一、股利分配的特點(diǎn)

　　按照從歷史到現(xiàn)實(shí)的時(shí)間發(fā)展順序?qū)χ袊?guó)上市公司的股利政策進(jìn)行考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的股利政策具有以下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：①股利分配形式多樣化。目前我國(guó)上市公司的股利分配，主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)增股本三種方式，但在此基礎(chǔ)上又派生出將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的多種分配方式，再加上配股，使我國(guó)上市公司的分配方案顯得更為復(fù)雜。②不分配的公司多。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過(guò)儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)，是上市公司的責(zé)任。但是，中國(guó)的上市公司很多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感，每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對(duì)股利回報(bào)的熱望成為泡影。③上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。由于沒(méi)有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，我國(guó)多數(shù)上市公司沒(méi)有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。④上市公司股票股利分配較多，在股利分配中占重要地位。很多上市公司選擇了送紅股的分配方式，這也構(gòu)成中國(guó)上市公司股利政策的一大特色。雖然從整體來(lái)說(shuō)，選擇現(xiàn)金分紅的公司要多于股票分紅的公司，但從股利金額來(lái)看，相對(duì)而言，現(xiàn)金股利的分配率較低，股票股利的分配率較高。⑤股利分配往往與再融資行為相關(guān)聯(lián)。我國(guó)上市公司上市后通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要渠道是實(shí)施配股，加之證監(jiān)會(huì)對(duì)配股資格有較為嚴(yán)格的規(guī)定，這在一定程度上也影響了上市公司的股利分配。

　　二、影響上市公司分配行為的因素

　　影響上市公司股利分配行為的因素很多，但主要有：

　　1.盈利和現(xiàn)金流量。上市公司業(yè)績(jī)下滑是造成分紅政策不穩(wěn)定的重要原因，利潤(rùn)的大幅下滑自然制約了分紅的實(shí)施。在業(yè)績(jī)滑坡造成可分配利潤(rùn)減少而難以實(shí)施分紅的同時(shí)，現(xiàn)金不足也成為不分配的一個(gè)關(guān)鍵因素。如果支付現(xiàn)金股利，上市公司會(huì)有一筆支出，因此只有在公司現(xiàn)金充裕、短期償債能力不成問(wèn)題的情況下，才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無(wú)力。

　　2.企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤(pán)股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國(guó)有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應(yīng)較強(qiáng)，并且國(guó)有股權(quán)比例大的上市公司相對(duì)于非國(guó)有上市公司放棄股利分配的可能性更大。

　　根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問(wèn)題所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地方政府等利益方通過(guò)各種可能的手段從上市公司獲取好處、套取現(xiàn)金，大股東實(shí)際上用從證券市場(chǎng)直接“圈錢(qián)”的方式，替代了合法地通過(guò)分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。這也是為什么國(guó)有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率較低甚至不分配的原因。

　　3.投資者偏好。在我國(guó)，證券投資者偏愛(ài)送紅股而不喜歡現(xiàn)金股利，這其實(shí)是中國(guó)股市不成熟的產(chǎn)物。首先，上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿(mǎn)足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)其股票的投資者的收益要求。由于占大比例的國(guó)家股、法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級(jí)市場(chǎng)投資者所購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級(jí)市場(chǎng)投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對(duì)股東權(quán)益的稀釋?zhuān)牵图t股后，若股價(jià)能高于除權(quán)基準(zhǔn)價(jià)，走出填權(quán)行情，投資者在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權(quán)后沒(méi)有填權(quán)行情，但按我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，送紅股是以股票面值計(jì)入資本的，而一般來(lái)說(shuō)，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過(guò)每股面值。所以對(duì)股東來(lái)說(shuō)，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對(duì)股東在分配上一般采取股息率畸低或送股方式分配的局面。

　　4.適應(yīng)政策法規(guī)的需要。上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，特別是有關(guān)配股資格的規(guī)定，而有意識(shí)地調(diào)整自己的分配行為，如前幾年的“10%”現(xiàn)象。在2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會(huì)提出會(huì)考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。不少公司聞風(fēng)而動(dòng)，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開(kāi)始對(duì)投資者派現(xiàn)，這也是導(dǎo)致2000年年報(bào)公布后不分配公司減少的最主要原因。

