周二我國(guó)A股市場(chǎng)早盤總體呈低開低走，低位震蕩盤整的走勢(shì)。昨日美國(guó)股市因總統(tǒng)日休市一天，但受昨日歐洲股市全線下跌的影響，今日早盤滬深兩市大盤指數(shù)雙雙低開，隨后雖然經(jīng)過(guò)一波拉升后雙雙翻紅，但不久便大幅殺跌。不過(guò)兩市成交量仍然保持持續(xù)放大，顯示投資者信心仍然高漲。

　　1、信貸爆發(fā)式增長(zhǎng)的持續(xù)性有待考驗(yàn)

　　本輪反彈行情中，資金助推和政策預(yù)期是影響市場(chǎng)的兩大主要力量。就資金方面來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的回升帶來(lái)了流動(dòng)性的充裕，而流動(dòng)性的充裕是大盤展開反彈行情的基礎(chǔ)，短期信貸增速的回升為行情的延續(xù)提供了一個(gè)較好的環(huán)境，而且在行情延續(xù)的過(guò)程中，板塊的不斷輪動(dòng)都存在著明顯的資金助推的痕跡。

　　市場(chǎng)上突然間出現(xiàn)如此巨大的資金量，首先是和國(guó)家寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策分不開的。2月12日，央行公布2009年1月份金融數(shù)據(jù)。1月份廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)18.79%，增幅比上年末提高0.97個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增長(zhǎng)6.68%，增速比上年末低2.38個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)貨幣流通量M0同比增長(zhǎng)12.02%，增幅比上年末低0.63個(gè)百分點(diǎn)。人民幣貸款同比增長(zhǎng)21.33%，人民幣存款同比增長(zhǎng)22.98%。1月份新增貸款較多，為1.62萬(wàn)億元。

　　去年12月份及今年1月份信貸猛增的情況已經(jīng)引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。來(lái)自央行、銀監(jiān)會(huì)的兩路人馬正在全面摸底商業(yè)銀行的信貸投放情況。鑒于貸款增加得如此迅速，我們認(rèn)為，央行后市降息的可能性進(jìn)一步降低。近期央行始終在強(qiáng)調(diào)利率并非唯一的調(diào)控手段，并將視具體經(jīng)濟(jì)情況而采用不同的貨幣調(diào)控手段，并非單靠利率調(diào)整著一種貨幣政策。央行的這一表態(tài)，無(wú)疑和出乎意料的信貸增長(zhǎng)速度有密切的關(guān)系。

　　從存貸款的環(huán)比變化來(lái)看，企業(yè)將貸款資金投入到實(shí)體生產(chǎn)中還需要一段時(shí)間，由此轉(zhuǎn)化而來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也同樣需要一個(gè)過(guò)程。因此，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的盈利能力在短期內(nèi)不會(huì)有太大改善。此外，新增貸款的持續(xù)增長(zhǎng)有一定的政策背景，貸款投向上也主要集中在鐵路、電網(wǎng)等行業(yè)和基建項(xiàng)目上，產(chǎn)業(yè)集中現(xiàn)象明顯，小企業(yè)和個(gè)人貸款投放增量并不多。也正是目前新增的中長(zhǎng)期貸款主要是大型銀行加大對(duì)政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等優(yōu)質(zhì)貸款項(xiàng)目的配套資金投入，我們預(yù)計(jì)隨著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸被瓜分完畢，信貸增速將慢慢回落，而上市公司盈利能力的全面回暖也仍需等待。

　　另外，1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)也存在著虛增的成分，當(dāng)月票據(jù)融資增加6239億元，占“非金融性公司及其他部門”貸款增加額的約42%，這一比例顯然要高于以往的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，是當(dāng)月新增貸款額創(chuàng)出天量的“推手”之一。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)閷?duì)銀行來(lái)說(shuō)，票據(jù)融資存在流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，可以同時(shí)起到增加信貸量、賺取利差、控制風(fēng)險(xiǎn)的作用，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，票據(jù)融資利率大幅低于同期限的銀行貸款利率，可以節(jié)省融資成本，而且低于同期限的銀行存款利率，可以從中套利。不過(guò)，票據(jù)融資在推高新增信貸額的同時(shí)，也增加了未來(lái)信貸增長(zhǎng)的不確定性，如信貸高增長(zhǎng)的不可持續(xù)性、信貸資金從市場(chǎng)中撤出等等，可能會(huì)使今年信貸增長(zhǎng)或呈“前高后低”的局面，對(duì)股市流動(dòng)性的影響或“短多長(zhǎng)空”。

　　除了國(guó)家對(duì)流動(dòng)性的注入大幅加強(qiáng)之外，基金也是為市場(chǎng)源源不斷注入流動(dòng)性的主要力量之一。雖然基金不能直接左右市場(chǎng)的方向，但其對(duì)市場(chǎng)的影響力不容低估。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦各家基金對(duì)行情的性質(zhì)達(dá)成共識(shí)，行情的持續(xù)性也會(huì)相對(duì)較好。而恰恰從今年年初以來(lái)，基金做多的動(dòng)作就已經(jīng)開始顯現(xiàn)，一些業(yè)績(jī)優(yōu)良、市盈率偏低、股價(jià)跌幅早已反映了最壞預(yù)期的基金重倉(cāng)股暗流涌動(dòng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)局部轉(zhuǎn)暖之后，基金終于加大了增倉(cāng)力度，選擇大市值品種進(jìn)行集團(tuán)運(yùn)作。

