本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率。從這一全球財(cái)務(wù)管理專家公認(rèn)的定義中我們可以看到，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論中的資本成本強(qiáng)調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。

　　而國內(nèi)許多教科書在描述資本成本時(shí)，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象，但并未解釋資本成本的本質(zhì)，往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者，投資者的權(quán)益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴(yán)重的是，這種定義在分析運(yùn)用股權(quán)資木成本這一指標(biāo)時(shí)誤導(dǎo)了資本市場參與各方，把公司管理者的支付義務(wù)誤當(dāng)作投資者的回報(bào)權(quán)利，歪曲了資本成本的本質(zhì)，抹殺了投資者與資本成本的關(guān)系，令許多人在計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)只是站在公司管理者的角度將融資時(shí)發(fā)生的費(fèi)用代價(jià)簡單地相加。因此必須要對(duì)資本成本進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。

　　首先，資本成本的大小應(yīng)由投資者決定，這是定義資本成本的關(guān)鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產(chǎn)經(jīng)營存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)最終將落在投資者身上，因此投資者會(huì)要求公司對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予相應(yīng)補(bǔ)償。這種補(bǔ)償對(duì)于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報(bào)酬，對(duì)于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補(bǔ)償與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項(xiàng)目，迫使得不到資金的公司不得不通過提高對(duì)投資者的報(bào)酬來吸引投資，可見，資本成本的大小是投資者通過對(duì)資本投向的選擇來決定的。

　　投資者作為出資人要求自己的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權(quán)利，這也是市場經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵的一種權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是非常奇怪，這種所有者的權(quán)利在我國資本市場上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權(quán)，卻不知道自己同樣擁有投票權(quán)背后的資本成本報(bào)酬的神圣物質(zhì)權(quán)益。不必與發(fā)達(dá)國家資本市場比較，僅對(duì)比其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家的資本市場就能看出我國投資者權(quán)利意識(shí)的淡薄。在“大眾私有化”后出現(xiàn)的捷克資本市場上，股民主要通過投資基金實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績不大，但在為股民向企業(yè)要求分紅方面卻相當(dāng)強(qiáng)硬。據(jù)調(diào)查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來的利潤率平均達(dá)6—15％之間。而我國資本市場十多年來一直存在有意無意地抹殺投資者的資本成本報(bào)酬這種怪現(xiàn)象，值得我們深思。

　　其次，從資本成本產(chǎn)生的動(dòng)因看，投資者向公司投資并不是一無所求的任由公司使用資金，而是要求相當(dāng)?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對(duì)于投資收益的追求，才有投資收益的產(chǎn)生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說資本成本的定義應(yīng)當(dāng)揭示資本成本產(chǎn)生的原始動(dòng)因-投資者的投資行為。

　　第三，資本成本在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價(jià)，但是在公司支付出的有形代價(jià)背后，是否還隱藏著無形的、公司并非主動(dòng)支付的成本呢？因此我們將資本成本的本質(zhì)概括為“公司向投資者所支付的一種機(jī)會(huì)成本”。投資者通過比較諸方案的未來預(yù)期價(jià)值，選擇預(yù)期價(jià)值最大的項(xiàng)目，而次優(yōu)方案的估計(jì)價(jià)值成為投資者主觀上認(rèn)定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的機(jī)會(huì)成本。投資者要求所選的投資項(xiàng)目至少能提供等機(jī)會(huì)成本的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的成本。

