這個大客戶購買到五糧液后，可能并沒有真的向國際市場銷售，而是出售給再下一級的經(jīng)銷商，最終回到國內(nèi)銷售。     

　　套用句流行語，五糧液的投資者們，在2009年里過得十分“糾結(jié)”。雖然股價自年初的14元上漲至年末的30元，漲幅超過100%，但是這一年來，以五糧液為主角的一件件事情，同樣攪得人心慌。

　　無論是涉及利潤輸送的關(guān)聯(lián)交易，神秘的利潤流向后門，以及那樁陳年舊案，把五糧液推向了2009年中國證券市場的大舞臺。

　　劇本還是老劇本，演員也沒幾個新面孔，但這年唱得格外響亮，是股民維權(quán)意識的提高？還是公司高層換血的時機(jī)即將到來？一切只有等待謝幕后，才能知曉。

　　失陷亞洲證券  兀自鐵嘴鋼牙

　　2009年初，一樁陳年舊事將五糧液推向了風(fēng)口浪尖。

　　3月17日，五糧液發(fā)布公告稱，“本公司及下屬控股子公司從來沒有任何資金存放于亞洲證券公司”，“本公司下屬控股子公司——四川省宜賓五糧液投資(咨詢)有限責(zé)任公司(下稱“五糧液投資”)也未在亞洲證券公司存放任何款項(xiàng)。”

　　這是五糧液針對此前媒體報道其巨資炒股失陷亞洲證券(已破產(chǎn)清算，被華泰證券接收)未做信披所做出的回應(yīng)，也是繼2008年年報披露五糧液投資公司存放于中科證券(已破產(chǎn)清算，被安信證券兼并重組)的8294.59萬元保證金尚未追回后，再次卷入與破產(chǎn)券商之間的資金糾葛。

　　不同的是，五糧液涉陷亞洲證券更加曲折——兩者表面確如五糧液公告所稱，并無直接關(guān)聯(lián)，但由于有了成都智溢塑膠制品有限公司(下稱“成都智溢”)和關(guān)鍵人物尹啟勝，以及原亞洲證券成都南一環(huán)路營業(yè)部(下稱“亞洲證券成都營業(yè)部”)總經(jīng)理龐鈴涉嫌合同詐騙罪被起訴，這樁塵封往事方才被揭開一角。

　　瘋狂自炒  8000萬資金繞一圈  

　　9月9日，五糧液收到了中國證監(jiān)會調(diào)查通知書：“因你公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，我會決定立案調(diào)查，請予以配合。”

　　《證券市場周刊》記者經(jīng)過深入調(diào)查，逐步摸清了事情的來龍去脈：以成都智溢的名義，動用五糧液巨額資金，頻繁炒作五糧液股票，其背后的幾大問題漸漸浮出水面。

　　據(jù)已經(jīng)獲得的證據(jù)顯示，成都智溢是在成都證券開設(shè)的股票賬戶，該賬戶于2001年4月6日轉(zhuǎn)入1000萬元保證金；4月16日又轉(zhuǎn)入8000萬元保證金。在這9000萬元資金中，8000萬元與五糧液有著直接的關(guān)系，最后也由上市公司買單。盡管，這筆資金的最初走賬，繞了一個大圈并做了一些掩護(hù)。

　　不僅這8000萬元巨資通過間接手段來自五糧液，該賬戶還直接參與買賣五糧液的大量股票。證據(jù)顯示，4月6日當(dāng)天，成都智溢賬戶就在36.3元左右的價位分4次買入3000股、6000股、1600股、6000股五糧液股票。

　　在這筆資金劃撥的過程中，先后涉及了宜賓五糧液集團(tuán)有限公司(下稱五糧液集團(tuán))、五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司(五糧液集團(tuán)子公司，全權(quán)負(fù)責(zé)五糧液產(chǎn)品的銷售，下稱“五糧液進(jìn)出口”)、宜賓五糧液股份有限公司(下稱“五糧液”)、五糧液投資(五糧液控股95%)、成都智溢以及宜賓市五糧春銷售有限公司(下稱“五糧春銷售公司”)。

　　而令人不解的是，時至今日，有關(guān)方面的調(diào)查報告仍然沒有出臺，而坊間更有傳言此案將就此不了了之，這一樁顯而易見的懸案將繼續(xù)潛伏下去，不知何日再爆發(fā)。

　　質(zhì)疑辨析  五大問題

　　同貴州茅臺類似，五糧液在中國資本市場同樣引來質(zhì)疑陣陣。不過，對前者的探討主要是隱藏利潤的問題，而后者，內(nèi)容就極大豐富了，既包括較早前對其多元化及向五糧液集團(tuán)輸送利益的質(zhì)疑，也包括近期收購集團(tuán)資產(chǎn)作價偏高及巨額資金流入亞洲證券的爭議或傳言。