　　更值得注意的是，由于一些國(guó)家管制的基金實(shí)體，如養(yǎng)老基金、社�；�金和部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金不能直接投入股市，這些機(jī)構(gòu)就轉(zhuǎn)而投資基金。而機(jī)構(gòu)投資者投資基金的跡象在近一段時(shí)間體現(xiàn)的尤為顯著，據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，雖然保險(xiǎn)資金投資證券投資基金（不包括貨幣市場(chǎng)基金）比例為10%，但近期保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)申購(gòu)偏股型基金非常頻繁。在機(jī)構(gòu)投資者的助推下，近期內(nèi)新基金的發(fā)行顯得異�；鸨�：2月3日開始發(fā)行的工銀瑞信滬深300指數(shù)基金在發(fā)行的頭三天就達(dá)到了日均一億的銷售成績(jī)，而同期發(fā)行的寶盈核心優(yōu)勢(shì)基金的首日發(fā)行額也在億元左右。

　　就資金面總的來(lái)看，目前各路資金進(jìn)入市場(chǎng)的意愿非常踴躍，這為近日大盤指數(shù)的持續(xù)上揚(yáng)作了良好的鋪墊，然而鑒于目前入市資金呈現(xiàn)出了一定的虛增跡象，因此我們對(duì)后市注入市場(chǎng)資金的持續(xù)性保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　2、政策刺激面臨考驗(yàn)

　　去年第四季度以來(lái)，政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，連續(xù)出臺(tái)了以4萬(wàn)億投資為代表的眾多政策措施，隨后又接連推出了九大行業(yè)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，出手之快出拳之重史上罕見。時(shí)間雖然短暫，但其效果已經(jīng)在某些方面表現(xiàn)出來(lái)，工業(yè)增加值環(huán)比提高、發(fā)電量出現(xiàn)反彈、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月上行等等。

　　然而今日財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示1月份，全國(guó)財(cái)政收入6131.61億元，比去年同月減少1265.03億元，下降17.1%。其中，中央本級(jí)收入2964.82億元，下降28.4%;地方本級(jí)收入3166.79億元，下降2.7%。這一數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)對(duì)政府在后市繼續(xù)用財(cái)政來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模和范圍產(chǎn)生了擔(dān)憂。

　　出現(xiàn)這種情況的主要原因，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)效益下滑，財(cái)政收入來(lái)源減少;二是實(shí)施稅收減免政策，包括下調(diào)證券交易印花稅稅率及單邊征收、提高部分商品出口退稅率、減免個(gè)人所得稅、增值稅轉(zhuǎn)型改革減稅以及對(duì)小排量汽車減按5%的稅率征收車輛購(gòu)置稅等，稅收減少較多。

　　通過(guò)各稅種的結(jié)構(gòu)分析我們可以發(fā)現(xiàn)，單就證券交易印花稅同比即大降95.7%。此外，國(guó)內(nèi)增值稅同比下降2.8%，國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅同比增長(zhǎng)13.2%，營(yíng)業(yè)稅同比下降2.7%，企業(yè)所得稅同比下降24.8%，個(gè)人所得稅同比下降1.9%，進(jìn)口貨物增值稅、消費(fèi)稅同比下降19.1%。關(guān)稅同比下降19.3%，車輛購(gòu)置稅同比下降21.2%。另外，當(dāng)月外貿(mào)出口退稅634.27億元，同比多退126.75億元，退稅額大幅度增長(zhǎng)25%，相應(yīng)的財(cái)政收入減少。

　　由于財(cái)政收入的大幅縮水，一些如減稅的后續(xù)積極財(cái)政就成為懸疑。至于以降息為代表的貨幣政策，我們認(rèn)為后市操作的空間亦不大，即使一部分人認(rèn)為目前我國(guó)2.25%的一年期基準(zhǔn)存款利率與發(fā)達(dá)國(guó)家，如日本和美國(guó)，的零利率相差較大因此仍然有下調(diào)的空間，但我們需要提醒投資者的是，必須使用有可比性的數(shù)據(jù)來(lái)做對(duì)比：目前銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率已經(jīng)達(dá)到了0.82%的歷史低位，接近了0.72%的極限值，這一收益率甚至大幅低于銀行7天通知存款利率，因此下調(diào)的空間已著實(shí)不大�？梢姡瑹o(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，留給我國(guó)政府的余地已經(jīng)越來(lái)越小。

　　更讓人擔(dān)憂的是，目前市場(chǎng)發(fā)展的基本面并不牢固，今年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)并不明朗，單純依靠資金面推動(dòng)的行情存在劇烈波動(dòng)的可能性。而外圍市場(chǎng)走勢(shì)飄搖，雖然美國(guó)股市因?yàn)樽蛉帐强偨y(tǒng)日而休市一天，但歐洲股市的全線下挫表明投資者對(duì)金融業(yè)的前景繼續(xù)感到不安。

　　總而言之，無(wú)論是政策面還是資金面這兩大大盤本輪反彈的主要支撐力量，由于短期因素過(guò)多，因此都將在后市面臨一定的考驗(yàn)，而大盤的長(zhǎng)期走穩(wěn)還需宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績(jī)的基本面得到好轉(zhuǎn)。

責(zé)任編輯：雨昕