　　第四，從資本成本和資金成本的關(guān)系看，資金成本是站在公司管理者的角度計(jì)算融資代價(jià)的，是公司管理者在融資時(shí)實(shí)際考慮并實(shí)際付出的成本；而資本成本是站在公司投資者的角度來衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時(shí)是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定，兩者是有根本區(qū)別的。公司在進(jìn)行再融資時(shí)，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā)，探討在特定市場環(huán)境下他們目標(biāo)和行為的相互沖突和一致的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，如果公司處于一個(gè)價(jià)值投資型資本市場上，投資者就會(huì)堅(jiān)持自己的投資權(quán)利，那么投資者的資本成本相對(duì)于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個(gè)非價(jià)值投資型的資本市場上，即投資者對(duì)投機(jī)收益的追逐遠(yuǎn)大于獲取價(jià)值回報(bào)，那么投資者的資本成本對(duì)于公司管理者而言就是虛的。此時(shí)，公司股權(quán)融資的資金成本就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其資本成本，甚至可以為零，雖然這時(shí)債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如，在我國這樣一個(gè)新興資本市場上，由于種種原因，許多公司長期虧損，根本無力向投資者支付回報(bào)，顯然其股權(quán)融資的資金成本為零，但這時(shí)并不能說該公司股權(quán)的資本成本為零。

　　另外，根據(jù)現(xiàn)代金融財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容，資金成本不需要考慮資金的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)因素，而資本成本必須考慮資金的風(fēng)險(xiǎn)因素，這就使得投資者所要求的報(bào)酬率是必要報(bào)酬率，即與投資者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益率。這個(gè)必要報(bào)酬率就是資本成本。

　　要正確認(rèn)識(shí)資本成本，需要明確以下幾個(gè)問題。

　　（1）資本成本不是企業(yè)自己設(shè)定的，而是由投資者，更準(zhǔn)確地說是由資本市場決定的，必須到資本市場上去發(fā)現(xiàn)。

　?。?）資本成本是投資者所要求的必要報(bào)酬率。資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）以投入企業(yè)的資本所要求的必要報(bào)酬率。高風(fēng)險(xiǎn)必然要求高收益率，投資者所期望的報(bào)酬率會(huì)隨著所投資企業(yè)或項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的不同而有所不同。換言之，企業(yè)無法左右投資者所要求的報(bào)酬率，亦即無法決定資本成本的大小。因此，資本成本只能從投資者的角度來看，并且其大小可以用投資者所要求的報(bào)酬率來衡量。

　?。?）資本成本是機(jī)會(huì)成本。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目，就不能再投入另一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目，投資于另一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的收益，就是投資者投資的機(jī)會(huì)成本。因此，投資者所要求的報(bào)酬不應(yīng)低于其機(jī)會(huì)成本。而投資者的報(bào)酬率對(duì)企業(yè)來說，就是資本成本?？梢?，資本成本是機(jī)會(huì)成本。

　　二、資本成本在我國缺乏軟約束性的表現(xiàn)及其根源

　　1.資本成本在我國缺乏約束性的表現(xiàn)

　　首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成我國上市公司流通股股份資本成本偏低，流通股股東無法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下通過股權(quán)融資，即使業(yè)績迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會(huì)馬上破產(chǎn)，更威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位，若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。因此，我國公司管理者熱衷于股權(quán)融資不僅因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小，而且也是管理者對(duì)管好用好資金信心不足的表現(xiàn)。

　　其次，國有股股東對(duì)經(jīng)營者的約束機(jī)制是缺位的。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位。由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，這些機(jī)構(gòu)的具體代理人并不承擔(dān)國有資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，他們有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理，但他們不必為其選擇承擔(dān)任何后果，他們手中的股票權(quán)就是一種典型的“廉價(jià)投票權(quán)”。同時(shí)，這些國有股權(quán)的代理人在法律上并不能擁有剩余索取權(quán)，控制權(quán)與剩余索取權(quán)是分離的，二者的分布是極不對(duì)稱的。因此，他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監(jiān)督經(jīng)營者的內(nèi)在激勵(lì)。