　　本刊特約研究員王大力針對資本市場對五糧液的質(zhì)疑，總結(jié)出五大關(guān)鍵問題，從財務(wù)、法律等角度一一解析：一、為什么說供銷子公司營業(yè)收入大于合并報表營業(yè)收入屬于正常；二、為什么說探討“少交消費(fèi)稅”的問題其實(shí)是對投資者利益的損害；三、為什么五糧液上下游的關(guān)聯(lián)交易才是投資者利益的關(guān)鍵點(diǎn)；四、在計(jì)劃收購五糧液集團(tuán)酒類相關(guān)資產(chǎn)的運(yùn)作中，評估報告及普什集團(tuán)真實(shí)情況等方面存在哪些疑問；五、在解決關(guān)聯(lián)交易過程中，五糧液集團(tuán)如何在運(yùn)作時機(jī)與目的等方面進(jìn)行精致拿捏。

　　利潤后門  經(jīng)銷商毛利100%

　　就在五糧液因?yàn)檠b入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，市場為了評估方法爭論不休的時候，一家名為銀基控股集團(tuán)(下稱“銀基控股”)的公司正在香港做IPO路演。據(jù)招股書介紹，銀基控股是五糧液海外市場最大的經(jīng)銷商，而這個賣點(diǎn)吸引了超過40倍的認(rèn)購。

　　銀基控股(0886.HK)實(shí)際控制人梁國興現(xiàn)年43歲，是土生土長的廣東湛江人，上世紀(jì)90年代到香港發(fā)展，如今旗下業(yè)務(wù)已經(jīng)橫跨煙酒貿(mào)易、物流倉儲、地產(chǎn)開發(fā)、金融資產(chǎn)處置等多個領(lǐng)域。

　　在香港募股的銀基控股便是梁國興旗下主營煙酒貿(mào)易的公司。除了經(jīng)銷五糧液系列酒之外，銀基控股還是紅塔山旗下品牌君皇紅塔山的海外獨(dú)家經(jīng)銷商以及國際著名威士忌酒廠商帝亞吉?dú)W旗下添寶系列威士忌酒的中國經(jīng)銷商。

　　從銀基控股招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)看，銷售五糧液是公司的主要業(yè)務(wù)收入來源。，銀基控股銷售五糧液酒的毛利率高達(dá)60.38%，這一數(shù)字高于五糧液2008年報中披露的公司平均毛利率54.69%，接近于五糧液高價酒(含稅價70元以上)66.73%的毛利率。

　　而銀基控股只是個經(jīng)銷商，雖然從五糧液集團(tuán)控股的進(jìn)出口公司拿貨的底價不得而知，但是進(jìn)出口公司的銷售價格是在五糧液上市公司給自己控股的供銷公司協(xié)議價的基礎(chǔ)上加價30%后的結(jié)果。同時，銀基控股60%的毛利還是平均了國內(nèi)銷售毛利后的結(jié)果，而酒業(yè)各級經(jīng)銷商的毛利空間一般不會超過30%，倒推可知，銀基控股在國際上銷售五糧液所獲毛利在100%左右。

　　既然在國際銷售有如此之高的毛利率，五糧液為什么不直接向國際銷售，而要通過集團(tuán)控股下的進(jìn)出口公司再買給銀基控股來銷售呢？

　　把五糧液的年報和銀基控股的招股書放在一起研究，便可得出結(jié)論：一方面，進(jìn)出口公司的存在是五糧液的歷史遺留問題，2008年度，上市公司約有52.1%的銷售收入來自對進(jìn)出口公司的銷售，占到上市公司與母公司關(guān)聯(lián)交易總額的89.92%。國金證券分析師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，進(jìn)出口公司的存在，是上市公司業(yè)績無法真實(shí)反映五糧液銷售業(yè)績的重要原因，而短期內(nèi)五糧液集團(tuán)并無意解決此項(xiàng)重大關(guān)聯(lián)交易。

　　另一方面，因?yàn)殂y基控股有一個神秘的大客戶，這個大客戶的采購額在2007年度及2008年上半年占銀基控股總收入的54.1%和50.7%，占銀基控股國際銷售收入的97.5%和76.6%。

　　這就是說，這個大客戶幾乎采購了銀基控股用于國際銷售的所有五糧液酒，而且并不在意銀基控股在自己和五糧液集團(tuán)之間憑空賺走至少60%的利潤。更為神秘的是，在銀基控股的招股書中并沒有披露這個大客戶的情況，甚至連這家公司的名稱都未曾提及；銀基控股也不是直接和這個大客戶發(fā)生交易，而是通過公司的控股股東梁國興與這個大客戶取得聯(lián)系。

　　銀基控股與這個大客戶之間的交易協(xié)議，并沒有在書面上起到保護(hù)銀基控股的利益的條文，因?yàn)檫@個大客戶完全可能從銀基控股那里購買到五糧液后，并不真的向國際市場銷售，而是通過出售給再下一級的經(jīng)銷商最終回到國內(nèi)銷售，疑似“走私”。

　　熱鬧的2009年總算要過去了，五糧液的諸多問題也還沒得到圓滿的解決，但事情總是在往好的方面走，作為中國高檔白酒的領(lǐng)軍企業(yè)，五糧液的商業(yè)價值仍然是存在的，投資者們寄希望于在來年，五糧液能痛定思痛，徹底理順好自身的內(nèi)部管理，調(diào)整好上市公司與集團(tuán)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，還一個清澈、完整和健康的五糧液給資本市場。