　　三、現(xiàn)行股利分配行為的后果

　　1.對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。在成熟的資本市場(chǎng)條件下，股票的市場(chǎng)價(jià)格是以股票的內(nèi)在價(jià)值為軸心上下波動(dòng)的。股票的內(nèi)在價(jià)值，又以公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性為依據(jù)，而公司的股利政策，則是衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其成長(zhǎng)性的一個(gè)重要尺度。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股利政策的差異是反映公司質(zhì)地差異的極有價(jià)值的信號(hào)，但中國(guó)的情況卻并非如此。盡管一些學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析表明了“股利相關(guān)論”對(duì)中國(guó)的上市公司同樣適用，但這種相關(guān)論更多地表現(xiàn)為股票股利與股價(jià)的正相關(guān)和現(xiàn)金股利與股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一些連續(xù)派現(xiàn)且股利支付率較高的公司，股價(jià)表現(xiàn)平平，股票長(zhǎng)時(shí)間遭到市場(chǎng)的冷落。相比之下，一些大比例送股的公司，在送股消息出臺(tái)前或出臺(tái)后股價(jià)卻大幅度攀升。上述狀況的存在，違背了市場(chǎng)自然的和本來(lái)的邏輯，扭曲了股利政策與股價(jià)決定之間的關(guān)系，導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重失真。

　　2.對(duì)投資者的負(fù)面影響。主要表現(xiàn)在兩方面：是損害了投資者利益，使投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)與所獲投資收益嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)；二是不利于投資者樹(shù)立正確的投資理念。投資者在企盼現(xiàn)金股利而不可得的情況下，只能通過(guò)股票的頻繁換手獲取短期價(jià)差以實(shí)現(xiàn)資本利得，而不規(guī)范的市場(chǎng)又在很大程度上使投資者的這一愿望能夠得到滿(mǎn)足。所以，從這個(gè)意義上說(shuō)，不規(guī)范的股利政策對(duì)投資者投機(jī)行為的生成難辭其咎。

　　3.對(duì)上市公司自身的負(fù)面影響。大量的上市公司熱衷于送紅股，不僅導(dǎo)致股本規(guī)模急劇擴(kuò)張，原有股東利益被高度稀釋?zhuān)沂构緲I(yè)績(jī)大幅度下滑，嚴(yán)重?fù)p害了公司的市場(chǎng)形象。一般說(shuō)來(lái)，股利政策規(guī)范的公司，其行為也必然是規(guī)范的。但中國(guó)上市公司股利政策與股價(jià)之間被扭曲的關(guān)系，對(duì)規(guī)范運(yùn)作的公司卻是一種褻瀆和打擊，而對(duì)不規(guī)范的公司在客觀上則起到了某種刺激和鼓勵(lì)作用。這破壞了市場(chǎng)公信力，使市場(chǎng)無(wú)法形成客觀、公正的公司價(jià)值評(píng)價(jià)機(jī)制，并有可能因此動(dòng)搖規(guī)范公司的分配理念，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。

　　四、相關(guān)對(duì)策

　?。ㄒ唬┘涌焐鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作。由國(guó)有股占主導(dǎo)地位的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是上市公司非理性股利政策形成的制度基礎(chǔ)。我們應(yīng)盡快推出國(guó)有股減持的改革措施，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷，使投資者能夠參與上市公司股利政策的制定。

　　（二）強(qiáng)化對(duì)上市公司的教育與監(jiān)管。上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展的基石，而股利政策的理性化程度，則是衡量上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)志。從這個(gè)意義上說(shuō)，對(duì)上市公司的教育似乎比對(duì)投資者的教育更為重要。應(yīng)使上市公司深刻認(rèn)識(shí)培育投資者分配回報(bào)機(jī)制，對(duì)從源頭上防范和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資理念，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的重要性，從而增強(qiáng)給投資者回報(bào)的使命感與責(zé)任感。

　?。ㄈ┘訌?qiáng)監(jiān)管力度，制定有關(guān)規(guī)范。一些國(guó)家通過(guò)立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)，這種做法對(duì)約束公司“內(nèi)部人”行為，降低代理成本，保護(hù)投資者利益，效果相當(dāng)明顯。中國(guó)應(yīng)該借鑒這種做法，進(jìn)行這方面的立法，通過(guò)帶有強(qiáng)制約束力的法律制度規(guī)則，迫使公司善待股東，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。

　　（四）引進(jìn)國(guó)外的先進(jìn)做法為我所用。比如，股票回購(gòu)作為一種股利分配形式，具有現(xiàn)金股利不可替代的作用。在公司股本擴(kuò)張過(guò)快使業(yè)績(jī)嚴(yán)重下降時(shí)，通過(guò)股票回購(gòu)可達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績(jī)的目的。當(dāng)然，公司實(shí)行股票回購(gòu)，有可能帶來(lái)刺激市場(chǎng)投機(jī)，引致股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響。但只要制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，完全可以把負(fù)面影響降低到最低限度。因此，應(yīng)配合對(duì)上市公司經(jīng)理層實(shí)行股票期權(quán)制度，考慮允許上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)。另外，可考慮開(kāi)征資本利得稅，運(yùn)用稅收的影響，打擊投機(jī)，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股，使股利收益與資本利得之間稅收均衡。

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