　　再次，資本市場上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在，同樣也會(huì)形成對(duì)經(jīng)營者的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，本來最有資格充當(dāng)戰(zhàn)略投資者的法人股東和機(jī)構(gòu)投資者如券商等由于其自身的法人產(chǎn)權(quán)特征原因而無法發(fā)揮“大股東”的作用。據(jù)經(jīng)驗(yàn)和一些不價(jià)值投資型統(tǒng)計(jì)來看，法人股股東中，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。也就是說，這些法人股股東的背后仍然是國有股股東，由于國有股股東的控制機(jī)構(gòu)是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機(jī)制也將是缺位的。

　　2.我國缺乏資本成本約束的根源

　　追根溯源，我國最初的財(cái)務(wù)管理是在建國初期從原蘇聯(lián)引進(jìn)的，其基本內(nèi)容是將財(cái)務(wù)作為國民經(jīng)濟(jì)各部門中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財(cái)政體系之中。 1963年后，我國財(cái)務(wù)理論界打破了原蘇聯(lián)財(cái)務(wù)理論框架，以“企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)論”代替了“貨幣關(guān)系論”，之后又提出了“價(jià)值分配論”、“財(cái)富事務(wù)及生產(chǎn)關(guān)系論”。改革開放后又提出了“財(cái)務(wù)職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經(jīng)營者財(cái)務(wù)論”等。但財(cái)務(wù)一直是大財(cái)政格局下的一個(gè)附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)層次，并把微觀財(cái)務(wù)納入國家宏觀財(cái)政體系，以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能。特別是認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)是“資金運(yùn)動(dòng)”，而這一運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)了企業(yè)與各個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。其中，企業(yè)對(duì)國家的關(guān)系是最主要的，為資金無償調(diào)撥、使用與利潤上繳之間的關(guān)系，企業(yè)根本不存在籌資管理問題。與之對(duì)應(yīng)，財(cái)政在整個(gè)社會(huì)資金的分配中起著中樞作用，成為國有經(jīng)濟(jì)的總會(huì)計(jì)處，在資本積累與投資中形成了國有經(jīng)濟(jì)特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支”體制。由于長期財(cái)政性撥款造成的“政企不分”的“二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”，使企業(yè)過度依賴財(cái)政，結(jié)果造成企業(yè)責(zé)任不清，效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的機(jī)會(huì)成本與收益率，自然這時(shí)也根本不存在資本成本的概念。

　　事實(shí)上，現(xiàn)代資本市場與現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論（含資本成本理念）是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場才被引入我國，而現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論至今沒有取代我國土生土長的財(cái)務(wù)理論。這也許不僅僅是語言翻譯的問題，甚至可以說是我國財(cái)務(wù)管理理論選擇的某種無奈。對(duì)于中國企業(yè)來說，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論缺乏必要的歷史傳承，忽略了“拿來主義”式的借鑒，致使我國資本市場建設(shè)顯得有些緩慢。

　　由此可見，我國資本市場功能失常的根源，在于財(cái)務(wù)管理理論轉(zhuǎn)換上的內(nèi)在缺陷。在趕超式資本市場制度安排下，我國證券市場迅速得以建立，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下軟約束的高端信用公開資本市場融資制度的迅速切換。但是，正是這種強(qiáng)制性制度變遷，引致了我國資本市場功能缺陷，產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場、財(cái)務(wù)理念發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦，導(dǎo)致了我國資本市場的低效率。

　　三、完善我國資本市場的資本成本約束的構(gòu)想

　　1.資本成本約束的重要意義

　　現(xiàn)代資本市場架構(gòu)與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是一個(gè)不可分割的整體。形象地說，現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是“體”，現(xiàn)代資本市場架構(gòu)則是“用”。我國在資本市場建設(shè)方面則走上了“中國式資金成本為體，西方式資本市場為用”的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場體系的建設(shè)而忽視財(cái)務(wù)理論更新的做法出現(xiàn)了嚴(yán)重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論和資本市場架構(gòu)看作一個(gè)系統(tǒng)，那么，資本成本約束就是這個(gè)系統(tǒng)中一個(gè)不可或缺的關(guān)鍵要素。

