北海國發(fā)赫然出現(xiàn)在第八批股改名單中，這是一家在IPO時(shí)就遭到強(qiáng)烈質(zhì)疑的公司。2002年12月27日，北海國發(fā)招股，當(dāng)時(shí)，上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)者飛草發(fā)表文章，認(rèn)為北海國發(fā)財(cái)務(wù)異常，涉嫌以上市為目的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假�，F(xiàn)在，當(dāng)IPO價(jià)格成為支付對價(jià)的重要依據(jù)時(shí)，再來研究這家公司顯然很有必要。

　　兩年后斗轉(zhuǎn)星移

　　根據(jù)相關(guān)資料，北海國發(fā)的競爭對手潛江制藥（600568）是滴眼液市場老大，北海國發(fā)董事長王世全在路演時(shí)也承認(rèn)，“潛江一是國有企業(yè)，二是老上市公司，三是我們國家眼科用藥基地。他們是老大�！比欢�，從北海國發(fā)上市前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，1999年，起其滴眼液銷售額一直超過潛江制藥。此外，北海國發(fā)的毛利率也偏高，這些都成為飛草懷疑公司虛構(gòu)收入或利潤的理由。

　　北海國發(fā)2002年招股，當(dāng)年這家公司的毛利率高達(dá)61.52%，凈利潤率23.93%，凈資產(chǎn)收益率16.68%，從財(cái)務(wù)指標(biāo)看是一家相當(dāng)好的公司。因此不但以18.08倍市盈率成功發(fā)行，而且上市首日開盤價(jià)漲幅達(dá)107.47%.時(shí)間過去了兩年，曾經(jīng)神奇的北海國發(fā)身上的光環(huán)漸漸黯淡。2004年，公司的毛利率、凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率下跌至31.30%、4.34%和3.37%，凈利潤只有1621萬元，比2002年下降了31.57%.更加不可思議的是，當(dāng)初公司賴以上市的滴眼液和生物農(nóng)藥業(yè)務(wù)都“消失”了。

　　北海國發(fā)2002年凈利潤為2369萬元，幾乎全部來自兩家子公司：北海市珍珠有限責(zé)任公司（后更名為北海國發(fā)南珠宮珍珠首飾制造有限公司，持股99%，下稱“北海珍珠”）和北海國發(fā)海洋生物農(nóng)藥有限公司（持股99.90%），前者當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤1610萬元，后者也有766萬元。

　　2003年北海珍珠的凈利潤急降至203萬元，2004年上半年更是虧損了92萬元，于是北海國發(fā)在當(dāng)年8月份將這塊資產(chǎn)以凈資產(chǎn)賬面值作價(jià)出售給了大股東國發(fā)集團(tuán)。至此，當(dāng)初對北海國發(fā)上市成功做出重要貢獻(xiàn)并曾引起非議的滴眼液業(yè)務(wù)算是完成了歷史使命。然而，令人不解的是，從業(yè)務(wù)分部的情況來分析，2003年滴眼液業(yè)務(wù)的收入和毛利比上一年還有所增長，凈利潤反倒大幅下降。

　　2002年北海國發(fā)的農(nóng)藥業(yè)務(wù)幾乎全部為生物農(nóng)藥，2003年生物農(nóng)藥的收入和毛利分別增長了53.26%和57.31%，盡管如此，公司真正的發(fā)展重點(diǎn)卻是其他農(nóng)藥。2004年，北海國發(fā)沒有在年報(bào)中披露生物農(nóng)藥業(yè)務(wù)的銷售情況，只是籠統(tǒng)地按行業(yè)大類披露了農(nóng)藥產(chǎn)品的情況，毛利率只有22.35%，分別是2003年、2002年毛利率水平的58%和32%.北海國發(fā)這樣解釋毛利率下降的原因：“雖然今年納入合并報(bào)表范圍的控股子公司湖南國發(fā)精細(xì)化工科技有限公司和去年控股的廣西田園生化股份有限公司銷售收入大幅上升，但其產(chǎn)品與公司其他農(nóng)藥產(chǎn)品相對毛利率較低，由此攤低了公司農(nóng)藥產(chǎn)品毛利率�！贝送�，“公司海洋生物農(nóng)藥在北方市場出現(xiàn)大量仿冒產(chǎn)品沖擊，使該產(chǎn)品出現(xiàn)部分退貨。由于海洋生物農(nóng)藥產(chǎn)品系高新技術(shù)產(chǎn)品，毛利率較高，利潤空間大，招來一些廠家仿制假冒，使公司產(chǎn)品和市場受到?jīng)_擊的影響�！�

　　2005年上半年，北海國發(fā)的農(nóng)藥業(yè)務(wù)毛利率只有20.31%，又有所下降，似乎對所謂的假冒仿制產(chǎn)品一籌莫展，然而農(nóng)藥銷售收入2005年上半年同比卻又增長了19.57%，看來北海國發(fā)只是賺不了高新技術(shù)產(chǎn)品的錢，海洋生物農(nóng)藥是否會(huì)步珍珠滴眼液后塵，即將退出歷史舞臺呢？

　　股改第一股三一重工向流通股股東支付對價(jià)的計(jì)算公式是：每股流通權(quán)的價(jià)值=超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤，這個(gè)公式有一定的理論依據(jù)。然而對北海國發(fā)的流通股股東來說，發(fā)行時(shí)高市盈率所對應(yīng)的兩塊神奇的業(yè)務(wù)已不復(fù)存在，對價(jià)又該怎么算？三一重工發(fā)行時(shí)市盈率只有13.5倍，保薦人參考市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)認(rèn)為，三一重工獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)是合理定價(jià)，而北海國發(fā)的發(fā)行市盈率18.08倍，流通股股東還能期望按上面的公式來計(jì)算對價(jià)么？何況對一個(gè)上市后迅速變臉的公司來說，發(fā)行市盈率根本不具備參考意義！

　　歷史正在重演？

　　上市前的資產(chǎn)有些被出售，剩下的盈利能力也在下降，募集資金的使用則更無效益可言。北海國發(fā)2002年IPO募集資金28701萬元，至2005年上半年已累計(jì)使用28290萬元，然而原本預(yù)計(jì)的8857萬元收益卻只實(shí)現(xiàn)了1368萬元，僅為計(jì)劃的15.45%. 2005年上半年，北海國發(fā)在建工程進(jìn)展得異常緩慢，募集資金建設(shè)的兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)度都已超過90%，卻遲遲不能轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)投入生產(chǎn)。從三季度報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)來分析，這種情況一直延續(xù)到三季度末。

　　事實(shí)上，募集資金能否產(chǎn)生效益已不再重要，更重要的是這些在建工程是否真的存在。北海國發(fā)的盈利質(zhì)量不高，2002年至2004年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)6799萬元，而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有2252萬元；3年間北海國發(fā)通過IPO和銀行借款等方式籌得資金6.20億元，幾乎全部用在了投資活動(dòng)上，公司各項(xiàng)長期資產(chǎn)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收入和利潤的增速。上述所有這些都是造假的財(cái)務(wù)特征。回想當(dāng)年北海國發(fā)IPO時(shí)的情景，3年后又將出現(xiàn)怎樣的一幕？