　　首先，從整體分析，以往人們從事復(fù)雜系統(tǒng)研究采用的是系統(tǒng)分解的方法，即將一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干個(gè)相對(duì)簡單的子系統(tǒng)，只要研究清楚各個(gè)子系統(tǒng)的性質(zhì)就可以獲得整個(gè)系統(tǒng)的性質(zhì)，其理論基礎(chǔ)是數(shù)學(xué)上的還原論和物理上的疊加原理：整體等于部分之和。然而，系統(tǒng)原理認(rèn)為，系統(tǒng)分解的研究方法只適應(yīng)于簡單系統(tǒng)研究，不適應(yīng)于復(fù)雜系統(tǒng)研究，因?yàn)檎嬲膹?fù)雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng)，疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的方法是將復(fù)雜系統(tǒng)看作是一個(gè)整體。從系統(tǒng)功能的整體性來看，系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡單相加，而是往往大于各個(gè)部分功能之和，即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個(gè)數(shù)量概念，而是指在各個(gè)部分組成一個(gè)系統(tǒng)后，就產(chǎn)生一種在部分中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質(zhì)變，它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價(jià)值和意義。資本市場就是這樣一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)整體，而具有硬約束的資本成本則是其畫龍點(diǎn)睛的關(guān)鍵部分。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場這一復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干要素分別進(jìn)行分析和研究，但是，資本市場并不是各要素的簡單相加，而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結(jié)果。資本成本的缺位就會(huì)使資本市場失去其本來面目，越來越像一個(gè)賭場。

　　其次，從動(dòng)態(tài)性角度考察，系統(tǒng)作為一個(gè)運(yùn)動(dòng)著的有機(jī)體，其穩(wěn)定狀態(tài)是相對(duì)的，運(yùn)動(dòng)狀態(tài)則是絕對(duì)的。系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)系就是一種運(yùn)動(dòng)，都處在不斷的變化之中。運(yùn)動(dòng)是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)原理，就可以使人們預(yù)見系統(tǒng)的發(fā)展趨勢(shì)，從而樹立超前觀念，減少偏差，掌握主動(dòng)，使系統(tǒng)朝著預(yù)期的目標(biāo)順利發(fā)展。健康的資本市場就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)市場，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其股票的有序定價(jià)就是以具有硬約束的資本成本為基礎(chǔ)；上市公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)改變其資本成本，而僅僅使其自身股價(jià)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整；一旦出現(xiàn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化就會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化，資本成本的變化就會(huì)帶來資本市場價(jià)值中樞的變化，從而帶動(dòng)資本市場整體價(jià)格的上揚(yáng)或下跌。

　　第三，從開放性角度看，系統(tǒng)與外界不斷交流物質(zhì)、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當(dāng)系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內(nèi)部耗散的能量時(shí)，系統(tǒng)才能克服熵而不斷發(fā)展壯大。所以，開放性是系統(tǒng)的生命。對(duì)于資本市場而言，上市公司不斷地通過增發(fā)或回購進(jìn)行有序的資金吐納，使得資本市場得以健康運(yùn)行。而上市公司理性增發(fā)或回購的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報(bào)酬的權(quán)利。

　　第四，從適應(yīng)環(huán)境的角度講，如果系統(tǒng)與環(huán)境進(jìn)行物質(zhì)、能量和信息的交流，能夠保持最佳的適應(yīng)狀態(tài)，就能說明這是一個(gè)有活力的理想系統(tǒng)；反之，則是一個(gè)沒有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本成本既是資本市場內(nèi)部運(yùn)行的約束條件，也是資本市場外部普遍存在的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本，資金就會(huì)流向股市；否則就會(huì)從股市流出。廣大理性投資者就是通過這樣的資本成本比較而決定進(jìn)入或退出資本市場的，資本市場這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的生命力。

　　第五，就綜合性而言，系統(tǒng)綜合性原理指通過對(duì)系統(tǒng)中各種復(fù)雜甚至是對(duì)立的因素進(jìn)行綜合，從而有可能對(duì)系統(tǒng)目標(biāo)或解決方案進(jìn)行最優(yōu)確定。通過對(duì)以股東利益最大化為目標(biāo)的各國資本市場健康運(yùn)行機(jī)制的歸納綜合和借鑒，我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場的共同之處在于其財(cái)務(wù)理念的先進(jìn)性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識(shí)。這正是我國資本市場建設(shè)需要學(xué)習(xí)借鑒的關(guān)鍵。

　　2.完善資本成本約束機(jī)制的主要措施

　　（1）培育有效投資者。具備公司治理意識(shí)和能力是對(duì)有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過評(píng)價(jià)和采取適當(dāng)方式調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略或更換公司管理者，就會(huì)為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力和支持。對(duì)于目前我國的機(jī)構(gòu)投資者來說，重要的不僅是擴(kuò)大規(guī)模，更重要的是要提高其對(duì)公司經(jīng)營的參與程度，鼓勵(lì)和允許其就公司治理、發(fā)展方向和管理者調(diào)整提出意見。而對(duì)于目前已經(jīng)具有強(qiáng)大影響力的國有股股東來說，則是到了消除其權(quán)重過大的股權(quán)影響的時(shí)候了。改革的最終結(jié)果應(yīng)該使國有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。

　?。?）建立和完善我國的多層次資本市場。目前我國的資本市場還僅僅局限于公開的資本市場即深滬證券交易所市場，這是一種高端信用的軟約束資本市場。而發(fā)達(dá)國家的資本市場則是一個(gè)包括高端信用的軟約束資本市場和低端信用的硬約束資本市場在內(nèi)的完整的資本市場體系。我國是一個(gè)發(fā)展中國家，在資本市場建設(shè)之初就利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)直接借鑒學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家高端資本市場的經(jīng)驗(yàn)是無可厚非的，但是十多年來，我們對(duì)資本市場的認(rèn)識(shí)卻被誤導(dǎo)，在沒有培育出全民性的資本成本意識(shí)的情況下，貿(mào)然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場必須以投資者的強(qiáng)烈的資本成本意識(shí)為基石才能健康持續(xù)運(yùn)行。

　　筆者認(rèn)為，為了塑造我國投資者的資本成本意識(shí)，資本市場需要進(jìn)行根本的改造。在我國還未成為真正的契約社會(huì)之前，資本市場的建設(shè)不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場（即公開的資本市場），當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該發(fā)展硬約束的低端信用資本市場（即私募資本市場、企業(yè)債券市場等）。

　?。?）監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)采取措施強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識(shí)的現(xiàn)象，監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)該積極采取措施強(qiáng)化資本成本的約束力。例如，要求公司必須向資本市場投資者承諾若干比例的現(xiàn)金分紅，若無法實(shí)現(xiàn)，則董事長、總經(jīng)理應(yīng)引咎辭職。如果這一措施全面實(shí)施有難度，可以先從增量入手，從現(xiàn)在開始，可以考慮當(dāng)上市公司發(fā)行新股時(shí)，要以董事長、總經(jīng)理的個(gè)人財(cái)產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)抵押金，向股東承諾一個(gè)市盈率，承諾一個(gè)確定的紅利回報(bào)率，而不僅僅是在募股說明書上隨意報(bào)出一個(gè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率。倘若達(dá)不到這個(gè)指標(biāo)就要用上市公司董事長、總經(jīng)理的個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押金向股東賠償損失。通過這種做法，就可以對(duì)股權(quán)融資進(jìn)行比較嚴(yán)格的硬約束，并從源頭上把住上市公司的質(zhì)量。流量改變了，存量就會(huì)慢慢地被改變。通過流量改變存量，這是一個(gè)比較切實(shí)可行的方法。

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